过早丧失但是由于投资者预测到此类企业存在严重的道德风险和逆向选择问题因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场只能发行短期债务这样市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业因此Diamond认为债务契约是企业风险的非单调函数在所有其他条件相同的情况下风险最低和风险最高的借入者都拥有较多的短期债务而风险适度的借入者则拥有更多的长期债务 4.管制行业Smith（1986）认为受到管制的行业中的企业经理比没有受到管制的行业中的企业经理对于未来的投资决策有较少的自由支配权企业管理中经理自由支配权的减少降低了长期债务产生不良后果的动机因此代理成本理论暗含了受到管制的企业比未受到管制的企业将拥有更多的长期债务因此行业对企业的债务期限具有重要影响代理成本理论表明公司规模越大代理冲突越小因而规模较大的公司越
倾
向
于
进
行
短
期
负
债
MalitzTitmanandWesselsStohsandMauerAydinOzkan证实了上述理论5.企业规模Jalilvand-Harris（1984）认为大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小其所拥有的有形资产也较多因此大企业较容易进入长期负债市场另一方面由于大企业通常需要较多的剩余资金因此大企业也倾向于发行长期债务对于小企业而言通常只能发行短期债务这是因为一方面由于其在市场竞争中失败的概率较高；另一方面由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份因此小企业中股东与债权
6
人之间的代理问题（如风险转移、求偿权稀释等）更为严重为了控制两方面的贷款风险债权人不得不缩短债务期限因此通常认为债务期限与企业规模呈正向单调关系6.资产折旧Myers的分析表明企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限而且取决于它的无形资产（增长期权）的有效期限Hart—Moore（1995）证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限7.信息不对称Flannery（1986）Kale-Noe（1990）研究了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时企业债务期限选择的信号含义Diamond（1991）则研究了有关企业质量的非对称信息和企业家的非金钱利益两种情况同时存在下的企业负债期限选择问题Flannery（1986）认为在混合均衡中由于长期负债产生较大的信息成本信息不对称性严重的企业（如高增长型企业）将选择更多的短期负债而信息不对称较小的企业选择更多的长期负债总之信息传递假说认为优质企业偏好选择短期负债向市场传递其质量类型的信息8.利率Brich＆Ravid（1985）提出在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场价值相反当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时选择短期负债能够提高企业的价值因此负债的期限结构与利率的期限结构呈正相关9.财务杠杆财务杠杆较高的企业由于清算风险很大而有选择长期负债的动机财务
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杠杆较低的企业由于清算风险很低而有选择短期负债的动机当其他情况保持不变时财务杠杆较高的企业将选择更多的长期负债融资负债的期限结构与财务杠杆正相关10.税率由于利息与租金在财务报表中记入成本而使债务具有“抵税效应”因此税收会影响负债的期限结构但是税率对不同期限负债的影响在理论上并未达到统一Schole-Wolfson（1992）基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论该理论认为尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高但仍然只有部分企业能够发行长期债务而这部分企业就是边际税率较高的企业原因是边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少发行长期债务会让其面临过高的风险因此Schole-Wolfson（1992）认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系Harwood和Manzon（1998）表明具有高边际税率的企业比低边际税率的企业使用更多的长期债务
StohsandMauer
证实了上述理论但
BarcklayandSmithAydinOzkan没有证实11.企业价值波动性Kalleelad.（1985）Sarkar（1999）证明了最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系原因是企业价值波动性较低避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务即任何价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注
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而定期地发行短期债务12.自由现金流量Jensen（1986）认为当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量并通过破产的可能性增加管理者的经营激励Hart和Moore（1995）认为短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张因此具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务债务期限与自由现金流量负相关13.信用级别Diamond（1993）分析了公司的信用级别对债务期限的影响他认为高信用级别的公司发行短期债务的原因是因为公司再融资的风险小；低信用级别的公司正是为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务而信用极低的垃圾证券由于极大的逆选择成本丧失了长期负债的能力因此短期债务的借款者有两种类型信用级别较高的公司和极低的公司；处于两者之间的则发行长期债务Fama（1990）认为相对私人借贷银行在监督贷款上有比较优势为了使监督行为的有效性达到最大大多数的银行借款是短期的即公司风险越大越趋向于短期银行借款14.非负债税盾企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支他们同债务利息一样具有抵税作用通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”非负债税盾可以替代负债的抵税作用非负
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债税盾越大越可以较多地使用短期负债因而拥有大量非负债税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更多地利用短期债务抵税Bradlleyetal（1984）研究发现非负债税盾和财务杠杆正相关；Titman＆Wessels（1998）研究并没有发现非负债税盾对杠杆呈显著关系；Wald（1999）研究表明非负债税盾和财务杠杆负相关三、结论本文归纳出了可能影响债权期限结构选择的14个主要因素它们分别是资产期限、成长性、企业质量、管制行业、企业规模、资产折旧、信息不对称、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由现金流量、信用级别、非债务税盾从以上的文献回顾中可以发现影响债权期限结构选择的因素比较多对短期负债与长期负债的影响机理也比较复杂条件依赖性也比较大因此对于不同的企业来说它们的债权期限结构影响因素可能不完全相同；即使对于同一个企业来说在不同的时期由于企业内外条件的改变也可能导致影响债权期限结构选择的因素发生改变所以以上影响因素只是作为债权期限结构选择的参考在具体的融资决策中还应针对本企业的具体情况具体问题具体分析
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