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投资组合管理技术翟伟丽
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介绍 固定收益证券组合在包括共同基金、养老金、保险公司以及对冲基金在内的许多资金管理机构的资金管理中占有重要地位。
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美国养老金计划 美国养老金计划的历史和现状–早在1875年，美国运通公司就开始为员工建立企业年金计划。这被认为是美国最早的雇主养老金计划。1935年，在罗斯福任美国总统时，美国政府颁布了第一个社会保障法案，初步建立了公共养老金计划体系的基础，也由此拉开了美国养老金计划不断发展完善的序幕。–公共养老金计划自提出后，一直是美国养老保障的核心，雇主养老金计划虽然产生的最早，但一直没有得到普遍发展。直到上世纪70年代，由于石油危机带来的低经济增长、高失业率和高通货膨胀率，加上人口老龄化的压力以及公共养老金计划本身的缺陷，使得美国的公共养老金财务负担加重，因而美国政府开始缩减公共养老资金的支出，并寻求建议一种包括职业年金在内的多支柱养老体系，雇主养老金计划由此获得重视并得到了迅速的发展。
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美国养老金计划 美国养老金计划在70年代末和80年代初达到了顶峰，无论从规模还是保障程度上都举世无双。然而目前，美国的养老金计划却正在面临着巨大的挑战。 有数据显示，在二战结束后美国有过生育高峰，人民称那段时期为“婴儿潮”,那时出生的7600万人口将在 2011年达到退休年龄，而且将一直持续到2029年，这必然对美国的整个养老金计划产生很大的冲击。 当前美国的好多企业都不同程度的面临着养老金的困扰，比如处于养老金纠纷中的IBM,被养老金所累得通用汽车公司等。 1945年，美国平均41.9个在职职工供养1个退休员工， 1950年味16个，到1999年这一数据是3.4个，预计到 2030年将发展到2个在职职工供养1个退休员工。
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美国养老金计划 美国三大支柱养老金计划–美国现有的养老金计划分为三大板块，分别为政府强制性养老金计划、雇主养老金计划和个人储蓄养老金计划。–政府强制性养老金计划是一种普及全美国公民的养老金计划，也是美国养老金计划的基石。在美国所有公民都会有一个“社会保障号”,用这个号码对应着自己的社会保障养老金，这一社会保障号的地位类似于我国的身份证号码。–政府强制性养老金计划资金来源于专项税收—社会保障税，这项税收与美国的其他税收分开管理，专项供给养老金。–养老金的运营采取的模式是现收现付式，即当期的社会保障税税收收入用于当期的保证金支出，不足的部分有政府财政保障。
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美国养老金计划 雇主
养老金计划是美国养老金计划的第二支柱，它的重要性在某种程度上都超过了第一支柱。– 2002年，美国参加雇主养老金计划的人数已经超过了6000万，平均领取的退休金约占退休人员总退休收入的40%左右，截止2002年底，美国雇主养老金总资产已经达到10.2万亿美元，占到当时美国GDP的102%,其重要性由此可见。–雇主养老金计划又包括私人养老金计划和公共部门养老金计划两个部分。不仅仅是劳资双方普遍获益的措施，同时也对活跃金融市场、促进经济发展发挥了重要的作用。
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美国养老金计划 雇主养老金计划总体上分为两种模式：固定收益计划(DB)和固定缴款计划(DC)。 DC计划就是这一养老金计划初期所缴纳的费用是固定的，而最后获得的待遇是不确定的。 固定缴费计划是指雇主和雇员共同缴纳一定比例的费用而形成的养老金账户，最后雇员所获取的养老金的多少取决于缴费年限的长短、缴费数量的多少和投资收益的高低。 这种方式有很多优点，对雇员有很强的吸引力，尤其是对雇员在退休前决定终止养老金计划时，雇员可以灵活的选择处理账户资产的方式，可以将其转移到新的雇主养老金账户中，也可以转存入其他基金和保险公司，或者继续留在原养老金账户里。如果雇员死亡，其雇主养老金账户所有的金额会转给雇员的家属。 这种方式的不足：首先是由于雇员缴费比例以及缴费年度的差异导致了该养老金计划金额差距较大，其次是由于政府采取的税收延迟优惠会导致雇员最后在想用养老金时一下子支付数量可观的所得税。
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美国养老金计划 固定缴款计划也有很多种类，其中最著名的就是401(K)计划。– 401(K)计划是美国联邦税法中与养老金计划有关的条款代码。这一养老金计划是由联邦政府批准允许雇员在税前根据薪金的一定比例缴款而建立起来的一种养老金计划。
–与一般养老金计划不同的是，法律规定该养老金计划个人账户金额的任何增值均可递延纳税，通常情况下该账户内的金额在雇员59岁半以前不能随意支取，否则必须补交税款并且缴纳罚款。
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美国养老金计划 固定收益计划(DB)是指缴费不确定，但是雇员在退休时所获得的待遇是确定的。–这种养老金计划不实行个人账户制度，一般情况下雇员不缴费，缴费额全部由雇主承担。由于雇员退休时雇主有义务支付固定的待遇，所以雇主缴费多少部分取决于养老金投资收益的状况，如果收益较好，雇主就可以少缴费甚至暂时不缴费；反之，就得多缴费。–这种养老金计划与我国目前实行的退休时按工资的一定比
例计发养老金的办法，有相似之处。
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美国养老金计划 第三支柱为个人储蓄养老金计划 个人储蓄养老金计划是由联邦政府提供税收优惠、个人自愿参加的养老金计划。 联邦政府对个人储蓄养老金计划的税收优惠主要有以下两种方式：–税收延迟：个人在向退休金账户注入资金时免收个人所得税，只有到提款时才收取。–税收免除：在注入资金时仍旧收取个人所得税，只是对本金最后获得的投资收益免收，这些收益包括利息、投资分红等。
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组合管理 组合管理的注意事项：–债券组合的设定应该在组合管理机构设定的目标和固定收益证券市场中不同部分的各方面风险之间取得某种平衡。–例如：如果组合管理的目标是提供资本的安全性和流动性，那么在组合的构成中，固定收益证券市场的财政证券、机构和高投资级别的公司债券部分应该占有较大的比重。如果组合管理人的目标是提供高增长率，那么固定收益证券市场的其他部分，如剥离和抵押担保证券将成为投资重点。–公司债务会或多或少的影响资产的分配和管理。–一个极端的情况：组合选择问题完全是由负债决定。比如专门组合的构造，该构造能够满足确定的负债偿付计划，并且是成本最小的组合。
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组合管理 在业界广泛使用的组合管理技术：–专门组合管理政策(dedicated-portfolio policy)–免疫措施(immunization policies)–期界匹配(horizon matching)–或有免疫政策(contingent immunization policy)–指数化–组合保险
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专门组合 很多情况下，公司、地方政府以及其他机构需要对未来的债务进行融资：–公司可能要对即将退休的职工的退休金进行筹资–地方政府需要为未来的某个大项目，比如高速公司建设或者桥梁建设等融资。–在对债务融资时，可以用专门组合的方法。–一个专门组合包含的是从符合回购特征、信用等级、发行部分等限制条件的证券中挑选构造出的最小成本组合。
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专门组合 在挑选合适的证券进行组合时，下面几个问题需要考虑：–首先，备选池中的证券在未来现金流的时间安排和现金流数量方面不能是不确定的。这个要求排除了浮息债券、具有提前赎回权的债券以及能够提前偿付的抵押担保证券。–其次，备选资产的风险要尽可能小，一般来说，投资级证券是合适的选择。尽管财政证券满足这些要求，但是，投资于国库券的成本很高。而且备选池中包含的资产应该具有尽可能小的再投资风险，所以，从这个方面来说，具有与债务期限接近的剥离是一个较好的选择。–最后，没有必要包含
期限超过债务期限的资产。交易成本、买卖价差等也是需要考虑的因素。
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专门组合 例12-1:考虑对具有如下现金流的养老金进行融资的问题：在接下来的三年中，每年支付1亿美元，并假设每年的支付都在年末进行，如下表所示。则如何构造专门组合？债务流单位：百万美元
第一年债务 100
第二年 100
第三年 100
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专门组合 我们假设备选的证券包含3只附息债券和3只剥离证券，如下表所示。因此我们的策略是用下表中的资产构造成本最小的组合，以满足每期的支付要求。备选证券证券第0年的价格第1年的现金流第2年的现金流第3年的现金流
债券1债券2债券3债券4债券5债券6
100.652095.5480 105.7561 94.3396 85.7339 75.1315
108 12 100 0 0
108 12 0 100 0
110108 112 0 0 100
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专门组合 显然，最简单、直接的策略是购买剥离证券，以实现对债务的完全融资。在该例中，这个策略是每个剥离证券各购买100单位，总成本是： 94.3396+85.7339+75.1315=255.20 这种方式构造的专门组合的现金流将完全匹配债务的现金流支付。
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专门组合 如果我们放松信用等级要求，并允许更激进的再投资策略，我们就可以找到成本更低的组合。但是，实际成本可能会很高，而且随着利率的变化，可能需要对组合重新进行构造。我们可以用线性规划来解决这个问题。
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专门组合 例12-2:线性规划解决专门组合问题。 选择ni,使得： min n P 并满足下列融资约束： n x 100N{n1, n2, , n N} i 1 i i0
i 1 N i 1 N
N
i i1
n x n xi 1
i i2
100 100
i i3
其中，Pio为证券i在0时刻的价格，xi1为证券i在时刻1的现金流等。
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专门组合 解此线性规划问题，可得到下述的资产配置方案：最优配置证券债券1债券2债券3剥离1剥离2剥离3配置 0.2065 0.2291 0.1839 0.9389 0.9389 0.3194
该策略的总成本和购买3个剥离证券的成本是一样的： 0.2065*100.6520+0.2291*95.5480+0.1839*105. 7561+0.9389*94.3396+0.9389*85.7339+0.3194* 75.1315=255.20
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专门组合 例12-3:在上述例子中，即期利率和剥离证券的到期利率是相同的，但是在实际中，这两者往往是不同的，因为流动性和税收等因素会促成这种差异的存在。备选证券证券债券1第0年的价格 100.00第1年的现金流 10第2年的现金流 110第3年的现金流 0
债券2债券3剥离1剥离2
95.00105.00 94.3396 85.7339
812 100 0
812 0 100
108112 0 0
剥离3
75.1315
0
0
100