基于企业生命周期的融资策略——代理成本视角 谭文 天津财经大学研究生，研究方向为财务管理
摘要：目前很多关于企业生命周期不同阶段的融资策略都是从企业的经营活动及现金流量这个角度分析的。而本文从代理成本的角度对企业融资决策作出了分析，包括企业的融资方式和融资结构的调整，对企业融资更有启发性。 关键字：企业生命周期 融资 代理成本
一、代理成本理论概述 （一）代理成本的类型
企业的代理成本包括债务融资产生的代理成本和权益融资产生的代理成本。
史密斯和华纳（1979）归纳了债务融资会产生四种不利于债权人但利于股东的行为：1.侵蚀债权。即企业取得债务资金后，接着又进行债务融资，导致以前发生的债权贬值。2.资产替代。企业以其低风险资产进行债务融资，融资后将资金投入高风险项目。3.投资不足问题。由于债务比例较高，公司破产的概率变大，股东为避免破产可能不会投资某些好的项目。4.事后改变股利政策。企业在债务融资后加大股利分配，使股东收益而使债权人的利益受到损害。当债权人预计债务人有这四种行为时，不可避免地会提高债务的资金成本，或者加入约束性条款，此时便会产生债务的代理成本。
詹森和麦克林（1976）研究了股东和经理人之间的代理成本。这类成本的产生主要是由于企业的所有权与经营权相分离产生的。由于经理人不是企业的所有者，并不享有企业的剩余收益，因此他们会尽量增加在职消费和各种津贴，产生代理成本。
（二）代理成本之间的联系
负债融资可降低股权融资所产生的代理成本。詹森（1986）和斯达尔兹（1990）分别指出了负债可降低股权代理成本的两个原因：1.由于企业实现的现金必须用于偿债，而使得管理者对现金的控制权得到了弱化；2.债权人为确保他们的债权得偿，而加强对管理者的监督。
另外，这种降低也可以体现在：1.负债具有激励作用。由于负债的存在，企业的破产风险加大，而经理人并不希望企业破产，因为企业的破产一是会导致经理人的信誉降低，二是公司法的规定，对企业破产负主要责任的经理人在企业破产后的一定时间内不能担任另一家上市公司的某些职务。这两点都会使职业经理人的再就业难度加大，因此会刺激经理人努力工作，降低了股权代理成本。2.减少额外消费的范围。因为不管是向银行借款还是发行债券，都有一些对债务人的约束性条款，这些约束性条款会限制企业的额外消费，从而降低代理成本。
由于债务融资的这个特性，使企业选择合理的融资结构，以使总代理成本最小成为了可能。
（三）最优的代理成本
詹森和麦克林提出了融资的均衡点AT（E）是总代理成本，S0（E）是外部股权代理成本，B（E）是债务融资代理成本。E为外部融资中的外部股权比例。该均衡点为AT（E）=S0（E）+B(E)最小点，即E。
*AT（E）=S0（E）+B(E) S0（E） B(E) E
E *从代理成本的角度看，企业融资政策的标准是使总代理成本最小。 二、 代理成本理论在企业个生命周期的应用
企业的生命周期分为四个阶段：初创期，成长期，成熟期，衰退期。
在初创期，企业的创立者也是企业的所有者，企业主本人行使监督、管理和控制的权力，几乎不存在股权代理成本。但是企业资产所面临的风险较大，债权人不愿冒险借钱给这种企业，或者借钱给这种企业，但会加入大量的限制性条款，导致债务的代理成本增加；相反，在初创期股东的人数较少，对企业的经营决策干预较多，股东和经营者之间的代理成本较小，因此主要使用股东自己投入的资金。对于某些企业，他们的初创期却有大量的债务，这些债务主要来是亲朋好友的借款。这种情况主要发生在中小企业。这种债权人并不考虑债权的风
险或者考虑不多，所以这种债权的代理成本几乎为零。
在成长期，企业的销售增加，规模增大，资产增多，具备了一定的债务融资能力，但信用等级仍然不高，公众对企业的了解不够。因此股权和债权的代理成本较高，但这个阶段仅靠企业的自有资金不能支持企业的发展，所以必须要想办法降低代理成本，进行外部融资。代理成本的产生是因为信息不对称，所以降低代理成本方法一般来说有两个：1.减少信息不对称。2.降低由于信息不对称而产生的损失。因此，企业融资不宜面向公众，因为向公众披露信息的成本太高。企业可以向银行抵押贷款，以资产抵押的方式降低信息不对称的损失，同时向银行披露信息的成本较低，可以向银行披露较多的信息以减少信息不对称。在这个阶段的企业增长较快，面临的投资机会较多，负债融资的产生的资产替代与投资不足的概率较大。为减少这些冲突，可以减小债务的期限，选择短期债务融资。在这个阶段，企业开始引入职业经理人，出现经营权和所有权分离的现象，股权的代理成本开始产生。如果这个成本太大，可以考虑让经理人适当持有股票，以降低代理成本。但是这种行为可能会在一定程度上加大债务的代理成本。设经理人的股权为x，股东的股权为y，债务为d，债务利率为i，资产收益率为r，在不考虑所得税的情况下经理人的股权收益m=x/（x+y）*[（x+y+d）r—d*i]，即m=x/(x+y)*[(x+y)r+d(r—i)]，随着负债的增加，i也会增加，但是i有个取值范围，i∈（0，k），k为行业平均利润率。一个处于成长期的企业，通常不能能取得超额利率润率，收入的增长滞后于资产规模的增长，因此资产收益率较低，因此企业的r—i会随着d的增加而逐渐减小，因此经理人或者会选择一个恰当负债规模，使d（r—i）达到最优。
成熟期是企业发展的高峰期，公司治理到达成熟期，其内部运作已经趋于完善，主要矛盾转化为公司目标与其利益相关者（包括债权人、职工、中小股东和机构投资者）的目标存在背离的危险，出现了比较高的代理成本，应考虑采用手段调节。同时，在这个阶段企业比较稳定，企业形象已经确定，资信度达到企业的历史最高水平，银行对企业的贷款从抵押贷款转变为授信额度贷款，有些企业甚至可以进入公开市场发行有价证券。在这个阶段企业的融资手段较多，股权融资和债券融资可以向结合，以降低总代理成本。在这个阶段，为降低股权代理成本，仍然可以让经理人持有部分股权，但是情况与成长期有一些差异。在这个阶段某些的企业，已经能获得超额利润率，r有可能恒大于k。在这种情况下，经理人会不断增加负债d，从而增加企业的破产风险和负债的代理成本。
值得一提的是，在这个阶段的企业为调节比较高的代理成本，可以发行适量的可转换债券。可转换债券不仅能为企业融得资金，而且如果能设计适当的赎回条款，还可以调节股权和债权的代理成本。梅耶斯（1998）研究了一个以未来投资期权价值的不确定性为基础的
连续融资问题,认为可转换债券的转换期权特性在公司连续融资过程中能减少发行成本并控制管理者过度投资动机。当投资期权项目有价值时,可转换债券节省发行成本缘于转换把资金留给企业并降低了财务杠杆;当投资期权项目没有价值时,可转换债券通过赎回把资金返还给转债持有人又控制了过度投资问题。从这个角度看，可以降低股权代理成本。Brennman（1982）把可转换债券看作定息债券和发行公司的普通股认股权证，这一融资组合的认股权证提供了融资的“协同效应”。通常债权人要堤防债务人的资产替代风险。但在可转换债券的条件下，如果公司的风险较低，则定息债券部分的价值较高，认股证部分的价值较低；反之，如果公司风险较高，则定息债券部分的价值较低，而认股证部分的价值较高。因此可转换债券可降低资产替换产生的债务融资代理风险。
在企业衰退期，市场对企业产品的需求减小，企业的利润空间减小，具有投资价值的项目较少，而富余资金较多，此时管理者出现过度投资的可能性较大，因此企业应当减小规模，将富余资金以股利的形式分配给投资者。在这个阶段，企业资金周转发生困难，利润出现赤字，负债逐渐加重，信息不对称程度加大，银行信贷趋紧，甚至出现债权人参与决策的情况。此时，代理成本不是扭转衰退的关键因素。这阶段的融资主要是为企业的重新崛起做准备，企业的融资可以使股权融资，也可以是债券融资。
最后，值得一提的是，企业不管处于哪个阶段，都应致力于建立良好的声誉。良好的声誉是降低代理成本的一个最简单的方式。当企业按其偿债的时间越长，债权人就越相信企业指投资于安全的项目，企业就会享受到更低的利率和更容易的取得借款，也就是企业的声誉不断提高。当股东的资产替代所获得的收益小于企业的声誉价值的时候，企业可能会放弃资产替代行为，从而减小了债务融资的代理成本。
参考文献
1. 张玉明，《财务金融学》，复旦大学出版社，2005年8月第一版
2. 王东年，《可转换债券融资述评》，《河北经贸大学学报》，2006年第5卷第3期 3. 刘 锦，李金林，曲 娟，《基于代理成本的企业债务融资结构研究 》，《中国管理信息化》，
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4. 陈耿，周军，《企业债务融资结构研究——个基于代理成本的理论分析》，《财经研究》，
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