股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究
——学习心得
一、文章来源
《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究》——2007～2009年中小企业板块的实证研究，作者：陈德萍，陈永圣。文章来源于2011年1月期《会计研究》。 二、 选题意义
自Berle与Means的经典论著《现代公司与私有产权》于1932年问世以来，企业的所有权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域长盛不衰的焦点问题之一。大量学者围绕这一问题展开了富有成效的研究。近几年的研究表明：在股权高度分散的英美国家，公司治理的主要问题来自于经理人与股东之间的代理冲突，而股权高度集中的东南亚和西欧国家，大股东具有足够的能力控制公司。因此公司治理问题的实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控股权地位进行侵害小股东利益的“掏空行为”。在我国证券市场上，这种现象尤其突出，大股东有足够的动因和能力掠夺小股东。唐宗明、蒋位（2002）根据1999—2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件的样本，对我国上市公司大股东对小股东的侵害问题进行了研究，其结果表明我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家。李增泉等（2005）认为，由于在我国上市公司中还没有形成对控股股东有效的约束机制，给控制性大股东侵蚀财富提供了可乘之机，有的大股东甚至把上市公司当成“提款机”，想方设法“掏空”上市公司资产，损害公司价值。为此，通过研究股权集中度、股权制衡度与公司绩效的关系，来研究如何有效抑制大股东掠夺行为的公司治理模式成为当前我国理论界和实务界目前研究的重点。与此同时关于我国中小企业股权特征是否具有独特的规律，国内外的研究结论能否适用于中小企业，还需要进一步的验证。本文试图从中小企业上市公司出发，考察中小企业板上市公司股权集中度、股权制衡度对公司绩效的影响因素。
三、 技术路线、研究方法及研究对象
（一）技术路线
理论研究 （二）研究方法
本文采用实证研究方法。 （三）研究对象
本文的研究对象是在深圳证券交易所上市的中小企业板块公司的公司绩效、股权集中度和股权制衡度等指标。关于变量的符号、名称与指标的选取见表1。
表1 变量定义与指标选取
模型的检验效果分析 文献综述 提出研究假设、建立模型 基础理论 确认研究的内容 研究方法 文献搜集 提出研究背景、目的和意义 结论及建议 变量 因变量 自变量 股权集中度 变量名称和计量 公司绩效（净利润/股东权益） 第1大股东持股比例 前5大股东持股比例 前10大股东持股比例 第2到第5大股东持股比例之和变量符号 ROE PFIRS PFIVES PTENS Z 股权制衡度 ︰第1大股东持股比例 第2到第10大股东持股比例之和︰第1大股东持股比例 控制变量 资本结构（杠杆） 公司规模（取对数）
DAR SIZE S 四、 逻辑思路
国内外很多学者的研究结果均表明控股股东的持股比例在很高和很低两种情况下的行为是不相同的，由此产生了两种效应。当在较低的持股水平上，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生了“壕沟防御效应”;但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中的利益比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占的利益很大，通过对中小股东侵占所获得的比例降低，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成“利益协调效应”。本文试图用实证的方法研究在中国这种特殊的国情下,大股东的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”是否也普遍存在于中小企业上市公司中。 （一）提出了两个假设
1. 股权集中度与公司绩效关系的假设：在中下企业上市公司中股权集中度与公司绩效呈正U型关系。在控股股东持股比例比较小时，公司绩效负相关；在控股股东比较高时，与公司绩效正相关。
2. 股权制衡度与公司绩效关系的假设：股权制衡度与公司绩效呈正相关关系。 （二）数据样本的选取
研究样本来自深圳证券交易所上市的中小企业板块公司，在样本的选择上采取了一些筛选方法，将一些不合适的样本剔除。剔除的条件包括①样本公司上市时间的选择2006年12月31日之前，其主要目的是为了保证数据样本的完整性；②股东权益小于零的上市公司和净利润小于零的公司，其目的是剔除异常数据，保证回归准确；③金融公司，因为这种公司的资产负债率比较高，属于异常数据，影响回归效果。最终选择了358家中小板块上市公司的832个观测值。数据的查询途径为国泰安CSMAR数据库。使用的软件为EVIEWS5.0版。
（三）根据研究假设，建立多元回归模型：
1.股权集中度模型：
ROE=β10+β11PFIRS+β12PFIRS2+β13DAR+β14SIZE+ξ???????.(1) ROE=β20+β21PFIVES+β22PFIVES2+β23DAR+β24SIZE+ξ??????.(2) ROE=β30+β31PTENS+β32PTENS2+β33DAR+β34SIZE+ξ???????.(3) 2.股权制衡度模型
ROE=β40+β41Z+β42DAR+β43SIZE+ξ?????????????..(4) ROE=β50+β51Z+β52DAR+β53SIZE+ξ?????????????..(5) 模型（1）用于描述在控制DAR和SIZE两个指标不影响总体效果分析效果的情况下，会计利润率与第1大股东持股比例之间的关系。之所以选择PFIRS2 具有平方的解释变量，是为下一步与（2）和（3）式进行比较，验证我国中小企业上市公司是否存在“壕沟防御效应”和“利益协调效应”，即是否存在正U型关系。模型（2）和模型（3）与模型（1）想解释的问题大体相同，在这里我就不作赘述了。
模型（4）与模型（5）用于描述在控制DAR和SIZE两个指标不影响总体效果的情况下，会计利润率与公司制衡度之间的关系。本文之所以将资本结构和公司规模两个指标选择为控制变量，是因为这两个变量与公司绩效关系密切，但又不是本文的研究范围。 （四）描述性统计
表2 2007～2009年中小板上市公司股权结构的描述性统计 年份 统计指标 2007 样本数 均值 中位数 最小值 0.383890 0.647651 0.704042 0.263761 0.320152 0.359200 0.655900 0.723800 0.273100 0.320200 0.108000 0.228000 0.320200 0.026000 0.034600 0.923500 1.000000 1.000000 0.539800 0.803400 0.153451 0.140360 0.127557 0.118914 0.132189 0.383880 0.633912 0.687200 0.250032 0.303319 0.374400 0.655200 0.723850 0.246050 0.300700 0.081200 0.246400 0.263800 0.017800 0.026100 0.806000 0.914200 0.931500 0.562200 0.635500 0.144240 0.123851 0.113879 0.113321 0.124570 0.396741 0.638675 0.688674 0.242934 0.292933 0.384000 0.651100 0.709200 0.229500 0.288000 0.081200 0.298700 0.347900 0.020700 0.025500 0.900000 1.000000 1.000000 0.612700 0.695700 0.151649 0.142992 0.133031 0.117401 0.126043 0.388886 0.639505 0.692214 0.250618 0.303328 0.377450 0.652950 0.714250 0.244000 0.300050 0.081200 0.228000 0.263800 0.017800 0.025500 PFIRS PFIVES PTENS Z S （217） 最大值 标准差 2008 样本数 均值 中位数 最小值 （264） 最大值 方差 2009 样本数 均值 中位数 最小值 （351） 最大值 方差 2007～2009 均值 中位数 最小值 样本数 最大值 0.923500 1.000000 1.000000 0.612700 0.803400 0.149752 0.136436 0.125846 0.116683 0.127530 （832） 标准差 通过对2007～2009年中小板上市公司股权结构的描述性统计得出，这三年前五大股东持股平均比例为0.639505，前十大股东持股比例为0.692214，已经实际控制了公司，非常符合本文假设中的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”的条件。 （五）回归结果分析、得出结论
表3 公司绩效（ROE）对股权结构的回归结果 变量/方程 PFIRS （1） -0.354719*** （0.0000） PFIRS2 0.485296*** （0.0000） PFIVES -0.778363*** （0.0000） PFIVES2 0.738133*** （0.0000） PTENS -0.855611*** （0.0000） PTENS2 0.790982*** （0.0000） Z 0.120674*** （0.0000） S 0.136311*** （0.0000） SIZE 0.003393 （0.3763） DAR -0.010316 （0.5395） 股权结构的极值点 0.365467 0.009503*** 0.010507*** 0.007558** （0.0093） -0.028380* （0.803） 0.527251 （0.0033） -0.034851** （0.0294） 0.540854 0.007151* （2） （3） （4） （5） （0.0496） （0.0603） -0.003965 -0.003196 （0.8144） （0.8487） 股权结构平均值 R2/调整R2 0.337450 0.652950 0.714250 0.042944/ 0.038315 0.131124/ 0.126922 1.879541 0.000000 0.174847/ 0.170856 1.925651 0.000000 0.032802/ 0.029297 1.625258 0.000004 0.048967/ 0.045521 1.622556 0.000000 D-W检验 F检验p值 1.674623 0.000000 括号内数字表示t检验的p值。***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%水平上显著。 通过回归分析可以看出下面几个变量之间的关系（结论） 1.控制变量与公司绩效之间的关系
由表3可以看出公司绩效与公司规模呈现非常显著的正相关关系，与资本结构呈现非常显著的负相关关系。说明公司规模和资本结构中股权比例的提高对抑制控股股东的私利行为发挥了积极的正向作用。
2.股权集中度与公司绩效呈显著的U型关系，假设1得到了验证。 3.股权制衡度与公司绩效呈正相关关系，假设2得到了验证。 五、结论及评价
本文的研究表明：我国公司治理的关键并不在于集中的股权结构，而在于缺乏相应的制约机制；其他股东需要能够对控股股东起到监督作用。本文认为在中国目前的指导背景下，保持一定程度的股权集中，同时构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，有助于解决目前我国上市公司的治理问题。
本文的创新点在于，验证了目前国内外对上市公司股权特征的研究结论同样适用于我国中小企业上市公司，为我国公司治理模式的探讨提供了值得借鉴的思路。
本文没有将行业分类作为控制变量，我认为，在不同行业，股权集中度和制衡度对公司绩效的影响是不一样。所以应作行业分类。 六、 进一步研究方向
本文的被解释变量为会计利润率，我们可以采用Tobin-Q值来作为模型的被解释变量来进行研究。同时，我国创业版是一个新兴板块，与中小板块仍存在许多差异，我们可以以创业版为研究对象进行进一步研究。