汇率分析范式转换与人民币汇率问题研究(2)
2010-07-11 01:14
4.资产市场分析理论（Asset Market Approach）。布雷顿森林体系解体后，汇率稳定的物质基础“金平价”不存在了，与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，逐步取消了短期资本流动的限制，大量短期资本在国际市场上进行频繁的套利活动，国际游资频繁移动与汇率的波动交互影响，没有贸易背景的纯粹跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占据主要地位，金融深化的国际进程大大加强。针对这种国际经济的巨大变化，人们提出了资产市场分析理论。资产市场分析法更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用，并从资产市场的角度来考察汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即是两国资产存量的供求都达到均衡时的两国货币的相对价格。可以说，这种理论严格的理论前提假定，如资本完全流动、预期合理、没有交易成本的完全资产市场等又与汇率决定的一些现实因素脱轨。另外，用传统的存量均衡分析方法思考汇率问题，无疑又落入纯粹模型分析的尴尬境地，这个模型对于现实汇率分析借鉴意义仍然不大。
二、范式转换：从均衡汇率分析到市场汇率分析
传统汇率分析范式具有的一个特征是：强调某一项因素后而构建出理论模型，然后根据这种模式测算均衡、合理的汇率水平，最后围绕这种汇率水平来制订汇率政策。对于高于均衡汇率的市场汇率，就认为有可能汇率高估；低于均衡汇率的市场汇率，则认为有可能汇率低估。各种名目繁多的汇率理论由于所包括的自变量不同，计算出的均衡汇率水平也会有差异，也使得现实中关注汇率问题的人有点“云山雾罩”。实际汇率问题是一个复杂的经济现象，绝不能简单用模型来测算汇率。在经济金融全球化时代，对于现实汇率的分析笔者有以下一些新看法：
1.均衡汇率分析范式的局限性
均衡汇率的概念是新古典经济学提出的均衡价格概念在汇率领域中的具体运用，均衡汇率代表供求力量达到均衡状态的汇率水平。然而，正如均衡价格的概念一样，其理论意义强于实际意义。在现实商品世界中，由于商品存在非同质性、信息不对称性等，均衡价格几乎就不存在。均衡分析是静态的分析方法，在真正分析商品价格走势时，几乎毫无用途。所有商品的价格基本上都在变动状态之中，所谓的均衡价格实际也在上下浮动，因此商品均衡价格概念的意义不大。同样，汇率是货币之间的相对价格，对于特定的货币而言，虽然具有高度同质性，但是由于影响汇率的因素众多，而且汇率对不同因素具有不同的价格弹性，因此，所谓“均衡汇率”就仅仅具有理论意义。对于需要兑换外汇的机构和个人而言，关注的仅仅是兑换之日的外汇牌价，不会关注什么是均衡汇率；对于从事外汇交易的金融机构或企业而言，关注的是影响汇率的诸多因素以及对汇率走势的影响趋势，也不是购买力平价理论决定的均衡汇率；对于一个国家的政府和外汇管理部门而言，关注的是汇率走势对于实质经济部门特别是从事国家贸易与投资的本国企业的影响，理论上的均衡汇率基本没有参考意义。
笔者认为，均衡汇率分析仅仅具有理论价值。影响汇率的因素很复杂，数量众多。如果说存在一种与实际情况相靠近的汇率分析方法的话，那么，只能是现实的市场分析方法。汇率分析必须从外汇市场供求双方力量对比着手，对影响双方理论消涨的因素进行具体分析，并致力于说明汇率变动对实质经济的影响才是研究汇率理论的基本课题。以该目的为出发点，考察上述传统汇率理论，只有国际借贷理论与利率平价理论对实际汇率分析有帮助，而购买力平价理论和资本市场分析理论仅仅具有理论意义，后两个理论所用的“均衡分析”方法根本上就仅在抽象逻辑上兜圈子，对于实际汇率的决定因素分析犹如“隔靴搔痒”。因此，均衡分析方法宜让位于市场分析方法。
2.市场汇率分析范式的有效性和分析重点
如果要放弃均衡汇率的分析方法，而运用市场汇率的分析方法，一个必须的前提是区别购买货币的动机。同时要明确，货币既是交易媒介，代表商品购买力，也是一种价值保值增值的金融资产。货币可以用于消费，也可以作为资产来投资甚至投机。在外汇市场上，交易对象都是其他国家的货币，分析货币之间比价，自然要分析人们购买货币的动机。在外汇市场上，无论哪种机构从事外汇交易，都有一定的动机。这种动机大体上可以划分为用于消费和用于投资，也就是说，购买外汇无非就是消费动机和投资动机。用于消费，就是把外汇看作是购买力，为了用外汇购买国外的商品和服务；而用于投资，就是把外汇看作是一种可投资的资产，为了赚取汇率升降的差价。在外汇市场上，持有这两种动机的机构和个人都存在。在经济全球化的背景下，全球外汇市场已经成为一个不可分割的整体，真正实现了全天候的交易，外汇市场相对其他商品市场而言，是最接近完全市场模型的一种市场。于是出现了专门从事外汇投机的各种机构，带来了“热钱”，在全球外汇市场上寻找投机机会，成为影响汇率的一股重要力量。另外，即使不从事投机的一些政府和商业机构，如果他们手中持有大量的外汇资产，他们也会把闲置的外汇资产用于长期投资，赚取投资收益。因此，当今时代对于外汇市场上投资动机的力量要予以充分的研究与重视。对于消费动机的购汇力量，基本上可以有稳定的发展趋势来用于分析，例如，一个国家国际收支中经常项目下的外汇收支，除非发生突发性事件如战争等，基本上可以预测；而对于投机动机的外汇交易而言，由于其隐蔽性很强，行动方式和规律较难预知，会给汇率监控带来很大的困难。
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