【例题·计算分析题】D公司预计2011年至2015年实体现金流量如下表所示，自2016年进入稳定增长状态，永续增长率为5%。企业当前加权平均资本成本为11%，2016年及以后年份资本成本降为10%。债务当前市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。 年 份 实体现金流量（万元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 614 663.12 716.17 773.46 835.34 1142.4 要求：计算目前的每股股权价值并判断股票被市场高估还是低估了。
『正确答案』 企业实体价值
＝614×（P/F，11%，1）＋663.12×（P/F，11%，2）＋716.17×（P/F，11%，3）＋773.46×（P/F，11%，4）＋835.34×（P/F，11%，5）＋[1142.4/（10%－5%）]×（P/F，11%，5）＝
16180.54（万元）
股权价值＝16180.54－4650＝11530.54（万元） 每股价值＝11530.54/1000＝11.53（元/股）
股票市价12元，高于每股价值11.53元，所以股票被市场高估了。
【知识点】相对价值评估模型 （一）相对价值模型的基本原理★
相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业价值，衡量目标企业价值。是一种相对价值，而非内在价值。
（二）最常用的股票市价模型★★★ 1.市盈率模型
（1）市盈率的驱动因素分析
【公式推导】根据股利折现模型，稳定状态下每股价值：
注：内在市盈率推导是除以“预期的每股收益”。
驱动因素包括增潜力、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是增长潜力（不仅具有相同增长率，并且增长模式类似）。
【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同行业企业不一定都具有这种类似性。 （2）市盈率估值模型
目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业每股收益
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【提示】估值模型必须遵循匹配原则，即“本期市盈率”对应“本期每股收益”；“内在（预期）市盈率”对应“预期每股收益”。其他估值模型类同。 （3）市盈率估值模型的适用性
优点 ①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单 ②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系 ③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性 局限性 如果收益是负值，市盈率就失去了意义 适用范围 市盈率模型最适合连续盈利的企业
（4）市盈率模型的修正
①修正平均市盈率法（思路是“先平均后修正”）
②股价平均法（思路是“先修正后平均”）
【例题·单选题】（2013年）甲公司2012年每股收益0.8元，每股分配现金股利0.4元，如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%，股利支付率不变，公司的预期市盈率为（ ）。 A.8.33 B.11.79 C.12.50 D.13.25
『正确答案』C 『答案解析』 股利支付率＝0.4/0.8×100%＝50%，预期市盈率＝股利支付率/（资本成本－增长
率）＝50%/（10%－6%）＝12.50
【例题·多选题】（2009年）应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有（ ）。
A.收益增长率 B.销售净利率 C.未来风险 D.股利支付率
『正确答案』ACD
『答案解析』应用市盈率模型评估企业的股权价值，目标公司与可比公司将具有相似的未来风
险（即相似的股权资本成本）、股利支付率和收益增长率。
2.市净率模型
（1）市净率的驱动因素分析
驱动因素包括权益净利率、增长率、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是权益净利率。 【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。
（2）市净率估值模型
目标企业每股价值＝可比企业市净率×目标企业每股净资产 （3）市净率估值模型的适用性
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①市净率极少为负值，可用于大多数企业 ②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解 优点 ③净资产账面价值比净利稳定 ④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化 ①企业执行不同会计标准或会计政策，市净率失去可比性 ②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，比局限性 较市净率没有什么实际意义 ③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义 适用范主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业 围
（4）市净率模型的修正
①修正平均市净率法（思路是“先平均后修正”）
②股价平均法（思路是“先修正后平均”）
【例题·单选题】（2016年）甲公司进入可持续增长状态，股利支付率50%，权益净利率20%，股利增长率5%，股权资本成本10%，甲公司内在市净率（ ）。 A.2 B.10.5 C.10 D.2.1
『正确答案』A
『答案解析』内在市净率＝50%×20%/（10%－5%）＝2。
【例题·单选题】（2015年）甲公司采用固定股利支付率政策，股利支付率50%。2014年，甲公司每股收益2元，预期可持续增长率4%，股权资本成本12%，期末每股净资产10元，没有优先股。2014年末甲公司的本期市净率为（ ）。 A.1.20 B.1.25 C.1.30 D.1.35
『正确答案』C
『答案解析』权益净利率＝ 2/10×100%＝20%，本期市净率＝50%×20%×（1＋4%）/（12%－4%）
＝1.30。
【例题·单选题】（2006年）市净率的关键驱动因素是（ ）。 A.增长潜力 B.销售净利率 C.权益净利率 D.股利支付率
『正确答案』C
『答案解析』市净率的驱动因素有股利支付率、增长率、股权资本成本和权益净利率，但关键
驱动因素是权益净利率。
【例题·计算分析题】（2014年）甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估：
（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益
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总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。
（2）甲公司选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：
可比公预期权益净利预期利润增长每股收益（元） 每股净资产（元） 每股市价（元） 司 率 率 A公司 0.4 B公司 0.5 C公司 0.5 2 3 2.2 21.20% 17.50% 24.30% 8 8.1 11 8% 6% 10%
要求：
（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值。 （2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值。
（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。 『正确答案』（1）甲公司每股收益=3000÷10000＝0.3（元） 可比公司平均市盈率=（8/0.4+8.1/0.5+11/0.5）÷3＝19.4 可比公司平均预期增长率=（8%+6%+10%）÷3＝8% 甲公司每股股权价值=19.4/8%×9%×0.3＝6.55（元）
甲公司2013年度实现净利润3000万元，年末普通股股数为10000万股;预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%。
可比公司 A公司 B公司 C公司
每股收益（元） 0.4 0.5 0.5 每股市价（元） 8 8.1 11 预期利润增长率 8% 6% 10% （2）
2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。
可比公司 A公司 B公司 C公司 每股净资产（元） 2 3 2.2 预期权益净利率 21.20% 17.50% 24.30%
每股市价（元） 8 8.1 11
（3）由于甲公司的固定资产较少（或者由于甲公司属于高科技企业），净资产与企业价值关系不大，因此，市净率模型不适用；由于甲公司是连续盈利的企业，因此，用市盈率模型估值更合适。
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3.市销率模型
（1）市销率的驱动因素分析
驱动因素包括营业净利率、增长率、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是营业净利率。 【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。 （2）市销率估值模型
目标企业每股价值＝可比企业市销率×目标企业每股营业收入 （3）市销率估值模型的适用性
①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的市销率 ②它比较稳定、可靠，不容易被操纵 ③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果 优点 局限性 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一 适用范主要适用于营业成本率较低的服务类企业，或者营业成本率趋同的传统行业的企围 业
（4）修正市销率模型
①修正平均市销率法（思路是“先平均后修正”）
×目标企业预期营业净利率×目标企业每股营业收入
②股价平均法（思路是“先修正后平均”）
【例题·单选题】（2016年）甲公司进入可持续增长阶段，股利支付率为50%，销售净利率16%，股利增长率5%，股权资本成本8%，甲公司的内在市销率是（ ） A.2.67 B.2.8 C.10 D.10.5
『正确答案』A
『答案解析』由于处于可持续增长阶段，本期和预期的股利支付率和销售净利率相同。内在市
销率＝（50%×16%）/（8%－5%）＝2.67。
【例题·单选题】（2013年）下列关于相对价值估价模型适用性的说法中，错误的是（ ）。 A.市盈率估价模型不适用于亏损的企业 B.市净率估价模型不适用于资不抵债的企业
C.市净率估价模型不适用于固定资产较少的企业 D.市销率估价模型不适用于销售成本率较低的企业
『正确答案』D
『答案解析』市销率估价模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同
的传统行业的企业，所以选项D错误。
【例题·单选题】（2011年）使用股权市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。下列说法中，正确的是（ ）。
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A.修正市盈率的关键因素是每股收益 B.修正市盈率的关键因素是股利支付率 C.修正市净率的关键因素是增长率 D.修正市销率的关键因素是销售净利率 『正确答案』D
『答案解析』用市盈率、市净率和市销率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因 素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。市盈率的关键驱动因
素是增长率；市净率的关键驱动因素是权益净利率；市销率的关键驱动因素是销售净利率。所以，选项D正确。
【例题·单选题】（2005年）按照市销率模型评估企业价值，以下四种中不属于该模型驱动因素的是（ ）。
A.股利支付率 B.权益净利率 C.企业的增长潜力 D.股权资本成本
『正确答案』B
『答案解析』市销率模型的驱动因素有销售净利率、股利支付率、增长率和股权资本成本，所
以选项B不属于该模型驱动因素。
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