导语
在完全放开资本账户之前，中国的明斯基时刻并未如期而至。但是，中国已进入了金融风险高发期，我们需要重视的是因为应对和处置不当，使小的风险事件、临时性的金融冲击传导和放大为系统性金融风险。
金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。党的十九大报告指出，要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。根据全球金融稳定理事会（FSB）的定义，系统性金融风险是指“因为全部或部分金融体系遭到损害而引起的金融服务崩溃所带来的风险，会对实体经济产生严重的负面影响。”笔者认为，要准确分析和判断当前我国面临的系统性金融风险隐患，需要从时间、周期、空间、网络及政策这五重视角综合考虑。
1、时间视角：金融失衡的积聚
系统性金融危机通常不是由外生因素引起的随机事件，相反，形成系统性金融危机的原因往往是经济体系中债务和杠杆的急剧增长，以及资产价格泡沫等金融失衡现象。从时间视角分析系统性金融风险，主要关注金融失衡现象的形成轨迹和积聚过程。因为金融失衡的起点往往决定了金融风险的走向与结果。
在经济转轨的大背景下，中国金融二十多年走了一条渐进式改革之路，使国家对金融发展保持了足够的控制力，有利于维护金融体系的相对稳定，但同时也带来金融资源错配、风险定价缺失和金融失衡的累积。利率市场化是中国金融体系改革的重要一环，其改革思路是“先贷款后存款、先大额后小额、先外币后本币”。在2013年7月央行以放宽贷款利率上限方式开启利率市场化大门后，政府对贷款利率的浮动已经基本没有干预，而对存款利率上限仍然存在隐形约束，客观上形成了利率的双轨制。在资金供应端，商业银行对储户推出货币基金、表外理财等存款替代性产品，流动性紧张的中小股份制商业银行和城商行则向资金充裕的国有大型商业银行发行同业存单和同业理财，在增量上实现利率市场化。在资金需求端，我国经济体系中存在着国有企业、地方政府等大量对利率不甚敏感的预算软约束融资主体，在“四万亿”刺激计划后产生了强烈的投资冲动和资金饥渴，为了满足房地产、地方政府平台公司等部门旺盛的融资需求，商业银行开始“发明”各种表外融资工具，形成了以银行投资类业务为基础的影子银行体系。
经济学家莱因哈特和罗格夫在《这次不一样：八百年金融危机史》一书中回顾了人类800年历史长河中发生的金融危机，指出几乎所有的金融危机都有一个共同的原因，那就是过度举债。近年来，债务扩张和宏观杠杆率高企也成为我国金融体系失衡的突出现象。根据国际清算银行（BIS）的统计，我国债务总额与GDP的比值从2008年的144.7%增长到2017年三季度末的256.8%。这一数字不仅高于新兴市场国家191.9%的整体水平，也超过了发达国家246.0%的宏观杠杆率。从国际比较来看，中国债务问题的结构性矛盾较为突出，政
府部门的杠杆率为46.3%，家庭部门的杠杆率为48.0%，均大幅低于国际平均水平，而非金融企业部门的杠杆率为162.5%，不但显著高于新兴市场104.3%的整体水平，也显著高于发达经济体91.7%的平均水平，在全球主要经济体中位居第一。
尽管政府部门和家庭部门的债务杠杆看似不高，但有两个现象值得高度重视。一是政府部门的杠杆率存在着低估现象，如果将地方政府融资平台担保、社保账户资金缺口等隐性债务计入其中，那么当前我国政府的真实债务占GDP的比值或在70-80%之间，接近国际平均水平。二是居民部门加杠杆的速度大大快于企业和政府部门，2016年以来，在房地产去库存的火热进行下，家庭债务与GDP的比值大幅上升了10个百分点。虽然在总量上来看居民部门的杠杆率和偿债现金流负担仍不算过高，但在结构上存在严重的分布不均衡，高杠杆率主要集中在一、二线城市家庭的中低收入家庭中，过快上升的家庭债务值得高度警惕。
实体部门的宏观杠杆率与金融部门的微观杠杆率是一枚硬币的两面，在宏观杠杆率上升的背后是金融部门杠杆率的不断提高。随着实体经济利润率的降低及利率市场化进程逐步推进，传统存贷息差的稳定性发生下滑，刺激了中小商业银行在资金来源端通过同业存单、同业理财等方式进行表外扩张。在资金投向端通过银信、银证、银基、银保等合作绕开各类监管要求，投向债券、非标、股权和其他资管产品，催生了非银行金融机构资管规模的爆发式增长和影子银行的畸形繁荣。在同业存单-同业理财-委外投资的资金链中，机构层层嵌套，并通过拆借资金和内部分级等形式进一步加大杠杆，以实现期限套利、监管套利和规模扩张。根据国际清算银行（BIS）、穆迪公司和瑞银（UBS）等机构的统计，我国影子银行规模约为65万亿元，占银行总资产规模的30%左右。金融部门的杠杆率可以用金融部门负债之和与 GDP 的比值来衡量，这一数字在过去十年间从67%大幅增加到122%。金融部门杠杆率的大幅攀升归因于金融机构对风险的过度承担，西方学术界大都从时变风险偏好、道德风险、大而不能倒等角度来解释这种行为，这些因素在我国金融部门中也普遍存在，不同的是
我国经济运行中还存在严重的刚性兑付和国有不能倒“信仰”，扭曲了金融机构的风险定价机制，使金融机构的行为不再审慎，倾向于做大规模或加大杠杆博取套利收益，导致金融体系内部的失衡和脆弱性不断增加。
2、周期视角：从金融失衡到金融风险
传统观点认为，金融失衡是经济周期的自然结果。但随着经济金融化程度的加深以及真实经济和虚拟经济的日益脱离，现在人们更倾向于认为，金融失衡的累积内生于金融系统，是金融周期发展的必然结果。金融周期表现为金融繁荣与金融衰退，当金融周期到达波峰时，金融失衡不断加剧，金融部门过度繁荣，金融风险也往往悄然而至。过去三十年中绝大部分起源于国内的系统性金融危机都发生在金融周期的波峰时段。
信用状况和房地产价格是刻画金融周期的两个核心指标。我国在2008年后正是通过信用扩张和资产价格上涨开启了一轮轰轰烈烈的金融周期。商业银行以房地产为基础资产和抵押品发放了大量的信贷，创造出货币供给，使得房地产市场价格持续上涨。而房地产市场的繁荣一旦形成，又会吸引其他领域的信贷资金流入，并吸引在交易中变现的资金停留在市场中，继续撬动信贷参与交易，合力构成持续推动价格上涨的购买力。与此同时，在影子银行眼花缭乱的交易结构背后，也有着近乎相同的基础资产：房地产和地方政府债务平台。过去十年间，金融机构人民币各项贷款余额从40万亿元增加到120万亿元，广义货币供应量从47万亿元增长到167万亿元，相应地全国房价平均涨幅在300%左右。有些学者估计，目前金融机构贷款余额中涉房贷款占比为38%，如果加上企业抵押贷款中以房地产为抵押物的部分，那么涉房贷款的比重将超过60%（余永定，2017；夏斌，2018）。可以说，没有房地产市场的繁荣就没有信贷的高度扩张和债务的迅速膨胀；反之，没有信贷高度扩张也就没有房地产市场的繁荣。房地产市场和信贷扩张相互促进，自我强化，共同引发和形成了这轮金融周期。
如果用信贷额、信贷额与GDP比率、以及房地产价格指数进行测算，我国的金融周期从2008年下半年起至今已经历了十年繁荣。随着实体经济杠杆率的居高不下、房地产价格的持续过快上涨，以及金融领域审慎监管的不断加强，此轮金融周期已处于波峰时段。用不同的指标来衡量，金融失衡已处在临界区域，金融风险隐患较为突出。
学术界对不同历史时期和不同国家发生的系统性金融危机进行了大量实证研究，结果表明，事前信贷繁荣，特别是企业和家庭部门过度的债务及杠杆和事后发生金融危机可能性之间有很强的相关关系；而且一旦发生危机，将会大概率引发系统性金融风险，并且会加剧实体经济衰退的幅度和时间。在风险预警中，人们可以从不同角度来分析企业和家庭部门债务的发展情况。
一种角度是考察临界水平，当企业和家庭部门债务占GDP的比值超过200%时，将对金融稳定带来巨大风险。在历史上，日本在这一比值超过200%的时候刺破了房地产泡沫，泰国和西班牙在超过200%的时候房地产泡沫崩盘，美国在接近200%的时候就爆发了次贷危机。我国企业和家庭部门债务与GDP的比值在2015年底超过了200%这一临界水平，目前已达到210%的高比值。
另一种角度是分析上涨速度。摩根斯坦利资产管理公司的首席策略分析师夏尔马·鲁奇尔在《国家的崛起与衰落》一书中对1600年至今的经济数据进行了分析，结果发现，如果一国企业和家庭部门债务与GDP的比值在五年之内增幅超过40%的话，那么这个国家在接下来的五年中将会有很大的可能性陷入金融危机。过去五年，我国企业和家庭部门债务与GDP的比值增长了50个百分点，与历史上发生金融危机的国家相比，这一增速仅次于泰国和爱尔兰。
还有一种角度是考察增长轨迹。有关债务危机的一些研究表明，与债务水平和增长速度相比，企业和家庭部门债务的增长轨迹对金融危机的预警作用更为显著。增长轨迹一般用债