第一章 可转换债券概述
第一章 可转换债券概述
1.1 可转换债券的定义及特点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，赋予其持有人在一定时间内依照约定条件将其转换成一定数量股票（绝大多数情况下是发行公司股票）权力的公司债券。可转换债券属于一种可转换证券，是一种介于股票和债券之间的混合型金融工具，其持有人可以在规定的期限内，按照既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的股票。
从其定义上看，可转换债券首先是一种公司债券，具有债权性。因为在可转换债券的持有人形使转换权利之前，公司必须按时的按照票面利率支付相应的利息，如果可转换债券到期其持有人仍然不原行使转换权，则其发行公司必须全额偿还本金。这里要注意的就是可转换债券的持有人有行使转换的权利，但无义务，也就是其转换权的行使与否在于持有人。另外，可转换债券还具有期权性，这主要体现在可转换债券的投资者有在规定的期限内行使转换权，将其转换为既定股票的权利。
正是由于可转换债券具有债权与股权的双重属性，可转换债券与普通的股票和债券相比有其独有的特点和优势：
1.有固定收益
与普通债券相比，可转换债券的利率相对较低，但与股票的投资风险相比，可转换债券的投资者有基本的本金和收益，基本没有本金损失的风险，因此其风险程度介于股票和债券之间。
2.可转换债券可能会给投资者带来丰厚的收益
可转换债券发行后，若发行公司业绩良好，其股票价格就会上涨，此时可转换债券就拥有一个看涨期权，可转换债券会相应的升值，使可转债的投资者受益，这是单纯的公司债券投资者没法获得的。而且可转换债券还有一个回售条款，给予可转换债券的持有人在可转债到期之前在一定条件下可以将可转换债券回售给发行人以保障投资者的保底本息收益。
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3.可转换债券的抗跌性强于股票
可转换债券的价值是由其作为普通债券的纯债价值和可转换为股票的买入期权价值构成的。可转债发行后，其价值主要受市场利率和股价变动的影响，但市场利率对可转换债券的价值影响较小，影响可转换债券价值的主要部分是股票买入期权的价值，它随发行人股价的变动而变动，发行人股价的变动则取决于企业的业绩增长和投资者对发行人的成长性预测。因此，可转债的价格会与发行人股票的价格同步上涨，但可转债的价格却不会随着发行人股票的价格下降而下跌，抗跌性要强于股票。因此，可转债是一种既有基本价值保障，又能获取企业成长收益的证券。
4.可转债有筹集资金和规避风险的双重功能
可转债发行时的利率一般低于普通债券，因此企业的资金使用成本低，筹集一定的资金所承担的财务风险相对较小。如果可转债的投资者将来形使转换权，可转债转换为公司的股票，原先的债务会因为转换为股权而消失或者减少，固定偿还的债务本金转换为永久性的资本投入，降低了企业的资产负债比例，改善了公司的财务结构，减轻了财务负担。另外，发行可转债的成本一般比发行股票的成本低，并且日后通常只是逐步的转换为公司股权，慢慢的稀释公司的股本，舒缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。
1.2 可转换债券的发展历史简述
可转换债券作为一种融资手段，最早产生于资本市场发育程度较高的美国。1843年，美国的New York Erie铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，之后一百多年里，由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹资工具和避险工具更有优势，因而受到各类融资企业和投资者的青睐。特别是近20年来，全球可转换债券市场发展得如火如茶。许多著名的大公司，如摩托罗拉、福特公司、三菱银行、东京银行等，都发行了大量的可转换公司债券。 可转换债券的发展历史大体上可以分为四个阶段，分别是19世纪中叶至20世纪40年代的萌芽阶段；20世纪50年代至20世纪70年代的发展阶段；20世纪80年代至90年代的繁荣阶段；以及20世纪90年代后至今的扩张阶段。
从历史上来看，日本、美国、法国和英国是可转换债券市场上的主要发行
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国。自90年代以来，可转债在全球市场的发展迅速，目前全球可转债市场的市值约4600亿美元左右，而且还在不断的扩张。可转债发展到现在，基本形成了两大市场，即美国可转债市场和欧洲可转债市场。
我国的可转债市场起步较晚，发展过程也很曲折。1992年，我国深圳宝安集团在国内证券市场发行了我国第一支可转换债券，1993年11月中纺机B股在瑞士发行了可转债，此后国内许多公司相继在国际资本市场发行了可转债。2001年4月16日，中国证监会发布《上市公司发行可转债实施办法》，极大的促进了可转债市场的发展。2001年，已有近60家公司提出发行可转债总量超过400亿元的预案。但与西方发达国家相比，中国的可转债市场尚处于初步发展阶段。另外，中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高，投资品种匮乏等问题需要尽快的推出债券类与权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转债作为一种新型的投融资工具，其市场的发展和繁荣将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着中国资本市场的进一步的开放，可转换债券在中国必将有更大的发展。
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1.3 可转换债券的主要类型及其基本要素
1.3.1 可转换债券的主要类型
可转债实际是一种金融创新，其混合金融产品特性决定了其品种的多样性，为了适合不同的发现者和投资者的需求，市场上也出现了多样的可转债品种。下表列出了主要的几种可转债及其主要特征：
表1-1 可转换债券的主要类型 可转债种类 高票息或高溢价可转债 溢价回售可转债 特征 高利息回报，但转股可能性较小 保证资本增值，票息较低，溢价较高，在一段时间内可以把可转债回售给发行公司 滚动回售可转债 零息可转债 保证资本增值，票息较低，溢价高，可多次回售给发行公司 保证资本增值，以大幅度折价发行，无利息收入，转股可能性较小 3
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折扣可转债 保证资本增值，转股可能性比零息可转债大，但低于一般可转债 可交换可转债 转股的股票不是可转债发行公司的股票而是另外一家公司的股票，发行人的行用等级与第三方的股票情况联系起来 含认股权证的可转债 较低的票息，较高的溢价，嵌入的认股权证可以拆开并且可以作为单独的交易工具 1.3.2 可转换债券的基本要素与条款
可转债的发行条款是由发行人面向公众的具有法律效力的约定。如果发行人约定不合理，将失去对投资者的吸引力，甚至引导欺骗，如果不善于周全的考虑可转债的发行约定，也会导致潜在的纠纷和风险。因此，可转债的发行条款具有极端的重要性。大体上来说，可转债具有以下的基本条款：
1.票面利率。 与普通债券一样，可转债也设有票面利率。可转债的票面利率是可转债的发行人向投资者定期的支付可转债转换前利息的依据。较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因此有利于发行，但较高的票面利率会对可转债的转股造成较大的压力，发行公司也将支付较高的利息，财务风险较大。
2.面值。 我国可转债的面值是100元，最小交易单位为1000元。 3.发行规模。发行规模即发行公司发行一次的可转债的总额。可转债的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响企业的股本结构，因此发行规模是可转债一个很重要的因素。
4.期限。（1）债券期限。可转债发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力及股权扩张步伐来制定可转债的期限。我国发行可转债的期限规定为3-5年。（2）转换期限。可转债的转换期限是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。通常根据不同的情况可有四种期限:①发行后某日至到期前某日；②发行后某日至到期日；③发行日至到期前某日；④发行日至到期日。
5.转换比率和转换价格。转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率和转换价格计算公式分别为:
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转换比率=单位可转换债券/转换价格 转换价格=基准股票价格*(1+转换溢价比率)
6.赎回条款。发行公司为避免利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款，这是保护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，它也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。
7.回售条款。发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转换债券，往往会设计回售条款，即当公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换债券的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。
8.转换调整条件。转换调整条件也叫向下修正条款。指当基准股票价格表现不佳，允许在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的80%。转换调整条件是可转换债券设计中比较重要的保护投资者利益的条款。
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第二章 可转换债券的发行动机
第二章 可转换债券的发行动机
2.1 可转换债券的发行动机分析
2.1.1 可转债发行动机的传统观点
与普通债券相比，可转换债券是一种混合了债券和股票双重性质的金融衍生产品，具有独特的性质。在早期，国外的一些金融学家Pilcher(1955)，Hoffmeister(1977)等人通过对美国公司的可转换债券发行动机进行实证调查后，发现对于发行公司的管理层而言，可转换债券的这种独特性主要体现在以下两个方面：
1.低利率筹资。可转换债券附加的转换期权价值使投资者愿意接受较低的债券利息，因而，可转换债券对公司而言是一种“低廉”的融资方式，可以节约公司的融资成本。
2.推迟的股权溢价融资。通常情况下，为了能体现蕴含在可转换债券中期权的价值，可转换债券的转换价格会定的比当前的市场价格更高，进而发行公司可以通过高估基准股票的预期发行价格来获得一个未来股权的溢价。
因此，根据这两点，他们认为“低利率筹资”和“推迟的股权溢价融资”是公司发行可转换债券融资的2个主要动机。2.1.2 可转换债券发行动机的四个假说
从上面可转换债券发行动机的传统观点来看，与普通债券和股票相比,可转债似乎是一种“免费午餐”,双头得利。然而,在有效(或弱有效)资本市场的背景下,该观点显然是站不住脚的。首先,可转债的真实成本并非仅仅表现在票面利率上,由于转换期权的存在,可转债的成本要比直接债券高；其次,假如公司股票得到市场的有效定价,其价格的未来变化是不确定的,因此,管理层对股价看涨的判断仅仅是一厢情愿。在国际学术界,就可转债发行动机问题,较有说服力的研究成果可概括为以下四大假说:资产替代假说、评估风险假说、后门融资假说、与阶段性融资假说。
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1.资产替代假说
代理理论认为,股东有向高风险项目投资的动机,假如权益上的损失低于从债权人处所剥夺的收益,股东甚至还可能投资净现金流为负的项目。因为若投资成功,股东们将获得大部分的收益;若投资失败,债权人除了利息收入不能保证以外,本金也可能遭受损失。债权人所面临的如此问题,即被称之为“资产替代”或“风险转移”。詹森与麦克林( Jensen & Mecking,1976)的研究认为,发行可转债(而非债券)可以减少股东从债权人处掠夺利益的动因。该论述得到了史密斯与沃纳(Smith & Warner, 1979),迈克尔森(Mikkelson, 1981),格林(Green, 1984),以及布伦南与施瓦兹(Brennan& Schwartz, 1988)等人研究成果的支持。可转债之所以能解决代理问题,在于它所具有的双重属性——债权性与认股期权。认股期权是一个买方期权,它的价值会随企业价值的变化而增加。因此,当企业有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得的收益将被认股权证稀释，这样一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。
2.评估风险假说
评估风险假说认为,由于可转债对风险的非敏感性,为了最小化评估风险的成本,特别是当投资者对发行企业风险毫无所知时,可转债是债券的最佳替代品。该假说成立的关键在于评估风险成本的存在。假如对发行企业的风险进行评估时存在不确定性,投资者可能要求更高的回报；另外,其它的间接成本,如评估风险的真实价值发生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投资者和企业共同承担,从而进一步增加了风险,难以评估企业的融资成本。可转债具有双重属性——债性与认股期权,而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的影响方向是不同的,当企业风险增加时,债券部分的价值将降低,认股期权的价值将升高,反之则亦然。换言之,可转债对企业风险具有非敏感性。因此,比起债券来,转债价值受错误评估企业风险的影响较小。
3.后门融资假说
斯坦(Stein, 1992)进一步发展了迈尔斯(Myers)与梅勒夫(Majlu,f 1984)的债券与股权融资选择模型,将可转债引入其中,进而提出了后门融资假说。该假说认为,可转债是由于信息不对称问题导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具。后门融资假说的重要假设前提是:企业管理层
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与外部投资者之间存在严重的信息不对称。在信息不对称时,投资者会推测,代表现有股东利益的管理层在发行股票时,将会利用信息上的优势,高价发行证券。所以,为了弥补信息上的弱势,投资者会压制企业所发行股票的价格,从而为发行企业带来逆向选择成本。因此,假如存在信息不对称,管理层会放弃股票发行,从而将导致投资不足。
4.阶段性融资假说
迈尔斯于1998年提出了阶段性融资假说。该假说认为,可转债的发行,有利于节约发行成本和控制过度投资问题。之所以能起到这样的作用,原因在于,当投资期权有价时,转换权将会使资金留在企业,从而会节约发行成本；当投资期权无价时,企业会将资金退给债权人,从而控制了过度投资行为。值得注意的是,在阶段性融资假说中,回购条款扮演了重要的角色,它给予了管理层实施强制转换的机会,从而可以减少现金流出和额外的融资成本。诺布尤基的研究进一步发展和完善了迈尔斯(Mayers, 1998 )的阶段性融资假说。诺布尤基的研究认为,由于可转换债券嵌入了转换期权,可以调整企业的负债水平,所以可转换债券可以控制管理层的机会主义,从而能够克服过度投资和投资不足的问题。
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2.1.3 可转换债券发行的其他动机
2.1.3.1 可转换债券融资与公司治理结构
可转债的某些特性与公司的治理结构的完善之间存在着紧密的联系，因此着也成为可转债的发行动机之一。所谓的公司治理结构是指以一系列的合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，并且能界定公司利益相关者之间权利，利益和风险的分配。 如果用“委托—代理”理论来分析，公司治理结构主要体现在公司利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。然而，代理问题的表现是多方面的，股东与债权人，管理层与股东之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点。可转债则能够在一定程度上缓解股东与债权人以及股东与管理层之间的代理问题及利益冲突，降低公司的代理成本，进而完善公司的治理结构。
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2.1.3.2 可转换债券融资与公司的资本结构
可转债作为一种特殊的混合证券，虽然兼具有一般债券与股票期权的特性，然而可转债在本质上仍属于企业债券的范畴，在一定程度上发挥着与一般债券相同的作用。在资本市场发展不足，从而企业股权机构治理机制安排不尽合理的情况下，充分发挥可转债债务融资的作用，不仅能满足上市公司的发展对资金的需求，降低融资成本和提高公司的市场价值，而且能够较好的弥补股权融资的缺陷和风险。
现代企业资本结构理论认为，负债可以达到资本结构最佳，实现公司市场价值最大。企业负债之所以会提高企业的市场价值，除了其税盾效应和财务杠杆作用外，还有代理成本、激励约束、信号传递等因素的作用。因此，应该鼓励企业积极举债，迫使管理阶层努力工作以避免破产。债务融资也是实现企业价值最大的一种资本结构决策。
2.2 我国上市公司发行可转换债券的动机及实证分析
从上面的分析我们看到可转换债券的发行动机有很多，那么我国上市公司发行可转换债券的动机是什么呢？是为了降低代理成本，或是将其作为一种延迟发行股票的形式，还是有其他别的什么动机？下文希望通过对我国上市公司发行可转换债券行为的深入研究来解答这一问题。 2.2.1 基于发行条件的可转换债券发行动机分析
目前我国上市公司再融资方式有:增发、配股、发行可转换债券和普通债券四种，而前面的三类是我国上市公司再融资的“三架马车” 。下面先对这四类融资式的发行条件进行对比分析。
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第二章 可转换债券的发行动机
表2-1 四种融资方式的发行条件比较 普通债券 增发 最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 资本结 累计债券总构要求 额不超过公司净资产额的40% 发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。 无 累计债券总额不超过公司净资产额的40% ,本次可转换债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80% ,资产负债率不高于70% 发行金 无 额要求 增发新股募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资产值。资产重组后首次申请增发新股可不受此条款的影响。 公司一次配股发行的股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。 其他 无 前一次发行的股份已经募足并间隔1年以上。 与上次发行间隔一个完整的会计年度。 无 1亿元以上。 配股 最近3个会计年度扣除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%。 可转换债券 最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7% 盈利能 发行前连续3力要求 年盈利；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。 通过对表2-1的分析，可以看出:
1.可转换债券的发行具有很强的股权融资动机。与普通债券相比，可转换
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第二章 可转换债券的发行动机
债券的发行条件要严格得多，特比是在盈利能力方面，发行可转换债券要求发行公司的净利率要分别达到7%(能源、原材料、基础设施类公司)或10%(一般公司)，而发行普通债券只要求公司能够按期付息，因此，满足发行普通债券的要求的公司应该比可转换债券要多得多。如果上市公司发行可转换债券仅是基于债权融资的目的话，普通债券的发行量应该比可转换债券的发行量要大得多，但是现实的情况却是现在可转换债券已经成为我国上市公司继增发、配股以后第三大再融资方式了，而利用企业债券进行融资公司却少得多，这就说明了上市公司发行可转换债券融资更看重的可转换债券的股权性，对其债权性并没有什么兴趣，发行可转换债券的公司具有很强的股权融资动机。
2.可转换债券融资可作为增发和配股的替代融资方式。可转换债券的发行条件与配股、增发相比，从盈利能力来看，增发和可转换债券的要求差不多，都要求3年平均净资产利润率不低于10%，比配股的6%更高，因此，发行可转换债券的公司都达到了配股和增发关于盈利能力的条件。从资本结构的要求来看，可转换债券的发行条件明显与增发不同，对可转换债券的资产负债率要求是一个上限，发行后不得高于7O%，对增发则是一个下限，发行前资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平，这使我们有理由相信，上市公司选择可转换债券融资的一个很重要的原因在于，虽然部分上市公司已经满足了增发和配股盈利能力的要求，但是其资产负债率较低，不满足有关资本结构要求的规定，所以只能选择可转换债券作为一种替代方式。从发行规模来看，可转换债券要求在1亿元以上，但这条规定在实际中基本上没有起到什么作用，选择可转换债券融资的公司的融资规模都远比1亿元大，以2004年发行的12只可转换债券为例，融资规模最小的金牛转债和营港转债都有7亿元，而最大的招行转债更是高达65亿元。对增发和配股的融资规模却都规定了上限，即增发要求增发规模不得超过上年末的净资产值，配股要求公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，这些要求都要严格得多。同样，增发和配股还都要求距上一次融资一年以上，不容许连续再融资，可转换债券对此没有要求。可以看出，这种在发行规模和发行时间间隔上的双重标准，很可能会导致部分公司是由于政策方面的限制不能增发和配股，不得已而选择可转换债券融资的。
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2.2.2 基于条款设计的可转换债券发行动机分析
1.转股溢价设计
对可转换债券的投资者来说，在转换期内，当基准股票价格高于可转换债券的转换价格的时候，转股对投资者更有利，反之，则不转股对投资者更有利。如果可转换债券是按面值发行的话，转股溢价越低，转换价格也越低，在转换期内，可转换债券的基准股票价格超过转股价格的可能性就越大，投资者转股的可能性也更大，可转换债券就表现出较强的股权性。上市公司2002-2004年发行的35只可转换债券的初始转股溢价分布见下表：
表2-2 可转换债券初始转股溢价
初始转股溢价 可转换债券数量 资料来源:根据各上市公司的可转换债券募集说明书有关资料整理而得
0.1% 15 0.2%一1% 6 2%一3% 10 5%以上 4 从表2-2中可以看出我国大部分的上市公司发行可转换债券的时候都将初始转股溢价定得很低，超过1/3的上市公司都只是象征性的定为O.1%，超过5%的只不过4家，平均为2%，从中可以看出，我国上市公司一开始发行可转换债券的时候，就希望发行的可转换债券能够顺利地转股，可转换债券的发行表现出较强的股权融资动机。
2.转股期限设计
转股期限越长，可转换债券的投资人转股的可能性也越大，可转换债券的股性也就越强。在所调查的发行可转换债券的35家上市公司中，有31家将期限定为5年，另外4家订为3年；30家都是规定可转换债券发行半年后就可以开始转股，只有5家规定一年后才开始转股。可以看出，大部分发行可转换债券的公司在制定转股期限的时候，采取的策略都是在政策容许的范围内，尽量的延长转股期限，表现出较强的股权融资倾向。
3.票面利率设计
可转换债券的价值等于一个普通债券的价值再加上一个转股期权的价值。
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第二章 可转换债券的发行动机
可转换债券的票面利率越低，其中的普通债券的价值也就越低，要权衡债券价值和转股期权的价值，购买低票面利率的可转换债券投资人更看中的是可转换债券中转股期权的价值，投资人在转股期转股的可能性也更大，可转换债券的股权性也就更强。我国35家上市公司发行可转换债券的利率分布见图2-1：
图2-1 可转换债券利率分布图(1998-2004年)
从图2-1中可以看出，我国可转换债券的利率定得都很低，最低的机场转债只有0.8%高的也只有2.1%，平均只有1.7%。而普通债券的利率一般都在4%左右，明显比可转换债券的利率更高，因此，可转换债券的股性较强。 通过从上述几个方面对我国上市公司发行可转换债的条款设计的分析可以看出，选择可转换债券融资的上市公司大部分都希望通过条款的设计来增加可转换债券的股性，表现出较强的股权融资动机。 2.2.3 基于转股价调整的可转换债券发行动机分析
下面从上市公司发行可转换债券后实施向下修正条款调整转股价格的行为来分析可转换债券的发行动机。
表2-3 上市公司实施向下修正条款原因 实施原因 公司派息 股价下跌 一般原因 次数 26 11 避免触发回售 4 41 合计 13
第二章 可转换债券的发行动机
从表2-3中可以看出在2003年和2004年短短的两年时间里，发行可转换债
券的35家上市公司中有23家实施了向下修正条款，调低了转股价，调整次数合计41次，其中有26次都是公司派息引起的，11次是由于股价下跌触发特别修正条款而引起的。在调整转股价的公司中，山鹰转债和阳光转债调整次数多达3次，而且这两只转债中分别有两次是因为其基准股票价格已经跌进触发回售条款的股价时，才匆忙实施的。上市公司如此热衷于实施向下修正条款，尽最大努力促使投资者转股也表明了这些公司具有较强的股权融资动机。 2.2.4 从可转换债券的转换概率来看可转换债券的发行动机
本文按可转换债券的转换概率将其分为股权型和债权型，转换概率大于50%的为股权型可转换债券，小于50%的为债权型可转换债券。因此，通过计算发行日时的预期转换概率就可以揭示上市公司发行可转换债券时到底是股权融资倾向还是债权融资倾向。
表2-4 可转换债券发行分类统计结果 发行年度 债权型可转债 2000 2001 2002 2003 2004 合计 0 0 2 3 0 5 可转换债券发行数 股权型可转债 2 0 3 13 12 30 总计 2 0 5 16 12 35
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第二章 可转换债券的发行动机
图2-2可转换债券转换概率散点图
从上图中可以看出，我国上市公司发行可转换债券存在着很明显的股权融资倾向。上市公司发行的35只可转换债券中，只有万科转债、西钢转债、钢钒转债、桂冠转债和燕京转债5只属于债权型，其余30只都属于股权型。债权型可转换债券中的西钢转债和燕京转债的预期转股概率只有0.001，表现出很强的债权性，如果不修正转股价格，很难进行实际的转股，桂冠转债的预期转股概率为0.19，具有较强的债权性，另外两只的转换概率都在0.4左右，基本属于中性的可转换债券。值得注意的是，万科转债以发行时初始转股价格为基础计算的转换概率只有0.41,但在进入转换期以后实施了向下修正条款，大大降低了实际转股价格(从12.10元调整到5.85元左右)，转股概率也得到很大的提高，变成一只具有很强股权性的可转换债券。
在30只股权型可转换债券中，除了丝绸转债2的预期转股率只有0.66,属于偏中性的可转换债券外，其他29只的转股概率都在0.8-1之间，其中有19只的转股概率趋近于1，具有很强的股权性。这再一次说明了在我国可转换债券已经成为增发、配股以后又一大股权融资工具，发行可转换债券的上市公司，绝大部分都在设计发行条款的时候，就千方百计地提高可转换债券的预期转股概率，表现出较强的股权融资动机。
通过前面对我国上市公司发行可转换债券的发行条件、条款设计、向下修正条款实施的定性分析和对发行日预期转股概率的定量计算表明，我国发行了
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第二章 可转换债券的发行动机
可转换债券的绝大多数上市公司都将可转换债券作为一种股权融资工具来使用，股权融资也成为我国上市公司发行可转换债券的主要动机。
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第三章 可转换债券融资的利弊分析
第三章 可转换债券融资的利弊分析
3.1 可转换债券融资优势分析
上市公司选择何种再融资方式，不仅要考虑融资成本、融资风险，还要考虑股本扩张对公司权益的影响。债券融资相对于股权融资来讲，不仅可以合理规避税赋，即形成税盾效应。而且由于不改变公司的股本规模，可以确保股东的权益。但是在公司经营状况不佳的情况下，将公司还款的压力增大。股权融资与债券融资相比，股权融资成本较低不存在还款压力，但对老股东的权益有影响。在收益一定的条件下，股本扩大将会摊薄每股收益，即稀释效应。由此可见，单纯的债券融资和股权融资都存在一定不利之处。而作为具备股权特性和债券特性的可转换债券，与单纯的债券融资和股权融资相比具有一定的优点。 3.1.1 可转换债券同股权融资的比较
可转换债券同股权融资的比较主要从稀释效应和财务负担(利息)及税盾效应两方面进行分析。 （1）稀释效应
假定可转换债券融资与股权融资的规模相同，设原有股本规模为Mo，再融资规模为M1，如果采用股权融资，则发行后公司股本规模为M=Mo+M1，如果采用可转换债券融资，则发行后公司股本规模仍为Mo，在经过一段时间后可转换债券开始逐步转换为股票，将可转换债券的存续期分为T个时段，假设每一时段内可转换债券转换为股票的数量为M1/T。由于发行可转换债券后股本变化是渐进的，因此对于每一时期内的息税前收益(EBIT)，发行可转换债券的每股收益将大于发行股票的每股收益，差额即为股权融资带来的稀释效应。也就是说，可转换债券融资降低了对老股东股权利益的稀释，具有正的效应。即:稀释效应=（EBIT/可转债融资下t时刻的股本）- （EBIT/股权融资下t时刻的股本）。（2）财务负担(利息)和税盾效应
在不考虑稀释效应的前提下，讨论财务负担和税盾效应时，可转换债券融资情况下，每股收益为净利润除以总股本。而在股权融资情况下每股收益为税
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第三章 可转换债券融资的利弊分析
后收益除以总股本，为了剔除股权稀释效应带来的影响，我们以在可转换债券融资情况下变化的股本为基数计算每股收益，因此:（净利润/可转债融资股本）+每股利息费用支出-（利息支出x税率）/可转债融资股本=EBIT (1一税率) /可转债融资股本。
所以，可转换债券融资和股权融资在财务负担和税盾效应的差异为:净利润/可转债融资股本-EBIT (1一税率) /可转债融资股本=每股税盾效应一每股利息费用支出， 由于每股税赋效应低于每股利息费用支出，因此在不考虑股权融资稀释效应的情况下，可转换债券融资会增加财务负担，形成负的效应。 同时考虑稀释效应以及财务负担和税盾效应，综合上述分析可得: （净利润/可转债融资的股本）- （ 净利润/股权融资的股本）= 每股税盾效应+每股稀释效应*(1一税率)一每股利息费用支出
因此，在稀释效应与税盾效应之和大于债务效应的情况下，可转换债券融资将比股权融资获得更高的收益。一般来讲，可转换债券的利率水平往往定得较低，在融资规模较大的情况下，股权融资的稀释效应偏大。所以，可转换债券具有明显的优势。
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3.1.2 可转换债券同债券融资的比较
采用可转换债券融资和采用债券融资同样都是负债融资，但可转换债券融资的利息率明显低于债券融资的利息率，因此具有低成本融资的特点，有利于节约财务成本。不过，由于可转换债券可以转换成股权，存在一个稀释效应，从而会降低每股收益。两个相反的效应最终决定对每股收益的净影响。
在财务负担的影响大于稀释效应的情况下，可转换债券融资的每股收益将高于债券融资条件下的每股收益，从而形成一个正的综合效应，体现了可转换债券的优势。
3.1.3 可转换债券的融资优势
综合上面的研究，可以看出可转换债券融资相比于股权融资和债券融资等方式有以下相对优势: 1．较低的筹资成本
由于投资者愿意为未来获得有利的股价上涨而付出代价，因此，可转换债
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第三章 可转换债券融资的利弊分析
券的发行者能够以相对于普通债券较低的利率及较少的条款限制发行可转换债券。根据《可转换公司债券管理暂行办法》规定，可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，而目前普通企业债券的年利率基本上都超过4%，由此看来，即使未来可转换债券到期没有转换成股票，企业以较低的利息率借入资金，对股东也是有利的。 2．较高的发行价格
发行人可以通过发行可转换债券获得比直接发行股票更高的股票发行价格。即使一家公司可以有效地运用新的募集资金，但募集资金购买新设备并产生回报需要一段时间，直接发行新股一般会在短期内造成业绩的稀释，因此该公司股票发行价通常低于股票市场价格。相比之下，发行可转换公司债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换债券转股有一个过程，业绩的稀释可以得到缓解。因此，在目前的国际市场上，通过认购可转换公司债券获得的标的股票，其价格通常比直接从市场上购买股票的价格高出5%-30%。我国暂行办法规定，上市公司发行可转换债券的转股价格确定，是以发行可转换公司债前1个月股票的平均价格为基准上浮一定幅度，明显要高于目前增发和配股价格的水平。
3．获取长期稳定的资本供给
可转换债券可以在一定条件下转换成没有到期日的普通股，一方面克服了一般公司债券到期日需还本付息的偿债压力，另一方面在其转换成股票后，该笔债务因转为股权而减少或消失，股权资本增加，固定偿还的债务本金转为永久性资本投入，降低了公司债务比例，使公司在某种程度上获得了相对稳定的资金来源。
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4．改善股权结构和债务结构，延长债务的有效期限
可转换债券由于兼具债券和股票等特性，在转股前，构成公司负债;转股后，则成为公司的资本金。因此，它成为公司股权比重和债务比重的调节器。如果公司控股股东的股权比重过高，可以通过发行可转换债券募集资金回购股权以提高每股收益。如果公司的债务比重过大，短期债务过多，则可以通过发行可转换债券来替短期债务，延迟公司的偿债期限。
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第三章 可转换债券融资的利弊分析
5．税盾作用
转换债券利息可以作为企业的财务费用，而股票红利则不可以，所以适当运用可转换债券可起到节约税收的效果。
6．对投资者具有吸引力
可转换债券可使企业进行融资更加便利。附加转换特性对于追求投机性和收益性融于一身的投资者颇具吸引力。特别是在债券市场疲软时，投资者对股权市场较有兴趣的时候，非常有助于促进可转换债券的发行。可转换债券兼有债券、期权和股票的三种金融产品的部分特点，可以满足这三方面的潜在投资者的要求，投资者来源较广。
3.2 可转换债券融资的风险和对公司的负面影响
3.2.1 可转债融资的风险
尽管可转债在财务、股本稀释、资金成本等方面与其他融资方式相比都有很强的优势，但仍具有一定的风险性。 1．增加发行公司还本付息的风险
作为债券，就要承担到期还本付息的责任。可转换债券尽管票面利率一般低于同期银行存款利率，但低幅程度是很难确定的。利率高，成功发行的可能性大一些;利率低，成本低一些，但有可能丧失吸引力。同时，即使低于同期银行存款利率，仍会承受利率波动的风险。可转换债券虽然存在较长时间和机会转换为股票，甚至附加有回售条件，但总存在一次性偿付本息的压力。若可转换公司债券发行后股票价格低迷，发行者不仅不能通过可转换公司债券的转股来降低财务杠杆，而且可转换公司债券的集中偿付有可能在还债前后给公司的财务形成压力。而一旦出现到期兑付，即意味着可转换债券的转换失败，可转换债券持有者的不信任很可能造成公司的商誉危机，对发行公司造成负面影响。 2．恶化发行公司的债务结构风险
可转换债券在发行时会提高发行公司资本结构中的负债比率，降低股东权益比率。如果转换成功，负债比率便会下降，股东权益比率重新上升。但如果发行的股价表现不好或股市低迷，股价低于转换价格，投资者就会宁愿受利息
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参考文献
参考文献
[1] 陈守红．可转换债券投融资—理论与实务，上海财经大学出版社，2005.10
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[12] Nobuyuki Isagawa. Convertible debt：An Effective Financial Instrument to Control Managerial Opporunism. Review of Financial Economics. 2000,9p.p15~26
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致谢
致谢
本文的写作是在导师白福萍教授的精心指导下完成的，在论文选题、构思、搜集资料、写作、修改、定稿的全过程中，我的导师给予了积极的支持和细致的指导。在此，特向白老师致以深深的谢意和感激之情，没有您的帮助，就没有本论文的顺利完成和我今天的进步。另外，还要感谢会计系的所有辛勤教学的的老师们在会计学习期间给予我的教诲和帮助。你们精彩的授课让我受益无穷，你们无私的帮助让我永远难忘。唯有在今后的学习和工作中更加勤奋，努力提高自己各方面的能力，不负各位老师的关心和期望。同时还要感谢我的舍友和同学们，在我写论文以及生活中给予我很大的帮助和支持！
由于本人学术水平所限，本论文疏漏与不当之处在所难免，敬请各位尊敬的老师批评指正。
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目录
目录
摘要………………………………………………………………………………………………Ⅰ Abstract………………………………………………………………………………………….Ⅱ 第一章 可转换债券概述...........................................................................................................1
1.1 可转换债券的定义及特点……………………………………………………………..1 1.2 可转换债券的发展历史简述…………………………………………………………..2 1.3 可转换债券的主要类型及其基本要素………………………………………………..3
1.3.1 可转换债券的主要类型…………………………………………………….....3 1.3.2 可转换债券的基本要素与条款……………………………………………….4
第二章 可转换债券的发行动机……………………………………………………………...6
2.1 可转换债券的发行动机分析…………………………………………………………..6
2.1.1 可转债发行动机的传统观点………………………………………………….6 2.1.2 可转换债券发行动机的四个假说…………………………………………….6 2.1.3 可转换债券发行的其他动机………………………………………………….8 2.1.3.1 可转换债券融资与公司治理结构………………………………………8 2.1.3.2 可转换债券融资与公司的资本结构……………………………………9
2.2 我国上市公司发行可转换债券的动机及实证分析…………………………………9
2.2.1 基于发行条件的可转换债券发行动机分析………………………………….9 2.2.2 基于条款设计的可转换债券发行动机分析………………………………….12 2.2.3 基于转股价调整的可转换债券发行动机分析……………………………….13 2.2.4 从可转换债券的转换概率来看可转换债券的发行动机…………………….14
第三章 可转换债券融资的利弊分析………………………………………………………….16
3.1 可转换债券融资优势分析……………………………………………………………16
3.1.1 可转换债券同股权融资的比较……………………………………………….17 3.1.2 可转换债券同债券融资的比较……………………………………………….18 3.1.3 可转换债券的融资优势……………………………………………………….18 3.2 可转换债券融资的风险和对公司的负面影响………………………………………. 20
3.2.1 可转债融资的风险…………………………………………………………… 20 3.2.2 可转债融资的负面影响……………………………………………………….21 3.3 万科可转换债券融资实例分析……………………………………………………......21 结论………………………………………………………………………………………….........25 参考文献………………………………………………………………………………………….26 致谢………………………………………………………………………………………….........27
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毕业论文
可转换债券的发行动机及其融资利弊分析
学 院： 专 业： 会计学 姓 名：
学 号： 指导教师：
2008 年 6 月
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