剩余收益模型下企业股票估值的应用研究(2)

　　根据具体行业企业的特性，CVt可以分为不同的情况：如预计该企业在预测期后很难再获得超额收益，则CVt为零；有的企业在预测期后能较为稳健地持续获得固定的剩余收益，则CVt可以表示为RIt/r；有的企业预计未来的发展会越来越好，能持续获得不断增长的剩余收益，则CVt可以表示为RIt/（r-g），其中，g为剩余收益的增长率。 
　　这样一来，实务中企业的内在价值就可以进行分段表示： 
　　V0=BV0+∑t=1TRIt（1+r）t+CVt（1+r）T（公式1.4） 
　　其中，T为预测期，处于可靠性和可操作性的考虑，预测期一般取3-5年。本文取T=4即4年的预测期。 
　　接下来，本文将利用深交所上市公司万科A的有关数据对剩余收益模型进行实际的应用研究。 
　　二、剩余收益模型应用研究——以万科A为例 
　　（一）期初账面价值BV0的选取 
　　本文以2014年度为基准，2015年为预测开始的第一年度，因而BV0的值即为2014年12月31日万科A的账面价值。查阅万科2014年年报可得，BV0=1158.94亿元。 
　　（二）预测期剩余收益RIt的计算 
　　1.销售净利率MOSt的预测 
　　销售净利率=净利润/销售收入。在这一公式的基础上，本文选取了2005-2014共计10个会计年度的数据，得到各年的销售净利率。除2008年度受金融危机影响销售净利率异常下降外，各年度的值较为平稳，因而本文取各年度销售净利率的平均值作为未来估计值，即MOSt=0.1418。 
　　2.资产周转率ATOt的预测 
　　资产周转率=营业收入/资产总额。同样选取了2005-2014共计10个会计年度的数据，经过计算得到各年的销售净利率。自2010年以后，万科A的资产周转率维持在较低的水平，预计随着公司营业收入的稳步增加，同时进来万科引入了新的投资者，资产规模进一步扩大，资产周转率在未来几年来会继续维持在这一较低水平，取平均值得ATOt=0.2641。　3.权益乘数EMt-1的预测 
　　权益乘数=资产总额/权益总额。选取2005-2014共计10个会计年度的数据，发现从2005年起万科的权益乘数一直在增大，这也符合房地产企业利用负债扩大经营的特点。基于这一趋势，本文建立了权益乘数与年份数之间的回归方程，用以解释两者之间的关系。 
　　构造一个简单的线性回归方程：Y=a+bX，其中Y为权益乘数*1000，X为年份数。经过回归分析得到它们之间的关系为：Y=-498734.8+249.9971X。 
　　代入数据得到各个预测期的估计值，EM2014=4.3868，EM2015=5.0094，EM2016=5.2594，EM2017=5.5094。 
　　4.营业收入S_t的预测 
　　在2005-2014年度，随着年份数的增长万科的营业收入也呈现出增长的趋势，因而，这里也建立回归方程进行预测。同上文一样，得到回归方程的表达式为：Y=-300961.4+150.0984X。代入得：S2015=1486.8760亿元，S2016=1636.9744亿元，S2017=1787.0728亿元，S2018=1937.11712亿元。 
　　5.权益资本成本r的预测 
　　对权益资本成本r的计算通常采用资本资产定价模型（CAPM），即：r=rf+β（rm-rf） 。 
　　rf 是无风险利率，本文采用五年期国债的 
　　收益率来表示，即rf=2.7492%。