由选股到资产配置(2)

　　3.而对于保险机构等以大资产类型配置为主的机构投资者,我们这里推荐BETA基础的资产配置,这是目前最好的大资产类别配置工具。 
　　处在市场流通市值0.1%-0.2%之间规模的资金,可以采用核心卫星组合策略。 
　　只有规模小于市场流通市值0.1%以下的资金,选股和交易才有意义。 
　　尽管未来大资金的投资策略转型为资产配置,但是过去以交易和选股为手段的投资策略也并不会消失。资产管理的未来发展会对这两种策略提出新的要求。通过数量化差异分析,我们将选股分为自上而下选股和自下而上选股,并且深入研究了两个选股模式的内涵,比如自下而上的选股如何从分析EPS增长过渡到分析业务模式与竞争优势。而原来基于市场方向的交易行为也将继续存在,但是更加数量化,包括:数量化的市场方向交易和数量化的对冲交易分析。 
　　未来选股和交易更多集中在小型基金和私募资金,而大型资金将更多采取配置方法,这样在投资策略上,国内大型投资机构将与国际主流投资机构接轨,并且未来基于选股的公募基金经理会越来越少,公募基金经理在组合管理中的整体地位也将下降,公募基金更多是提供标准化多风格资产配置产品。 
　　资金规模的影响 
　　我们前面一直阐述投资管理策略的必然变革,其中一个重要的原因就是:积极策略不只是包括自下而上的选股,因为选股对能力的要求非常高,并且当资金规模达到一定程度后,选股变得没有任何意义。一旦资金规模过大,流动性、交易成本、买入比例限制等就制约了选股策略的表现。这在2006年就已经有所体现。 
　　国外研究表明,在增加资金规模限制、组合周转率限制、以及买入数量限制、持有期限等限制性因素(这些限制对于公募资金是合理的),选股的重要性大大下降。小资金可以更灵活地选择股票,但是当资金到一定规模后,可选择的股票范围越来越少。如果国内流通市值是2万亿元,那么100亿元规模以上的资金选股会受到很大影响,特别是资金规模达到市场流通市值0.3%,则选股策略平均来说没有任何意义。 
　　资金还受到组合周转率限制,比如一个小资金的组合周转率可以一个季度达到100%,但是一个大型资金一个季度的组合周转率在美国只有15%(大型资金的平均水平)。另外还有买入数量限制,比如一个季度最多可以买入一个股票流通量的5%而不会对股价造成影响,并且公募资金不可能买入一只股票的总数量超过该股票流通股的10%。 
　　另外,国际研究把选股能力进行划分,进行大量模拟研究,并且和25年以来标准普尔500指数的年平均收益比较,研究发现,当资金规模较小时,具有完美选股可以获得38%的年平均收益(现实中并不存在,这是模拟结果),但是如果选股能力很差,亏损的可能性也很高。而处于完美选股和最差选股之间的区域是选股的可能获利区间。可以看出,随着管理规模的增加完美选股能力迅速下降,并且区间波动性大(图1);而配置则不一样,随着规模的扩大,配置的平均水平获得的收益更稳定(图2)。并且从夏普比例来说,当组合规模达到流通市值0.3%以后,选股不再增加优势(表4、表5)。 
　　选股型基金的最大杀手是基金规模。先锋基金JOHNBOGLE的一项研究认为,一个10亿美元的基金如果有股票的买入数量限制,它的选择余地可以有1850只公司。但是当基金规模到200亿美元,它的可选择余地降低到180只股票。另外交易成本也会上升,可能吞掉一年2%的额外收益。这加重了战胜市场的难度。 
　　当资金规模变得很大,选股的作用就变得很小,这可以举很简单的例子:即使你知道某几只股票是明年最好的股票,但是由于权重限制,由于规模限制,持有它们对组合总收益的贡献会非常少。而如果你具有完美的选股能力,并且资金规模非常小,就可以完全将资金投资于这些股票,大幅度获得超额收益和战胜市场。小资金主要的优势是可以突出选股技术,容易并且低成本的进出市场,存在更小的限制。