券商PB业务历史演进及对私募基金的影响浅析
摘要：
随着新基金法实施、券商托管资格放开和基金注册制的实行，主经纪商（PB）业务开始逐渐进入券商的视角。从2010年PB概念在业内逐渐兴起，到2014年各大券商纷纷推出私募基金PB业务平台，PB业务越来越受到各方的重视。本文通过梳理PB业务的概念、模式，简述国外PB业务发展历程及国内PB业务发展的状况，分析PB业务对私募基金行业的影响。 一、PB业务概念、模式及规模
PB（prime brokerage）,主经纪商业务，也有券商将其称为主券商业务或大宗经纪业务，是指大型的证券经纪商（在我国目前主要是大型证券公司）为专业机构投资者和高净值个人投资者（目前最主要的是对冲基金）提供交易、清算、托管、杠杆交易、资产服务、技术支持和办公室租赁等全方位服务支持，并收取相关费用。
由于在国外市场，经纪商的交易、清算、托管职 能是可分离的，机构客户往往指定多个券商分别提供交易、清算和托管服务。在主经纪商出现之前，基金管理人需要核对所有交易、清算数据，合并托管报告，并计算基金仓位和收益。大量的交易数据处理和合并工作对基金管理人造成很大负担，这就催生了对券商集中提供交易、清算和托管服务，协助完成交易数据处理和合并工作的需求，使得主经纪商的产生成为了必然。
目前，国外主经纪商业务经历30多年的发展，已经逐渐形成了系统的商业模式。主经纪商业务主要的业务范围包括以下几个方面：
1、核心服务。包括融资融券及交易、回购式融资、权益性融资、跨产品信用交易、衍生品设计与执行等。
2、基础服务。包括交易执行、销售协助、清算结算、托管、估值、风险控制、技术支持、运营服务、业务报告等。
3、附加服务。比如资本引荐、基金设立咨询、法律税务咨询、办公室租赁服务等。
市场规模方面，从券商角度来看，全球PB业务收入近年来保持在100-200亿美元之间，占投行收入的比重约为7%。PB业务收入主要来源于杠杆利差、交易利差和佣金收入。
全球PB业务收入规模及占比2015105020062007PB业务收入20082009201225 %5%0%PB业务收入占比 图表1资料来源：Oliver Wyman proprietary data and analysis
PB业务收入构成100P%0%融资利息交易佣金占比结构设计与定制70 %0%设立咨询资本引荐 图表 2资料来源：Oliver Wyman proprietary data and analysis
从市场份额来看，金融危机之前全球PB市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导，2008 、2009年之后，国际投行业经历了一系列重组调整，更多投行加入PB业务市场，竞争加剧。
全球PB市场份额100?`@ %0! 00GSMS460"2 01BSCS20(!3 03DB23 06ML38T 09JPM37 13Others 图表3 资料来源：Lipper Hedge World Prime Brokerage League Table
二、国外PB业务历史演进
PB概念最早源于20世纪70年代末期美国的券商Fuman Selz。伴随着国际资本市场的发展壮大，在券商的不断探索研究和市场的不断变化之下，主经纪商(PB)业务经历了探索、扩张和转型阶段，目前已经在国际资本市场中占据了重要地位。
（一）PB业务的探索阶段（20世纪70年代末到20世纪80年代末） 美国经济在经历20世纪60年代的繁荣期，在进入七十年代后，随着初级消费需求放缓、科技发展处于低潮、出口贸易额下降及石油危机等原因，美国经济进入了滞涨阶段。与此同时，美国股市陷入低迷，道指从1973年的1050点左右的高峰跌到1974年底570点的谷底，跌幅达45%左右。进入八十年代，美国经济和股市仍然保持激烈波动，在石油价格高涨的背景下，GDP 增长速度和CPI指数剧烈波动，美国经济和股市经历两次衰退。
经济的不景气和股市的剧烈震荡对美国券商过去依靠个人经纪业务收入的业务模式造成了巨大的挑战。为开创新的利润点，70年代末，券商Furman Selz首次提出了“主经纪商”的概念。主经纪商服务一经推出，便受到了基金特别是私募基金的欢迎。虽然清算业务对券商的收入贡献不大，但在清算基础上衍生出的针对对冲基金的融资融券等业务，却为主经纪商带来非常可观的收入。主要服务于机构的券商，以摩根、高盛和贝尔斯登为代表，开始迅速整合资源，发展主
经纪商业务。
（二） PB业务的扩张阶段（20世纪90年代-2007年）
20世纪90年代以来，以信息技术革命为基础的知识经济的迅速发展，推动了美国经济在保持低通货膨胀率、低失业率、低财政赤字的情况下经历了10多年的稳定快速增长，美国国民生产总值从1990年的5.75万亿美元增长到2007年的13.96万亿美元，扣除通胀因素，年均增长率达到3%以上。与此同时，美国证券市场也是高歌猛进，道指从1990年的2633.7点上涨到2007年10月1日的历史高点14198点。
伴随着美国经济和证券市场飞速发展的是私募基金特别是对冲基金的爆发式增长。据统计资料显示，全球对冲基金的数量由1990年的600家增长至2007年的11000家，资产规模也由500亿美元上升到18500亿美元，翻了37倍。而私募基金对PB业务的庞大需求及不断提高的服务标准，推动了PB业务的发展。
与此同时，随着对冲基金投资策略和产品的不断丰富，相应的对冲和杠杆需求也不断多元化，市场需求的扩张吸引越来越多的国际投行加入竞争行列，促进了PB业务的发展成熟，逐渐形成了我们现在比较熟悉的PB业务模式。一方面，PB业务的产品和服务逐渐扩展，覆盖到固定收益类产品和衍生品，并开始为特定客户设计定制化、结构化的产品。另一方面，为了吸引客户，券商开始为客户提供包括资本引荐、风险管理咨询、基金设立咨询等增值服务。随着产品和业务范围的发展，国际投行大多在20世纪90年代末开始重新定位PB业务，整合资源，调整组织架构，开辟独立的PB业务线和业务部门。
（三）PB业务的转型阶段（2007年以后）
2007年次贷危机爆发后，美国经济增长放慢，再次进入衰退区间，股市再次进入了调整阶段，对主经纪商市场也造成了巨大的冲击，随着市场重组和监管的变化，国外PB业务也发生了一些新的变化：
1、曾经占据国际PB业务五分之一以上市场份额的贝尔斯登破产，摩根PB份额下降，瑞银、德银等综合性投行PB业务快速发展，使得PB业务领域的竞争更加激烈 。
2、为了控制信用风险，对冲基金开始改变原有的仅有1-2个主经纪商的模式，而是寻找多个主经纪商和托管行，分别保管部分资产。
3、对冲基金的杠杆率从2008年之前的4倍左右下降到2.1-2.4倍，相应的融资需求也有所下降。除此之外，金融危机后，各国监管提出了包括提高流动性监管要求、衍生品集中清算等在内的新要求。这意味着投行需要更好地匹配资产、负债，以满足更高的监管资本要求，同时衍生品的交易成本也随之增加。
三、国内PB业务模式与现状
PB概念大概在2010年左右开始在国内兴起，而随着2012年资产托管业务对券商开放，以及2013年新基金法确立了私募基金的合法性，PB业务在券商中的地位也随之提高，加之融资融券、转融通等创新业务的试点开放，PB业务的巨大市场前景吸引许多大型券商纷纷试水PB业务。
（一）国内PB业务前景
2014年上半年117家券商总收入930亿，即使按照目前海外PB业务占券商收入7%的比例来计算，PB业务每年的市场也有130亿。其实PB业务的市场潜力远不仅此，从海外经验来看，PB业务主要客户为专业机构投资者和高净值个人，而我国私募基金直到近两年随着国内政策面的放开才进入到了快速发展的机遇期。伴随着私募基金的快速发展，PB业务也必然会面临巨大的市场机遇。
目前国内的PB业务收入来源主要为四部分，第一部分是融资融券利息差，第二部分是交易佣金，第三部分是清算托管等基础服务，第四个就是券商为了培养机构投资者而设立种子基金参与投资私募基金的投资收益。
（二）国内券商PB业务实践
随着2010年以来PB业务概念在国内的兴起，一些大型券商便开始对PB业务进行调研布局，并开始相关业务的试点和平台的建立整合。早在2012年7月，申银万国就宣布推出机构全能服务平台“主券商服务”；东方证券资产管理公司总经理陈光明在2012年10月时就已高调表示，东方证券将大力开展私募基金的PB业务；2013年5月，中金公司总经理何华在券商创新大会上提出了在国内开展券商主经纪商业务模式的设想；2014年7月，国泰君安证券在上海、北京和深圳等城市举办私募PB业务高峰论坛，推出全能私募PB一站式系统服务。目前，