二、折现率等重要参数的获取来源和形成过程
我们首先运用资本资产定价模型(“CAPM”)来计算投资者股权资本成本，在此基础上运用WACC模型计算加权平均资本成本，并以此作为***公司未来投资资本净现金流的折现率。 （一）运用 CAPM模型计算权益资本成本
CAPM模型是国际上普遍应用的估算投资者股权资本成本的办法。CAPM模型可用下列公式表示：
E[Re] = Rf1 +β (E[Rm] - Rf2) + Alpha 其中: E[Re] = 权益期望回报率
Rf1 = 长期国债期望回报率 β = 贝塔系数 E[Rm] = 市场期望回报率 Rf2 = 长期市场预期回报率 Alpha = 特别风险溢价
(E[Rm] - Rf2)为股权市场超额风险收益率，称
ERP
在CAPM分析过程中，我们采用了下列步骤：
1．长期国债期望回报率（Rf1）的确定。本次评估采用的数据为评估基准日距到期日五年以上的长期国债的年到期收益率的平均值，经过汇总计算取值为4.00%（数据来源：wind网）。
2．ERP，即股权市场超额风险收益率（E[Rm] - Rf2）的确定。一般来讲，股权市场超额风险收益率即股权风险溢价，是投资者所取
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得的风险补偿额相对于风险投资额的比率，该回报率超出在无风险证券投资上应得的回报率。目前在我国，通常采用证券市场上的公开资料来研究风险报酬率。
（1）市场期望报酬率（E[Rm]）的确定：
在本次评估中，我们借助Wind资讯的数据系统，采用上证180指数和深证100指数中的成份股投资收益的指标来进行分析，年收益率的计算分别采用算术平均值和几何平均值两种计算方法，对两市成份股的投资收益情况从1998年12月31日至2007年12月31进行分析计算。得出各年度平均的市场风险报酬率。
（2）确定1999-2007各年度的无风险报酬率（Rf2）： 本次评估采用1999-2007各年度年末距到期日五年以上的中长期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率。
（3）按照算术平均和几何平均两种方法分别计算1998年12月31日至2007年12月31日期间每年的市场风险溢价，即E[Rm] - Rf2，并进行平均，得到两组平均值：
算术平均市场风险溢价：16.31% 几何平均市场风险溢价：8.75%
由于几何平均值可以更好的表述收益率的增长情况，因此我们采用几何平均值计算的8.75%作为股权资本期望回报率。
3．确定可比公司相对与股票市场风险系数β。我们首先收集了多家***行业上市公司的资料；经过筛选选取在业务内容、资产负债率等方面与委估公司相近的5家上市公司作为可比公司，查阅取得每
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家可比公司在距评估基准日36个月期间的采用周指标计算归集的相对与沪深两市（采用沪深300指数）的风险系数β，并剔除每家可比公司的财务杠杆后（Un-leaved）β系数（数据来源：wind网），计算其平均值作为被评估企业的剔除财务杠杆后（Un-leaved）的β系数。无财务杠杆β的计算公式如下：
无财务杠杆β= 有财务杠杆β 1??负债%股本%?*?1-t?
根据被评估企业的财务结构进行调整，确定适用于被评估企业的β系数。计算公司为
为：
有财务杠杆β=无财务杠杆βx[1+(1-t)(负债%/权益%)] 4．特别风险溢价Alpha的确定，我们考虑了以下因素的风险溢价：
规模风险报酬率的确定
世界多项研究结果表明，小企业平均报酬率高于大企业。因为小企业股东承担的风险比大企业股东大。因此，小企业股东希望更高的回报。
通过与入选上证180指数和深证100指数中的成份股公司比较，委托方的规模相对较小，因此我们认为有必要做规模报酬调整。根据我们的比较和判断结果，评估人员认为追加3%（通常为0%-4%）的规模风险报酬率是合理的。
个别风险报酬率的确定 主要包括企业风险和财务风险。
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企业风险主要有：（1）企业所处经营阶段；（2）历史经营状况； （3）主要产品所处发展阶段 ；（4）企业经营业务、产品和地区的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理人员的经验和资历；（7）对主要客户及供应商的依赖。
财务风险主要有：（1）杠杆系数；（2）保障比率；（3）流动性；
（4）资本资源的获得。
出于上述考虑，我们将本次评估中的个别风险报酬率确定为2%（通常为0%-3%）。
根据以上分析计算，我们确定用于本次评估的权益期望回报率，即股权资本成本为**%。
（二）运用WACC模型计算加权平均资本成本WACC模型是国际上普遍 应用的估算投资资本成本的办法。WACC模型可用下列公式表示： WACC= ke×[E÷(D+E)]+kd×(1-t)×[D÷(D+E)] 其中，ke = 权益资本成本
E = 权益资本的市场价值 D = 债务资本的市场价值 kd = 债务资本成本 t = 所得税率
在WACC分析过程中，我们采用了下列步骤： 1． 权益资本成本（ke）的确定
直接采用CAPM模型的计算结果。 2． 权益资本的市场价值(E)的确定
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E=[可比公司流通股股数+可比公司非流通股股数*（1-23.4%）]×评估基准日股价
我国A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，即股权分臵，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分臵改革试点的通知》，开始了中国资本市场的股权分臵改革。目前，绝大部分上市公司已完成股权分臵改革，除部分股票存在限售期以及少量上市公司尚未完成股权分臵改革外，基本上已进入全流通时代。
我们将股权分臵条件下因非流通股和流通股的上市交易权利区别而导致的两种股票之间的交易价格差额称为流通性折价，对于可比公司涉及尚未完成股权分臵改革的上市公司，其非自由流通股票的市场价值是在自由流通股票的市场价值基础上，考虑23.4％的流通性折价加以计算，这一流通性折价水平是根据北京注册会计师协会2006年研究课题《企业价值评估中非流动性折价问题研究》研究报告，对928家中国A股市场已完成股权分臵改革上市公司的对价率平均值确定的。
3、债务资本的市场价值(D)的确定
债务资本包括所有有息负债，包括长期有息负债和短期有息负债。 本次评估的债务资本采用市场价值。如果在债务发生日和评估日之间债务成本没有发生变动，债务的市场价值等同于其账面价值，评估时直接采用帐面值。如果在债务发生日和评估日之间债务成本发生
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变动，债务的市场价格就会有别于其账面价值，评估时则将债务的帐面值调整为市场价值。
4、债务资本成本(kd)的确定
债务资本成本采用目标公司债务的加权平均利率**%。 5、所得税率(t)的确定
所得税率采用目标公司适用的法定税率**%。
根据以上分析计算，我们确定用于本次评估的投资资本回报率，即加权平均资本成本为**%。
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