财税金融
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中国金融市场异象研究
何承丽 四川大学工商管理学院
——小盘股效应进行了重点阐述，摘 要】本文介绍了行为金融学产生的原因，对金融市场异象—分析了我国学者对小盘股效应的研究成果，并 【
对小盘股效应产生的原因进行了分析。
【关键词】行为金融学 小盘股效应 金融市场 过度自信
引言 一、
传统金融理论包含两大板块：一是有效市场假说；二是投资组合及资产定价理论。这两个板块都包含了对人是“完全理性”的假定。由于传统金融理论得到许多金融市场研究的支持，人们对这些理论的正确性深信不疑。
然而，二十世纪八十年代以来，随着金融学研究的不断深入，人们
，，发现了许多市场异象而这些异象很难用传统的金融理论来解释甚至
传统金融理论受到了质疑。为了解释这些异是与这些理论相违背的，——行为金融理论逐渐兴起。九十年代以来，象，一种新的金融理论—大
其影响力也越来越大。行量学者开始了对行为金融展开深入的研究，
为金融学是以市场中投资人的真实行为为基础，研究人们在面对不确定性时如何进行资源的时间配置的学科，并以此来了解和预测投资人的心理决策过程和运作机制，解释为什么个人在某些情况下是风险偏
《，在某些情况又是风险规避者（易宪容等，行为金融学》社会好者，１页，
，）。，科学出版社２００４由此可以看出行为金融学涉及到金融学经济学，
心理学和行为理论，是一门内容广泛的交叉学科。它对有效市场假说和现代金融理论提出了挑战，在一定程度上能够有效地解释市场异象，并且形成了一个较为系统的理论。行为金融学的兴起为解释金融市场上的异象指明了一个方向，促进了现代金融学的发展。
股票市场上的存在的诸多异象有股票溢价之谜、股票波动之谜、日历效应、小盘股效应、封闭式基金之谜等，这些异象都无法用ＥＭＨ和现有的定价模型来解释。本文从这些异象中选取小盘股效应进行研究，试图从行为金融学的角度对其产生原因进行分析，希望能从中找到更为合适的解释。
小盘股效应的内容 二、
小盘股就是发行在外的流通股份数额较小的股票，我国现阶段一般将总股本不超过一亿股的股票都称为小盘股。小盘股效应又称规模
公司效应，是指投资于小市值股票所获收益比大市值股票收益高效应、
的金融现象。我国的行为金融学相对于资本主义国家发展较晚，相应的研究也比较少。随着中国股票市场的不断发展，中国股票市场也逐渐发现了一些金融市场异象，国内的学者也开始对这些异象进行研究。
二十世纪九十年代中期，我国学者开始对中国市场上的小盘股效应进行研究，并取得了一些成果。１周文、李友爱以１９９９年，９９６年１月
，日上海证券交易所得所有上市公司为抽样对象随机抽取５５０家公司
按总市值为标准划分为五个组合并计算各自的周平均收为研究样本，
，益发现公司规模与异常收益率呈现出反向变动，具有明显的小盘股效应；陈君宁和马志天对小盘股效应进行了实证研究，他们从２０００年，１９９６年１２月３１日上海证券交易所得所有上市公司中随机抽取６０家
—、对其１年三年来的实际收益率正常收上市公司作为样本，９９７１９９９
异常收益率进行实证研究，得出上海股票市场沪存在小盘股效应益率、的结论；郭磊、吴冲锋以１２００６年，９９４年１月至２００３年１２月的数据为
以月度百分比收益率为收益率做了实证研究，发现小规模股票组样本，
合的平均月收益率要高于同期的大规模股票组合１．由此可见，１６４％，
。在中国股票市场上小盘股效应的显著存在
小盘股效应的原因分析 三、
市场有效理论、资本资产定价模型、投资组合理论构成了传统金融
认为市理论理论的核心部分。市场有效理论是传统金融理论的基础，
场价格反映了市场中所有可能得到的信息，ＥＭＨ最基本的理论建立在三个假设之上：理性投资者假设、随机交易假设、有限套利假设。为了更深入的研究市场的有效性，罗伯茨在１年提出根据效率的不同将９６７市场划分为三类，这个划分的到了人们的广泛认。这三个类型分别是：
，强有效市场在该市场中，现时证券价格反映了所有信息（包括内幕１．
，消息）没有人能够利用任何信息获得任何超额收益；半强有效市场，２．在该市场中，现时证券价格反映了所有公开的信息，没有人能获益于这些公开信息的宣布，或者获益于对这些信息的分析；弱有效市场，在３．这个市场中，现时证券价格充分反映了所有过去的价格、收益信息，因此，没有人能够获益于对历史价格所包含信息的分析。
市场有效理论一度被学者认为是最能经得起检验的假说。但是在近些年来关于股本规模与收益率关系的研究中，ＥＭＨ却不能对其有效
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地解释。特别是ＥＭＨ中对理性人的假设受到了严重的质疑。如果人
是完全理性的，那么投资者对证券估价时将会立足于对公司基本面的
那么，公司本身的盈利能力将会成为股票收益率的决定因素。分析，
越来越多许多学者投入到小盘股效应的研究中，对其产生的原因各个学者也有自己的观点。现在国际上比较流行的说法是“忽略效应”的存在。持这种观点的学者认为：证券市场上的者大多为机构投资者，这些机构投资者往往精力花在大公司的研究上，对于小盘股研究相对
所以市场参与者也很难了解小公司的生产，管理以及市场销售等较少，
情况。信息的不对称加重了投资的风险，因此投资者对其要求更高的回报率。
但是，用这个观点来解释中国股票市场上的小盘股效应显然是不。如果按照这个说法，既然投资者因为难以获得小公司的信足的因为，
息而对小盘股采取忽略的态度，那么，这些小盘股的交易是很不活跃的。然而，在我国证券市场上，小盘股历来是投资者追捧的对象，交易的活跃程度超过大公司，小盘股根本不存在被遗忘的现象。那么，中国股票市场上的小盘股效应是如何产生的呢？下面，本文将对其原因进行分析。
投资者的过度自信心理。过度自信是指人们过高估计一系列事１．
件发生的概率的现象。过度自信来源于人们的乐观主义。而且对越是
人们过度自信的倾向也就越严重。人们在内心深处总不确定的事件，
是愿意相信事件会朝着对自己有利得方向发展。人类在进化的过程中，会遭遇到各种各样的困难，难以获得足够的满足感。满足感的缺失
人们的自我保护意识将会极力排除这种痛苦，会导致内心的极度痛苦，
于是人们便四处寻求满足感，而对于事件的乐观估计则成了这种满足
。感的重要来源过度自信是人类一种普遍的心理现象。
如果公司发展良好，公司规模也会跟着扩大。良好的经营业绩必定会使股票价格上升。如果公司被其他公司并购，股票价格上升快速
上市公司的壳资源是极其珍贵的，许多想上市的公且巨大。我们知道，
司都采用借壳上市的方法，这种方式需要收购被兼并公司的股票，于是
，。被收购公司的股票的需求量陡增价格也随之快速上扬这两点都成
为投资者追捧小盘股的原因。
但是，小公司被其他公司收购的可能性是很小的，正是由于投资者过度自信心理的存在，他们总是高估自己所购股票被收购的概率。当某家公司被收购，其股票价格快速上涨，投资者对小盘股的热情将会高，，涨更多的资金流入小盘股板块推动小盘股交易活跃程度，股票价格
投资者坚信下一个被收购的公司就是自己投资的这家。也随之上涨，
中国股票市场的不成熟。一个成熟的股票市场，股票的收益应２．
该来自于公司发放的股利红利收入，市场中的股票价格应该反映基本价值。在进行股票投资时，投资者应该重点对公司的基本面进行分析，例如行业分析、政策分析公司分析等。而且投资应该立足长远，长期稳定的持有固定股票。如果这样，股市的活跃度应该是比较低的，股市发展也比较稳定。中国股票市场的起步比较晚，作为一个新兴市场，在中
，。国股市的波动幅度大暴涨暴跌的行情时常发生
小盘股的股本规模小，只需要较少的资金便可能操纵这些小盘股的价格。在庄家的操纵之下，小盘股的价格大幅波动。中国股票市场上的投资者大都属于投机者。因此，他们更愿意投资小盘股票，较大的风险带来较高的回报。虽然，许多中小投资者知道这些股票价格被人
，为操纵但仍克制不了投机的欲望，他们希望能借助庄家来获利，在价
格上升到一定幅度时便退出。然而事实是，庄家控制了股票的走势，这
出现亏损的例子比比皆些散户根本不知道何时才是收手的最好时机，
是。但这些亏损的例子并没有减弱性这些投资者对小盘股的追捧，小盘股效应依旧存在。
参考文献：［］易宪容，赵春明．行为金融学．社会科学文献出版社，１２００４［］孔东明．中国股市异象研究：基于行为金融学视角．华中科技大２学出版社，２００８
［］周文，李友爱．收益率相关性、规模效应与市场有效性一对沪、３
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