投资银行与风险投资业务
一、总述
这些年,世界经济格局呈现出一种很奇特的现象,一边是东南亚、日本和部分欧洲国家经济的委靡不振,另一边却是美国经济的一枝独秀,欣欣向荣。对此,许多学者纷纷提出了不同的解释,例如美国正确的财政金融政策、强大的资本与外汇市场以及合理的产业布局等等。但是,一个不容否认的事实是,美国的高新技术产业,如计算机、生物和电子通讯行业,已经构成了美国经济的一个重要支柱,它们的快速发展,在相当大的程度上解释了美国经济何以如此景气。而这,又引出了今天所要谈的问题,即风险投资业务及其在中国的发展状况。
自从风险投资产生以来，投资银行就一直在其中扮演着重要角色。许多投资银行就是因为参与了风险投资而闻名，甚至风险资本已经成为银行资产的一部分。投资银行的职能本身就决定了他与风险投资的密切关系。
二、风险投资的含义
所谓风险投资,就是指投资者为具有高技术含量,因而存在迅速发展潜力的新公司或新产品提供承受最初风险的创业资本的过程。从这一概念我们可以看出,风险投资的一个显著特点就是投资集中于高科技新产品。在美国,约有四分之三的风险资本投入到高科技企业和
项目。赫赫有名的“硅谷”和圣迭戈的“金三角”,是伴随着风险投资一起成长的。风险投资与层出不穷的技术创新息息相关。风险投资的高新技术性,引发了它的第二个重要特点即高风险性。正因为是新技术,成功的把握相对较小,可能出现因技术失误而导致生产的延迟甚至企业的夭折;其次,新技术新产品未必能被市场所接受;最后则涉及到一般的创业难题,即产品的利润能否保证投资的适时收回,以上这些,都归结为风险投资所面临的风险。由于存在这些风险, 风险投资的失败率常在60 %～80 %之间。当然,风险投资一旦获得成功,就会带来很高的收益,所以它面对的不仅仅是高风险,实际上是一种高风险与高收益并存的投资。由此,经营风险投资业务的投资银行,如风险投资基金等,常常以投资组合来保证资金的回收,即同
时投资多个项目,以某些项目的高额回报来补偿另一些项目的亏损。风险投资的这一特点使政府愿意为其提供贷款担保。最后,与传统的投资相比,风险投资者不仅投入资本,而且还参与企业的经营管理。
三、投资银行参与风险投资的原因分析
风险投资顾名思义, 它具有很大的风险, 这主要体现在两个方面, 即市场风险和代理风险。市场风险主要是指由市场的不稳定性或不可预期所形成的经营风险。代理风险主要是指企业家和风险投资家为追求自身利益的最大化, 而违背了委托人的意愿, 从而给委托人造成损失的可能。其表现为两个方面： 一是投资者与风险投资家的代理风险； 二是风险投资家与风险企业家的代理风险。这些风险程度之大令众多投资者望而却步, 但由于高风险所伴随的高收益, 又深深地吸引着众多的投资者, 究其原因有以下几个方面：
1、投资银行发展至今已有几十年的历史，它积累了丰富的经验, 拥有完备的管理体系、机构设工、人才结构和良好的声誉, 这些有利因素为促进投资银行在风险投资业的启动阶段发挥着重要的作用。投资银行在风险投资业的启动阶段可凭其自身的优势获得社会投资者的青睐而成为风险投资公司的发起人之一。
2、投资银行可以作为风险投资者退出中介, 从而获得佣金的收人。投资银行作为筹建风险投资公
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司的发起人之一, 一方面必然会受到合伙公司有关章程的限制和约束, 另一方面,作为投资银行的基本业务之一—证券承销, 也要求投资银行应尽其所能地去寻找证券承销这个业务。投资银行作为风险资本运营的参与者, 有利于取得风险公司公开上市发行股票的承销权, 因此为了自身的利益, 应对风险公司进行必要的包装和宜传, 选择适当的时机和价格, 让其上市, 最终获得更大利润的回报。
3、随着经济的不断发展,投资银行的业务也不断拓展。目前投资银行的业务除了证券的承销与交易外, 还积极从事公司的兼并和收购、信息咨询和财务顾间等业务,特别是企业的兼并和收购, 因为它也是风险资本的重要退出方式之一, 因此投资银行作为企业兼并和收购的中介机构, 应积极为目标公司和收购公司搭桥牵线。
四、投资银行参与风险投资的形式
1、创建风险投资公司
投资银行在风险投资业的启动阶段, 特别适合于作为风险投资公司的发起人, 这包括两种形式。（1）创建合伙公司。在这种合伙公司中, 有两种合伙人, 即有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是大部分风险资金的提供者, 在一般情况下, 他们提供99%的风险资金, 他们可以是个人投资者, 也可以是机构投资者, 对合伙公司负有限责任；普通合伙人通常是一群有经验的风险投资家,负责管理多个风险投资公司或进行集资, 他们一般提供1%的风险资金, 他们在蓝事会的监管下负责风险资本的具体运作, 并对合伙企业负无限贵任, 因此投资银行可以作为风险投资公司的发起人之一。（2) 创建股份公司或有限责任公司。由于风险资本的投向是具有高风险的新兴行业, 其投资风险极大, 具有较大的不确定性, 因此股份公司要公开收集资金显然显得比较困难。由于风险投资公司是依靠风险生存、发展起来的, 因此对风险投资公司成立的条件要求将更加严格, 约束限制了股份制风险投资公司的存在和发展, 因此投资银行一般较少以这种形式成立风险投资公司。
2、提供中介服务, 充当时务顾问
投资银行参与风险投资, 提供两个重要的中介服务即首次公开上市和参与企业的兼并与收购, 这对风险投资来说, 有两方面的积极影响, 一是为风险资本的退出创造条件, 二是为风险企业进行融资。但不管投资银行参与风险投资是采取哪一种形式, 最终的目的是一样, 即风险企业的价值最大化, 这由此也就决定了投资银行为风险投资提供一系列的中介服务成为非常的必要, 如为风险企业进行包装和宜传、提供咨询、代理风险企业寻找目标公 司、为风险企业进行财务预侧充当财务顾问等。
五、中国投资银行风险投资存在的问题与比较
(一) 创新业务暴露风险管理滞后
目前我国的投资银行的业务主要是一级市场的证券承销和二级市场的代理业务、自营业务。企业并购与收购、金融衍生品、风险投资、资产管理等新兴业务仍很少涉及, 但随着近期股指期货和融资融券等业务的开展, 我国投行创新业务品种的风险管理问题还是暴露在我们的面前。例如,随着信用交易的迅速发展,融资融券业务必将成为我国投资银行的重要业务之一, 但融资融券业务使投资银行承担较大的信用风险和道德风险, 而且融资融券业务对于资本市场能助涨助跌, 增大市场波动, 增大金融体系的系统性风险。需要引起我们注意的是, 这些金融创新可以分散和转移风险, 但不能消灭风险。金融创新过程中, 公司的内部风险管理和外部金融监管相对滞后, 缺乏对这些复杂的创新产品所暗藏的巨大风险进行强有力的内外部约束的手段。
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（二）注册资本少,融资渠道不通畅
我国的投资银行相对于商业银行,自有资本和资本充足率相对较低。截止到2009 年11月,我国证券公司平均注册资本12.41 亿元,最大的投资银行--银河证券的注册资本金只有45 亿元,最小的投资银行注册资本金也只有1000万元。而西方发达国家投资银行的资本规模平均为几十亿美元, 中外投资银行的资本规模差距可见一斑。而且我国仍实行分业经营, 投资银行不能开展具有稳定资金来源的储户存款业务,为了筹集资金来扩大业务,只好依赖银
行间拆借市场, 在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求,将这些具有不稳定性与高成本性的资金用于业务和投资。当公司用较少的自有资本和大量借贷来维持运营的资金需求时, 就会产生杠杆效应,借贷越多,自有资本越少,杠杆比率就越大。杠杆效应的显著特点就是,盈利时,收益随杠杆率放大；亏损时,损失也随杠杆率放大。高杠杆要求较高的流动性与之匹配,在市场紧缩,自身财务状况出现恶化时, 就容易造成投资银行无法获得融资以维持流动性需求。我国投资银行对短期借款较为依赖, 货币市场的风吹草动都会影响到投资银行, 没有拨备更多的现金用于防范各类投资风险, 就会严重削弱投行的风险抵抗能力。
（三）监管制度存在缺陷
次贷危机爆发后,我国的监管层在开展新业务的态度上更加地谨慎。但目前,我国的投资银行监管体制建设仍然滞后,风险监管体系未能跟上不断变化的市场,未能及时跟上金融形势和金融创新的实际发展,还表现为监管重点错位：重机构、轻业务,重场内、轻场外,重传统业务、轻创新业务。现阶段金融市场发展迅速, 金融创新层出不穷,产品日趋复杂,资金流动性高, 功能监管应当成为改进政府监管的关键。中国证监会2008 年6 月修订的 《证券公司风险控制指标管理方法》表示,我国投资银行目前的杠杆比率( 总资产/ 净资产)上限为6 倍,这一水平大大低于西方投资银行的杠杆率水平,可以降低风险程度。尽管陆续有管理办法出台,但监管机构对投资银行的净资本和杠杆率的控制不力现象仍然存在, 券商自营部分杠杆率较高, 高风险业务缺乏更高的资本充足率与之匹配。我国监管层现阶段对同样性质的机构采取同样的监管标准而暂不考虑其是否从事差异化业务。对投资银行准备金的要求, 也只是考虑列在资产负债表上的资产, 对业务交易薄上持有的金融产品并无要求,同时监管机构对场外市场监管滞后,一旦出现问题很难及早发现并及时处理。
（四）内部人控制影响下的薪酬激励制度
我国投资银行的现代公司治理结构中,信息不对称问题广泛存在,委托代理问题依然突出。在公司决策中, 内部经理人的利益得到了有力的强调和保证。“内部人控制”时常成为公司经营发展的不小障碍, 因为内部人控制问题容易导致薪酬激励制度的设立侧重于考虑收益性, 忽视了薪酬制度的风险性,刺激了公司的短期化行为,很多经理人往往只考虑眼前利益,乐于冒高风险进行投机性交易。追求奖金和分红的短期行为会加剧经理人对高风险利 润的追逐,增加公司正常运营的风险。
六、中国投资银行风险管理存在问题的解决办法
投资银行在资本市场中处于核心地位, 是高风险行业, 一旦投资银行发生危机,可能导致整个金融市场动荡,影响宏观经济的稳定与发展。在转轨时期, 做好我国投资银行风险管理工作意义重大。
(一)加强外部监管体制建设
金融产品创新过度加上有效政府监管缺失, 是本轮全球金融危机的一个重要成因。这启示我们要加快监管创新, 监管部门的监管模式应充分考虑我国金融市场的实际情况, 在巴塞尔协议的资本和风险的水平上,立足本国资本市场,充分考虑信息不对称和道德风险的致命问题,政府必须在投资银行业务中
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保留“看得见的手”的功能,为投资银行创设良好的运营环境。把好市场准入和市场退出关, 市场准入是整个监管体系的第一道屏障, 关乎整个金融业的持续稳定发展。严格市场准入、保证规范经营,妥善处理市场退出,采取各种措施减少市场退出对金融体系的影响, 这是保持金融市场良性运行的必要制度。保持适度有效的监管, 增进监管的国际合作,在实践中纠错完善监管体系。然而在风险的控制中也可能产生新的风险,从根本上增强投资银行的抗风险能力,更是监管机构不容忽视的课题。对于投资银行的风险控制指标, 除了杠杆比率的限定之外, 证监会应对不同的业务种类设定不同的风险准备计提比例和净资本要求。可以规定投资银行应根据自身资产负债状况和业务发展情况, 建立动态的风险控制指标监控和补足机制, 确保净资本等各项风险控制指标在任一时点都符合规定标准。对于固定收益类证券,根据信用级别的不同设置不同的风险准备计提标准,避免投资银行的投资规模亲周期倾向。这些规定会增强投行对市场反应的动态性,有助于避免投资银行在市场剧烈变化时遭受更大的损失。
（二）完善投资银行的风险管理体系
我国投资银行可实行逆周期损失准备制度,在经济上行阶段,资本市场繁荣,资本收益率相对较高,此时投资银行应上调资产损失准备金率增加缓冲储备, 抑制投资银行在资本市场过度投机；在经济下行时,应下调资产损失准备金率,增强防范风险和危机的能力。业务结构不能过于集中于高风险的衍生品领域,当市场崩溃的时候,高风险的衍生品领域的投资将风险成数十倍的放大,使得投资银行难逃厄运。在开展新业务前对风险控制指标进行敏感性分析和压力测试,形成系统的测试方法,建立起风险控制指标的动态监控系统, 实现风险控制指标的实时、动态监控和自动预警；投资银行应当至少每季度评估一次动态监控系统的有效性,并根据市场、技术和监管环境等因素的变化适时调整和完善风险控制指标动态监控系统, 确保系统运行正常并能有效支持证券公司开展敏感性分析和压力测试。同时投资银行不能过度使用定价和评级数理模型来替代理性的市场投资决策,面对基础市场价格突然逆转的情况, 模型的前提假设往往会和市场现实风险严重偏离,容易导致风险定价功能失效,传导并放大风险。
（三）加快完善我国信用评级制度
斯蒂格利茨认为,评级机构是这场全球金融危机的元凶。在利益和竞争的驱动下, 评级机构为迎合投行业务的需要和自身利润,倾向随意调高企业评级,评级机构之间竞争的持续缺乏、权利寻租等弊病亟需得到有效遏制。我国要尽快建立权威的信用评级机构,加快监督外部化进程,突出信用评级机构在获取企业信息方面具有人才、技术的比较优势。投资银行借助中介机构获取企业的信息, 可以提高信息的真实度, 降低信息成本。投资银行依据信用
评级机构的评价结果来确定证券发行价格, 依社会审计机构来真实了解企业的财务状况及还款能力,会大大增加运营效率。
（四）降低信息不对称性所带来的风险
投资银行的信用风险来源于其客户或交易对手,与客户或交易对手相比,投资银行在信息占有上处于劣势地位, 这种信息不对称所带来的风险不能消除, 只能降低其导致的损失程度。可以通过建立完善的激励约束机制和信号传递机制来降低风险程度,减少信息不对称带来的影响。信息披露是有效监管投资银行的重要手段,信息收集决定着投资银行经营成败,
信息披露激励并约束着投资银行。我国资本市场的信号传递机制较弱,信息披露虚假现象突出, 没有建立起证券评级和企业资信评估等制度,交易双方信息差距大,容易造成逆向选择和道德风险。在这些方面,政府是防范风险不可缺少的力量,政府应加强监管, 逆向选择和道德风险是市场经济本身产生的两大“体制缺陷”,依靠政府监管才能更好解决这些问题。加快建立现场检查系统,建立实时动态的监管体系,这个监管系统应兼顾于投资银行的自律和
市场机制的作用, 建立激励相容的制度安排, 利用市场力量强化监管目标。政府依法确定信息公开的范围和程序实时披露复杂的金融衍生产品的市场参与者, 最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来更严重的信息不对称问题,使投资银行的经营置于阳光之下,健康发展。
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（五）发挥政府宏观调控职能, 制定优惠的财税政策和积极的金融政策, 扶植风险投资亭业的发展
政府税收及其税率直接影响风险投资公司的盈利水平,因此, 加大风险投入最有效的办法, 就是降低风险投资税率,减少征收投资盈额所得税。我国虽然已经制定了许多对高科技企业的优惠政策, 但对于风险投资公司还没有税收方面的优惠, 我们应研究和借鉴世界上发
达国家和地区的经验, 对风险投资公司中投资于风险企业的投资收益实行减免征税。风险投资本身属于金融业, 因此, 可以通过积极的金融政策给予风险投资必要的支持。一是由银行向新创立的风险投资企业提供低息贷款, 政府为这笔贷款提供担保和支付利息, 以此解决企业初创时期通常遇到的经费困难。二是扩大国家开发银行的运营范围, 明确其企业风险投资的政策性主体地位, 为高科技产业提供优惠利率的专项贷款。三是加快发展我国的投资银行业, 投资银行的作用是不仅能够作为中介者帮助新兴公司完成融资任务或管理风险基金, 而且可以直接对新兴公司展开风险投资, 此外, 投资银行提早介入有公开上市可能的公司的股权交易活动, 也将有助于提升该公司未来股票的价值。
（六）多渠道筹措风险资金, 实现资金来源多元化
国外风险资本的提供者主要有投资公司、退休基金、保险公司和个人投资者等。我国风险投资也应采取多渠道筹措风险资金的社会化发展模式。主要包括：争取政府投资筹集社会游资工商企业和银行、信托公司、保险公司等金融机构法人参股组建风险投资公司。
（七）培育有利于高新技术企业发展的资本市场, 建立和完善风险投资退出机制
风险投资的最大特点不在于经营企业, 而在于促进产权流动, 在流动中实现利润。因此, 退出机制是风险投资周期中最关键的环节, 是风险投资者规避风险, 获取高额回报的重要通道, 被视为风险投资运作过程的核心。风险投资退出的方式主要有三种", 公司股份公开上市、股份协议转让、亏损清算和注销股份。根据上述三种退出方式的特点, 我国建立风险资本退出机制时, 可从两方面着手。第一,建立“ 二板市场” 。第二, 建立场外交易市场。场外交易市场具有即时操作性和降低投资风险等特点, 作为高科技风险企业的重要“ 出口” 之一, 它的建立可为“ 二板市场” 的运作积累经验。因此应鼓励实力雄厚的大企业和上市公司并购非上市的中小型风险企业或项目。
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