式 国家 现金及 银行存款 债券贷款股票 不动 产 共同 基金 其他 投资 “审慎 人”规 则监管
美国 4.814.70.741.30.723.59.1 英国 2.220.20.540.1 3.818.0 6.6 澳大利亚 2.30.07.021.7 1.265.9 1.9 加拿大 4.322.50.625.8 3.339.8 3.7 芬兰0.045.7 5.241.37.70.00.1
意大利 4.736.50.09.97.811.3 5.9 平均 3.123.3 2.330.0 4.126.4 4.6 定量限 制
法国 1.663.4 1.2 5.3 3.125.10.3 3.930.727.33 4.5 3.40.00.2
0.094.80.0 1.30.00.0 2.2 巴西*44.217.1 3.915.9 6.711.60.6 印尼*70.910.20.7 4.1 6.0 1.3 6.9 新加坡* 2.796.40.00.00.20.00.7 泰国*40.142.00.015.00.0 1.8 1.1 平均39.541.4 1.28.8 3.2 3.7 2.3 德国 墨西哥 经营管理 31
/2008.10/ZHEJIANG FINANCE浙江金融 货币银行Financial Industry
总的来看,在实施“审慎人”规则监管的国家,企业年金基金投资多样化程度高于实施定量限制监管的国家。如图1所示,从2005年13个国家的企业年金投资组合的平均值来看,在贷款、股票、不动产、共同基金以及其他投资等方面,“审慎人”规则监管国家的投资比重均大于严格限制监管国家的比重,其中,股票比重高出近22个百分点,共同基金比重高出近23个百分点。实施定量限制监管国家的投资组合主要是现金、银行存款和债券,其中银行存款的比例高出“审慎人”规则监管国家近36个百分点。
图1:两种监管模式下投资组合结构对比图
(二投资监管模式对企业年金经营绩效的影响。从OECD国家企业年金资产平均收益率和风险方面来看,如表3所示,1967-1995年间,平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票,分别为8.0%和7.1%;最低的是政府债券,平均真实收益率仅为1.7%。投资风险最高的也是国内和国外股票,其次是政府债券、公司债券和国外债券,最低的是贷款、抵押贷款和短期资产。高收益当然伴随着高风险,如股票、房地产、国外债券和公司债券等,但低收益并不意味着低风险,如政府债券的收益仅为1.7%,而风险却高达16.8%,收益风险比为0.1,表现出明显的不对称。
表3:部分OECD国家企业年金资产平均真实收益率和风险(1967-1995年 资料来源:Davis E.P.and Steil B.(2000,Institutional investors,MIT Press
Davis(2000对1980年至1995年OECD国家企业年金投资组合的收益和风险进行了实证研究。从1980年至1995年,采取“审慎人”规则监管的国家平均真实收益率为7.8%,标准差为9.5%;而实施定量限制监管的国家平均收益为5.8%,标准差却达到了11.4%。换句话说,“审慎人”监管模式与定量限制监管模式相比,实际收益率高,风险低。另一项有关OECD国家的企业年金实际收益与基准组合的比较研究也表明,“审慎人”规则监管对企业年金收益的负面影响明显小于定量限制监管。例如,相对于国内基准组合,按“审慎人”规则监管的国家企业年金收益率比基准组合低180个基准点,而定量限制监管国家的收益率比基准组合低460个基准点。究其原因,主要是在按“审慎人”规则监管的国家,企业年金的投资更加分散,降低了非系统性风险;
而定量限制监管国家的投资较为单一,无法降低市场的非系统性风险,因此投资组合的整体风险较高。
总而言之,“审慎人”监管在总体绩效上高于定量限制监管模式,主要表现在三个方面:其一,“审慎”监管模式下投资组合的多样化程度比定量限制监管模式更为显著;其二,采取“审慎人”规则监管的国家平均投资收益率明显高于定量限制监管国家,风险却较后者低;其三,“审慎人”规则监管对企业年金市场的负面影响明显小于定量限制监管。
三、企业年金基金投资监管模式的发展趋势
纵观世界各国年金投资监管模式的变革,基本都遵循了这样一条发展规律,即从定量限制监管逐步放宽管制并向“审慎人”规则监管方向发展变化。智利的年金监管模式改革就凸显了这一变化轨迹。
智利养老基金建立于1981年,起初限于资本市场的落后,智利实行了严格的投资管制,养老金的投资范围仅限于政府债券、定期储蓄和非常有限的私人债券和股票(表4。随着资本市场的发展和年金规模的壮大,监管水平的提高及各方参与者经验的丰富,智利逐渐放松了对投资工具和投资比例的限制:1981年,全部基金只允许投资于固定收益证券;而到1998年,政府债券投资限额降低到50%,股票投资限额提高到37%,外国证券的限额提高到12%,并且增加了投资组合的可选择范围。与此相适应,智利企业年金投资组合也呈现出了多元化的发展趋势。
表4:智利养老基金的投资比例限制(%
资料来源:Juan Yemo(2000,Pension Funds in Latin America:Recent Trends and Regulatory Challenges
四、OECD国家年金投资监管模式对我国的启示
(一我国当前的企业年金投资监管模式。2004年《企业年金基金管理试行办法》对年金投资的金融产品按照货币类、固定收益类和权益类标准进行了划分,限
定这三类资产的投资比例为:货币类资产投资下限为20%,固定收益类上限为50%;权益类上限为30%,其中股票投资的比例不高于基金净资产的20%。除此之外,为了控制企业年金基金的风险集中度,《试行办法》还对单一证券或基金的投资比例进行了限制,规定“单个投资管理人管理的企业年金基金财产,投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金,按市场价计算,不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%”。从以上分析可以看出,我国目前企业年金基金监管的方式属于定量限制监管模式,这种模式选择与当前的宏观金融环境、监管能力和企业的微观治理水平相适应。
(二定量限制年金监管模式的改革路径。从前文的分析可以看出,审慎监管模式下分散化的年金组合降低了投资的非系统性风险,取得了投资风险低、实际收益率高的成效。从OECD国家的监管情况来看,无论从监管实效、投资收益还是演变趋势而言,“审慎人”规则监管都是较为完善的企业年金监管模式的选择。不过,虽然取消数量限制有利于提高养老基金的投资收益率,但现阶段我国资本市场还不够发达、信托管理管理模式下的基金内部治理与激励机制还不完善、信息披露制度也不健全,当前的市场环境、法制环境以及基金的治理结构还不支持审慎监管模式。
但是,按照国外年金投资监管模式的发展路径来看,随着年金规模的不断扩大、资本市场的深化以及监管能力的不断提高,审慎监管或者风险监管模式应该是我国未来年金监管模式发展方向。改革不能一蹴而就,当前过渡性的改革措施可以借鉴加拿大、芬兰、意大利等OECD国家,在现有模式基础上注入一些合理性因素,即在定量限制模式基础上逐步引入“审慎人”监管理念,根据资本市场的发育和法律制度的完善状况,有计划、有选择的放宽年金投资限制:通过加强信息披露推动投资管理人内控制度和治理结构的完善,使其成为真正诚实勤勉的审慎投资人;关注我国金融市场和金融工具的发展动向以及企业年金的市场规模;放宽已有投资工具的投资限制,丰富企业年金的投资选择范围;并参照拉美发展中国家的经验,提高股票、基金投资的比例,随着合格境内机构投资者的完善和衍生金融工具的发展,放开国外资产和衍生工具的投资禁地,逐步取消对养老基金国际投资的数量限制,以便更好地适应国