经 济 论 丛
我国上市公司资本结构决策影响因素的分析
汤 玉 西南财经大学金融学院
一、上市公司资本结构的构成
上市公司是指依法公开发行股票，其股票在证券交易所上市交
易的股份有限公司。上市公司有以下资本结构构成：
1.股权结构。一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份 组合而成的现代企业组织，股权结构就是股份公司总股本中不同性质 的股份所占的比例及其相互关系。股权结构可以从两方面来考察：一 方面它有质的规定性，即考察持股主体（股东）的类型及其构成与持 股比例；另一方面它有量的规定性，即考察公司股份分布的集中或分 散状况。
2.债务结构。
2.1债务的所有者结构。按照负债资本的来源，债务所有者结构 可以分为公开负债和非公开负债。公开负债指的是可以公开交易的各 类公司债券，非公开负债指的是银行和非银行金融结构提供的贷款等 不能公开交易的负债。
2.2债务期限结构。债务期限结构是指公司债务中长期负债和短 期负债之间的比例关系。其中，长期负债指债务期限（即债务存续 期）大于一年的负债，短期负债是指债务期限小于一年的负债。债务 期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利 率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务期限与项目的生命周期 相匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。
2.3负债权益比。负债权益比即负债水平，经常用资产负债率来 表示，资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总 额与资产总额的比例关系，公式表示为：资产负债率=（负债总额/资 产总额）*100%。资产负债率这个指标反映债权人所提供的资本占全 部资本的比例，也被称为举债经营比率。
另外，还可以直接用负债和股东权益两者之间的比例来表示负
债权益比，即负债权益比例=负债总计/所有者权益。
二、上市公司资本结构状况
1.2000年至2011年中期上市公司资本结构状况。从2000年至2011 年中期我国上市公司资本负债率来看，我国上市公司资本负债率偏 低，这10年来的上市公司平均资产负债率为52.98%，负债权益比大
约
为1。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最 大化目标的实现。而从10年来的趋势看，资产负债率在逐渐升高，说 明随着通过负债市场价值与所有者权益市场价值来实现公司价值最大 化目标这个理念的不断提高，上市公司负债不断增加，比以前更多运 用财务杠杆来获得价值增长。
2.2000年至2010年上市公司再融资情况。从国内上市公司2000- 2010再融资中的增发、配股、发行可转债融资额情况来看，上市公 司的融资结构是股权偏好型的。在2010年中，可转债的金额有大幅
提
高，但所占再融资总额比重仍然较小。优序融资理论认为：企业内部 融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资。使用融资优序进行 融资的背后隐藏的基本理念是：不对称信息。对于经理人来说，他们 并不希望在自己感觉到股票被低估时发行新股，因此他们只有在耗尽 了所有其他的融资来源后才会发行新股融资。上市公司的融资偏好是 股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股 票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。国内上市公 司如此的资本结构很明显会导致这样的问题，它不仅降低了上市公司 的财务杠杆收益，而且使得上市公司的治理结构不合理，影响股东财 富创造的最大化和影响到上市公司的市场价值。
3.2000年至2010年上市公司债券融资情况。从国内上市公司（剔 除金融保险业）2000-2010债券融资情况来看，上市公司短期负债占 总债务的比重过高，十年的平均值为73.05%，而企业长期负债比率 极低，仅有26.94%，是短期负债占总债务比的1/3。流动负债比重过 高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债 务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风 险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。
4.2000年至2010年大型与小型上市公司资本结构状况。本文将搜 集到的2000年-2010年上市公司数据以总资产规模排序，挑选出每年 的前后各100家上市公司，分别代表大型上市公司与小型上市公司，
并列出其资产负债率进行比较可见，从2000年至2010年，大型上市公
司资产负债率都远高于小型上市公司资产负债率，特别是2010年，大 型上市公司资产负债率为十年来最高61.28%，而小型上市公司资产负 债率为十年来最低5.63%，而且此资产负债率极低，这可能与2010年 中小板与创业板IPO较多，主要通过股权融资而降低了负债率有关。
5.2010年国内各行业上市公司资本结构状况。上市公司2010年数 据显示，由于过高的外部融资中，过高的股权融资，导致上市公司资 产负债率平均在57.24%（除具有行业特色的金融保险业）。受不同行 业融资特点影响，各行业上市公司资产负债率也有差别。其中，金融 保险业资产负债率最高，为93.4%，除此之外，建筑业与房地产业最 高；而传播与文化产业负债率最低，只有39.14%。
三、上市公司资本结构决策影响因素分析
1.宏观经济情况。宏观经济环境决定着经济发展的重要趋势，为 企业提供了最基本的融资环境，是公司作出融资决策和产生违约风险 的影响因素，研究宏观经济对资本结构的影响具有很重要的意义。宏 观经济环境中对资本结构影响的因素主要包括经济周期、经济发展水 平、资本市场的发展状况、利率和通货膨胀等。在利率较低、经济发 展较快的年份，公司更愿意较高的负债，获得高投资回报率；在利率 较高、经济发展减缓的年份，投资回报低于利率，公司不愿意承担较 高债务。
2.公司增长机会。公司的成长性、盈利能力等情况反映公司的增 长机会，影响着公司对基本结构的决策。如果公司有较好的成长性， 会愿意外部融资以获得资金实现更好的发展；公司盈利能力越高，公 司财务杠杆就越低，即公司盈利能力对财务杠杆的影响为负相关，支 持优序融资理论的推断。传播与文化产业负债率较低，原因之一是其 盈利能力在行业中相比较高。
3.股权偏好。上市公司的融资结构是股权偏好型的，而且不同行 业都偏好股权融资。上市公司的再融资更多选择增发、配股方式，而 选择发行公司债券、可转债等方式融资很少，这也是我国上市公司的 特有现象。出现这种现象，一方面是因为我国上市公司股权融资成本 较低、溢价较高，另一方面没有债务压力，公司愿意选择此方式实现 无息融资。
4.债券市场。我国债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场 和股票市场是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权 交易、股权融资和股权交易的职能。债券市场的发展是完善资本市场的 需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的 主要措施。但是政府有关法律的限制、债券发行门槛较高以及企业债券 的流通性不强等原因都妨碍了国内企业债券市场规模的扩大。这些因素 也影响着公司对融资方式的选择，从而影响公司资本结构。
5.对远期的不确定性。上市公司流动负债较高，非流动负债较 低，也就是说上市公司更愿意选择短期负债，即使其利率可能较长期 负债高，这间接说明，公司对于短期宏观经济状况与公司发展状况有 较好地把握，可能对于远期有较大的不确定性。
6.公司规模。公司规模对财务杠杆的影响为正相关。即公司规模 越大，财务危机成本越低，公司财务杠杆就越高，这也支持权衡理论 的推断。可以发现大型上市公司的资产负债率显著高于小型上市公 司。大型上市公司有更强的贷款意愿，而小型上市公司相对有较强的 股权融资偏好；大型上市公司的规模效率有利于其进行债务融。
7.行业因素。公司所处不同行业，对资本结构也会有较大影响， 因为不同行业有不同经营模式以及行业特征，在负债比率上一直保持 着非常明显的差异。在有丰富未来投资机会的高增长行业中，如信息 技术业、传播与文化产业，负债水平趋于很低。而大力投资于有形资 产的行业，如房地产业、建筑业，则更倾向于采用高负债。
参考文献：
[1]斯蒂芬A.罗斯、伦道夫W.威斯特菲尔德、杰弗利F.杰富著， 吴世农、沈艺峰等译，公司理财（原书第8版），北京：机械工业出 版社，2009.5.
[2]兹维·博迪、罗伯特C.莫顿、戴维L.克利顿著，曹辉、曹音 译，金融学（第二版），北京：中国人民大学出版社，2009.
经营管理者
Manager' Journal 208