[案 例 四]
——东方航空估值分析
（一） 公司简介
中国东方航空集团公司(CEA，以下简称东航集团)是中国三大国有大型骨干航空企业集团之一，于2002年在原东方航空集团的基础上，兼并中国西北航空公司，联合云南航空公司重组而成。
东航集团总部位于上海，以上海的虹桥机场和浦东机场为主要航空基地。集团注册资本为人民币25．58亿元，总资产约为516．99亿元，员工达35 000人。截至2004年中期，东方航空股份公司运营飞机100架，其中包括92架100座以上客机、6架全货机、2架CRJ200支线客机。预计2005年收购西北航空和云南航空的资产后，公司100座以上客机将增加38架，增幅达41％，公司机队规模将进一步扩大。此外，集团还广泛涉及进出口、金融、航空食品、房产、广告传媒、机械制造等行业，拥有20多家分公司。
近年来，东航集团客机和货机的增加情况如图1—1所示。
图1－1 东方航空1998－2005年运力的变动情况
（注：资料来源：申银万国证券研究所）
中国东方航空股份有限公司(以下简称东航)是东航集团的核心企业，是中国第一家在香港、纽约和上海上市的航空公司，注册资本为人民币48．669 5亿元。东航集团拥有其61.64％股权。
东航集团在国内民航业中占客运市场23％的市场份额、货运市场28％的市场份额。作为上海机场的主要基地航空公司，东航集团在上海航空枢纽港的建设中起着举足轻重的作用。截至2003年底，中国民航旅客运输市场和货邮运输市场的份额划分如图1—2和图l—3所示。
图 1－2 中国民航旅客运输市场份额
[注：资料来源：从统计看民航（截至2003年底）]
1
图 1－3 中国民航货邮市场运输份额 资料来源：从统计看民航（截至2003年底）
从2004年夏秋季航班开始，东航就逐步调整运力，增加从上海始发的航班的数量。11月底的数字显示，东航在上海空港实际开通航班的数量已经达到上海总航班数的36％左右。按照已取得的航班时刻算，东航的市场份额已经接近40％。东航将继续调整其他地区的运力到上海，增加上海出发和到达的航班数量，利用自身国际航线的优势，逐步向枢纽运营模式转变。
1997年初，东航股票在海外上市，募集资金2．82亿美元。lo月，公司A股在上海证券市场(股票代码为600115)上市，募集资金7．2亿元。公司总股本48．67亿股，61．6％由东航集团公司控制。图1—4给出的是东航股票在1997年11月份A股上市以来到2005年8月份的收盘价月度数据。我们可以看出其股价在这段时间的大致走势。
（二）所在行业简介
1．航空业发展现状
航空业是关系国计民生的重要基础行业，其行业特点是航空业盈利波动性较大。这种波动性不仅在航空业，其他周期性行业也是如此，与宏观经济密切相关，另外还体现在航空市场需求和运力供给的周期性失衡上。此外，航空业也有着极为脆弱的行业特性，容易遭受战争、恐怖活动、传染性疾病、油价波动、政策变更等多种因素的干扰。 研究发现，一国航空业的高成长期约为40年。中国航空业从20世纪80年代开始进入高成长期，至今已经快速增长了20多年。根据此条“国际惯例”，应还有近20年的高成长期。在我国GDP长期稳定增长的背景下，民航运输业一直保持较高的增长率。从1990—2003年，GDP年复合增长率为9．67％，而同期我国民航旅客运输量、货邮运输量年复合增长率分别为13．65％和14．66％，均高于GDP的复合增长率。另外，与其他运输方式相比，民航业也显示了较高的增长率。从1991—2002年，民航旅客运输量年复合增长率为13．29％，铁路为0．96％，公路为7．26％，水运为一2．99％；民航货邮运输量年复合增长率为14．58％，铁路为2，67％，公路为3．89％，水运为4．95％。 研究表明，我国航空业强劲的增长动力可以从航空市场的供给和需求两方面来看。我国宏观经济持续快速增长，对内对外商务贸易越来越活跃，保证了航空业最宝贵的客户资源——商务旅客客源的快速增加。据统计，我国旅游
2
收入占GDP比重为4％，而世界平均比重为10％，显示我国旅游业有着广阔的发展前景。据国家旅游局预测，2004－2010年，我国游客人数将年均增长10％；2011—2020年将年均增长8％。预计到2006年，航空业旅游乘客占比将从2000年的19％增长到2006年的43％以上。从航空业需求规模的前景判断，未来10年，不断推进改革开放和加入WTO、2008年奥运会等多种因素将继续推动我国经济高速增长。据推测，未来10年GDP的增长速度平均将达到8％，我国国内航空市场未来5年的平均增长速度应在15％左右，未来5～10年的增长速度应在10％左右。
从供给来看，根据航空业运力增长的前景判断。民航总局预测，2005年民航机队规模将由2000年的510架增至800架，2010年将达到1 200架。2003—2010年，飞机架数年复合增长率为8．9％，低于预期的国内航空市场未来10年10％～15％的平均增长速度，因此我国民航业的客座率水平应该是不断上升的。据估计，客运周转量2004—2006年将保持15％的复合增长率，而根据对上市公司的调研以及对国内飞机新旧更换数量的推测，预计2004—2006年可用客运周转量复合增长率为10％左右；今后几年的客座率将继续保持增长，2005年在70％左右，2006年在72％左右。图1—5给出的是客座率增长情况。
2．航空公司财务的主要特点 （1）负债币种多为外币
由于购买飞机的成本很高，再加上高额的其他费用，租赁飞机则以较低的成本、较高的灵活性及多种融资渠道而成为国内外许多航空公司的现实选择。目前，全球航空公司的飞机有40％都是通过租赁方式引进的。这样一来导致航空公司资产负债率水平较高，负债的大部分为外币负债，其中又主要以美元为主。美元负债中大约有50％为固定利率贷款，因此汇率的变化以及国内利率的调整都会对航空公司造成较大的影响。
以东方航空、南方航空和上海航空为例。截至2004年底，南航的美元负债额折合人民币193．67亿元，东航的美元负债额折合人民币123．87亿元，上航的美元负债额折合人民币32．71亿元。表1—1给出了三家航空公司2004年末租赁飞机占全部飞机的比率、美元负债占总负债的比率以及负债占总资产的比率。从表中数据可看出，三家航空公司，资产负债率均在70％以上，美元负债率最高54．37％，最低也有35．85％。三家公司的飞机租赁比率均超过三分之一。
表 1－1 三家航空公司的租赁负债情况比较 （单位：％）
东方航空 南方航空 上海航空
（2）航空业受航油影响最大
无论是国际航空公司还是国内航空公司，航油成本在公司运营总成本中始终占很高比例。对国内航空公司来说，航油成本更是比例最高的一项，平均在20％以上。据统计，我国航空公司的不可控成本如航空油料费用、购置飞机关税和增值税、发动机折旧费、经营性租赁费、高价周转件摊销和飞机发动机保险费等已经占到了总成本的60％左右。
3
飞机租赁比率 46.25 36.69 43.93 美元负债率 35.85 39.30 54.37 资产负债率 84.27 78.03 73.96 资料显示，由于我国航油供给由中国航空油料总公司(简称中航油)独家经营，中航油完全垄断油源和全国机场的储供油设施，实行高出国外市场50％～100％的垄断价格，这是造成我国航空公司成本居高不下、缺乏竞争力的重要原因之一。
二、中国东方航空集团公司基本财务分析
我们主要就东航的偿债能力、经营能力、财务结构和盈利能力等4个方面，通过行业横向和时间纵向的比较来进行分析。 （一）横向比较
表1—2是利用在我国A股上市的4家航空公司2004年年报中的相关财务数据计算出来的几个主要的财务指标。
从表1—2可以看出，4家航空公司的流动比和速动比相对其他行业都偏低，东航处于中偏下水平。不过，东航在存货周转率、总资产周转率、盈利能力以及每股收益方面都处于中上水平。从财务结构上看，东航的资产负债率为84．27％，仅次于海南航空，相对比较高。另外，东航的应收账款周转率在这4家航空公司中是最低的，说明在应收账款管理方面有待加强。
表 1－2 4家航空公司的相关财务指标比较
偿债能力分析 流动比 速动比 财务结构分析 资产负债率（％） 0.435 0.307 0.59 0.67
0.372 0.254 0.422 0.634
84.27 78.03 73.96 91.56
存货周转率 12.769 19.014 12.881 8.8731
经营效益分析 应收帐款周转率 盈利能力分析（％） 总资产周转率 0.5095 0.472 0.8618 0.3473
经营净利润 2.70 0.43 4.00 1.08
净资产收益率 9.25 0.88 12.87 6.35
每股财务数据 每股净资产 1.191 2.66 1.89 1.96
每股收益 0.1102 0.024 0.24 0.12
方航空 12.227 19.481 25.096 27.56
方航空
海航空
南航空
（二）纵向比较 从东航自身经营和财务状况开看，存在以下一些特点。表1－3、表1－4和表1－5分别是东航2001－2004年的资产负债表、利润表和现金流量表。
表1—3数据显示，从2001—2004年，东航的股东权益几乎没有增加，但负债却增长了50％，特别是短期借款和长期负债。从流动资产和流动负债增长来看，2001年流动比从约0．75下降到2004年的不到0．45，而且2004年一年内到期的长期债券和货币资金数量接近，加上短期负债上升迅速，这一切都表明，东航的资金面越来越吃紧。
表1－3 东方航空历年资产负债表的比较 （单位：百万元） 货币资金 应收帐款 存货
其他流动资产 长期投资 固定资产 在建工程 无形资产
递延税项（借） 资产合计
短期借款 应付帐款 其他流动负债
一年内到期的长期负债 长期负债
2001年 2757 1402 2075 200 710 17328 1384 1499 － 27355
1283 251 3831 2974 2306
2002年 3119 1600 1959 861 1002 17884 3434 1522 45 31427
4502 783 4544 3539 3776
4
2003年 3323 1898 1348 310 1279 24187 2749 1460 133 36687
4632 1127 6376 3973 7810
2004年 3841 2639 1177 578 675 27951 2911 1484 140 41396
6189 1566 7392 3806 7283
长期应付款 负债合计
递延税项（贷）
股东权益（含少数股东权益）
负债及权益合计
9232
20777
1 6577 27355 7573 24717
1 6709 31427 6721 30639
259 5790 36687 8317 35553
330 6513 41396
表 1－4 东方航空历年利润状况的比较 （单位：百万元）
表l—4是利润12411 13391 13999 19893 主营业务收入
变动情况。从净利润8996 11083 11905 16124 减：主营业务成本
数来看，2001年和主营业务附加税金及附加 297 304 167 522
2004年是盈利的，但2218 2004 1927 3248 主营业务利润
2002年和2003年却541 544 410 665 加：其他业务利润
是亏损。从主营业务1298 1121 1104 1449 营业费用
利润和主营业务收643 830 1084 1177 管理费用
入的增长比来看，前700 845 785 698 财务费用
者4年增长了60％，119 -248 -636 589 营业利润
而后者则只增长了57 21 44 -29 投资收益
31％，说明主营业务1 55 88 71 补贴收入
的获利能力下降。财-14 3 94 284 营业外收支净额
务费用一直保持一163 -169 -410 915 利润总额
个水平且有所下降，5 70 296 225 所得税
这似乎与负债同步25 68 120 154 少数股东损益
的增长不相一致，但133 -307 -826 536 净利润
因财务费用是利息
支出和利息收入的净值以及汇兑损益等之和，因此这一数据说明，东航的财务在资金管理方面还是比较好的。我们注意到，营业费用在2003年的增长幅度相对主营业务收入，比2002年和2004年的都高。如果从对应的净利润2003年亏损以及2004年盈利的情况来推测，不能排除东航对2003年和2004年盈余实施了“平滑”处理这种可能。
表 1－5 东方航空历年现金流量得比较 （单位：百万元） 2001年 2002年 2003年 2004年 净利润
加：少数股东权益 计提资产减值准备 固定资产折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销
处置固定资产、无形资产和其他长期资产损失
2001年 133 25 41 1591 29 71 -20 69 -12 8 731 -57 － 147 748
2002年 124 68 79 1270 31 67 -8 -3 446 － 856 -21 1 48 -161
5
2003年 -26 120 271 1472 32 73 8 -7 888 － 823 -44 170 346 2188
2004年 536 154 74 1821 35 102 -18 -18 160 － 749 29 64 122 -2133
待摊费用得减少 预提费用增加 固定资产报废损失 财务费用 投资损失 递延税款贷项 存货的减少
经营性应收项目的减少