金融全球化下汇率制度选择与解决(2)

　　金融全球化背景下钉住汇率制度容易遭受国际投机资本的冲击
　　发展中国家实行钉住汇率制度，固然可以通过本币与被钉住国家货币的比率的类似法律效力的承诺来有效稳定进出口商和投资者的预期，促进国际贸易和投资活动的开展，这对于发展中国家吸引外资是有利的。同时，钉住汇率制度操作相对简单，也不乏成功的个案，如新加坡和中国香港。但是，总的来讲，在目前金融全球化进程日益加快的今天，发展中国家的钉住汇率制度隐藏了巨大风险，成为金融危机爆发的制度缺陷。
　　我们仍然可以通过“二元冲突”和“三元冲突”来说明这一问题。布霄顿森林体系解体以后，国际经济环境的一个重要变化就是国际资本流动有了巨大的发展。很多国家放弃了资本管制政策，贸易和投资的自由化运动遍及世界。20世纪80年代中期以后，这一运动进入高潮，尤其是发展中国家的加入，更使资本流动的自由化具有全球性质。短期资本流动的增长速度已经大大高于长期资本流动的增长速度，国际金融市场上的投机资本日益庞大。在金融全球化的背景下，资本自由流动和固定汇率制度之间的“二元冲突”依然存在，如果该国追求货币政策自主性，“二元冲突”就发展为“三元冲突”。而且，国际投机资本的大量存在，随时可能冲击固定汇率制度，加剧了固定汇率制度的不稳定。
　　根据历史上国际投机资本攻击钉住汇率制度得手的经验教训来看，发展中国家钉住汇率制度被冲击的过程与机理大致如下：
　　国际货币基金组织和发达国家一直鼓励发展中国家放宽对金融体制尤其是对资本项目的管制，加入到金融全球化的过程中去，认为这有利于促进发展中国家的经济发展。通常，发展中国家开放资本账户，都会吸引资金的流入，这主要是因为发展中国家资本相对短缺以及存在金融管制，造成境内利率水平较高。资本账户开放以后，外资就会蜂拥而入进行套利，结果，涌入发展中国家的资金远远超过当地的需求。在这种情况下，如果不允许名义汇率因资本流入升值，官方为维护钉住汇率制度就必须公开或暗地干预市场，实际名义汇率也由于国内更高的通货膨胀而升值。本币升值及国内居高不下的物价水平为出口设置了障碍，从而引起贸易状况的恶化，出现外贸逆差。对出口导向型经济的国家来说，经常账户赤字是一个巨大的威胁。在不允许通过汇率变动来吸收资本流动的变化情况下，不断累积的国际收支失衡引起投资者对经济状况和汇率稳定可持续性的怀疑，投资者信心的低落或市场情况的逆转，促使资本大量流出，而且市场很容易产生对本币进一步贬值的预期。随着国际资本的抽出和国内投资者纷纷效法，资本外流加剧，这时中央银行继续支撑名义汇率就引起国际储备的巨额损失，货币当局干预失效，无法维持原钉住汇率制度，只好改行浮动汇率制度。这样，更加促使资本大量外流，汇率大幅贬值，“羊群恐慌”不可收拾，以致迅速扩展到国内货币市场和证券市场，造成银行支付困难，股票暴跌，引起全面金融危机。
　　至于国际投机资本的操作程序，一般来讲，首先要经过一个较长的时间跟踪目标国的宏观经济状况，并由一些经验丰富的经济学家依据岂定的计量经济模型分析其进出口等经常项目数据及有关资料后，才选准时机发动对目标国货币的猛烈冲击。主要有三个关键步骤；（1）投机者要首先作为目标货币的主要抛售者，即通过远期汇率间接作用于即期汇率。当本身缺乏该国货币时，还必须向市场借入该货币平盘。（2）投机者用通过各种渠道借入的该国货币先逐步抛出，待压低汇率水平后，再购入该国货币以偿还借款，从中牟取价格差，获得巨额利润。（3）当本国货币持有者对当前汇率丧失信心时，投机者迅速掀起将该国货币资产全面转成外币资产的狂潮，以彻底冲垮该国货币汇率，牟取更大利益。
　　克鲁格曼等经济学家还先后通过建立数理模型的方式来研究投机攻击，他们的投机攻击模型及其扩展研究得出了许多有意义的结论，例如，一国初始储备越多，攻击时刻越晚；国内信贷在货币供给中的比例越大，攻击时刻越早；资产替代性越差，国际资金流动性越低，攻击时刻越晚；货币政策自主性越大，攻击的时刻来得越快，货币政策自主性越差，攻击的时刻来得越晚，极端的情况是一国放弃货币政策自主权，可以无限期推迟攻击的时刻（例如货币局制度）。但是，在现实世界里一国很难放弃货币政策自主权。因为，在金融全球化背景下，固定汇率制度仍然存在一种政策工具实现两种目标的难题，这一难题要靠国际政策合作来解决。“在主权独立、民族利益当重要的今天，实现世界各国高度统一的经济政策协调是不可能的。各国在遭遇内外部经济不平衡时，就会产生运用货币政策的冲动。”因此，从这个角度讲，在金融全球化背景下，发展中国家的钉住汇率制度的动荡与危机是一种必然。