后股权分置时代上市公司债券融资问题研究(2)

　　发行管制和利率管制是我国债券市场政府特征浓厚的主要表现，这些管制对于上市公司来讲已成为债券融资的障碍。限制了大多数上市公司债券融资渠道的选择。导致发行债券的上市公司家数极少。 
　　(三)企业债券筹资成本较高，处于成本劣势 
　　从资金使用成本角度来讲，股权融资的成本是低于债券融资的。如果不考虑现金分红所产生的权益成本(我国上市公司历来吝于派发现金股利)，单从资金使用成本的角度来看的话。1996—1999年的上市公司实际配股总金额为979亿元，总发行费用为22.19亿元，费率为2.27％；增发融资为94.6亿元，发行费用为1.98亿元，费率为2.1％。虽然这一期间银行利率在不断降低，但是发行企业债的利率平均达到了5.68％，其中最高的是1996年发行的新天国际企业债券，其利率高达11.59％。从以上分析可以看出，在资金使用成本中企业债券要高于股权融资。另外，和银行借款相比，企业债券在代理成本和再谈判成本方面也是较高的。 
　　较高的成本也使得一些上市公司在融资过程中倾向于配股和增发的股权融资以及银行借款，而将债券融资置于最后。这种状况和融资优序理论是不相吻合的，也不利于企业构建良好的资本结构，而且加大了银行等金融机构的风险积累。 
　　二、股权分置时期上市公司债券融资现状原因分析 
　　形成当前我国资本市场中债券融资发展严重不足的主要原因可以从政府对于资本市场宏观发展战略和上市公司内部治理结构的微观层次两个方面进行分析。 
　　(一)计划经济体制下的政府主导观念对资本市场发展战略的渗透 
　　一方面，我国资本市场是在计划经济转轨的过程中发展起来的，一直是由政府主导，也多次发生政府救市或直接干预的事件。此时，资本市场主要肩负着推进经济体制改革和优化资源配置的双重使命，而经济体制的改革则是其主要任务。当二者不可兼得时，往往会发生牺牲资源配置效率为代价来保证经济改革的顺利进行的情况。另一方面，企业债券的法律效力较强，而我国在企业破产等方面的立法还不是很健全，从社会稳定的角度来讲，政府还无法理顺债券契约所产生的遗留问题。此时。在政府的计划经济体制思维的作用下，经济体制改革的战略发展压倒了资源的有效配置。法制建设的不健全导致无法扩大债券融资规模和范围，使得企业债券市场在整个资本市场体系中变得无足轻重。在过去的十几年中，政府对于资本市场发展的政策重点主要集中在股票市场和国债市场上。对于企业债券市场，政府则更多地采取了管制和限制的态度。自1994年开始，大部分的企业债券品种都被取消，只留下了极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，而且这些债券的发行主体多为大型国有企业集团，筹资投向也主要集中在道路、水电、能源等基础设施和公用事业项目上，体现了政府的产业发展和政策意图。也体现了相关法制建设的落后。 
　　(二)股权分置使上市公司治理结构中的内部人控制严重 
　　国有上市公司产权制度尽管也表现为所有权与控制权的分离，形式上形成了一定的委托代理关系，但此种代理关系与西方现代企业制度具有本质的差异。西方现代企业制度中产权明晰。具有有效的激励约束机制，在委托代理理论的作用下，委托人能促使代理人追求企业的长远利益，避免和减少投机行为。而我国的国有上市公司则不然，产权名义上明晰。但不能流通的国有股和法人股占绝对控股地位。由于这些股权存在所有者缺位的现象。国有资产公司作为国资代表只有控制权而没有剩余索取权，从而没有动力去选择合格的经营者和搜寻信息。难以对代理人形成有效的激励和监督。而流通股股东由于无法和大股东抗争，普遍存在搭便车的现象，既无监督代理人的动机。也没有监督的能力。代理人在缺乏有效的激励和约束机制的情况下，就形成了内部人控制的特点。