贸易行业信用风险定量模型构建及企业风险梳理——基于
风险敞口风控能力流动性视角
贸易行业信用风险定量模型构建及企业风险梳理——基于风险敞口、风控能力、流动性视角2016-09-23 中债资信
作者：中债资信贸易行业研究团队 聂玉玲 张俊
观点简述
在内外需求下滑、价格波动风险加剧、产业链上下游资金占用加大以及外部融资环境恶化等不利因素限制下，贸易行业风险将进一步加剧，企业信用品质分化加大，尤其是价格波动剧烈、贸易风险敞口大等风险特征突出的业务模式将面临更高的风险暴露几率。同时受制于较弱的风险控制能力，企业经营亏损、流动性压力大的企业面临的信用风险将加剧。因此，在当前外部经营环境下，本文重点基于贸易业务风险特征、风险控制能力和流动性视角，选取可量化指标构建定量模型梳理贸易企业信用风险。
从具体量化指标来看：业务风险特征方面，经济新常态下周期性贸易品种景气低迷、价格波动剧烈，贸易企业多存在向
上下游客户融出资金获取收益的情况，同时面临存货丢失和减值压力。因此我们重点从高风险品种占比和风险敞口大小两方面来衡量贸易企业风险业务特征。风控能力方面，贸易企业普遍盈利较弱，在外部市场环境弱化、上下游风险传导增强的背景下，其风险控制能力对于业务稳定运行尤为重要。我们主要结合企业的风控制度、执行情况以及历史风险事件（包括案件诉讼等）对其风险控制能力做出定性判断，同时在实际操作中分别用现金周转期和资产减值损失率来衡量贸易企业账期管理效率和风险事件损失情况。流动性方面，贸易企业往往通过主动放大财务杠杆提高收益水平，债务负担重且以短期债务为主，偿债能力主要依赖于资产周转产生的现金回笼以及外部融资；但受上下游资金占用以及外部融资环境恶化影响，长期高杠杆运营、流动性压力大的企业需重点关注。我们结合资产负债率、经营性业务利润率、现金类资产/短期债务、销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债、经营净现金流利息保障倍数等指标对其流动性进行综合判断。
基于上述量化指标，我们构建贸易企业信用风险定量打分体系，同时考虑到当前银行对贸易行业信贷支持持续收紧，贸易企业融资难度较大，我们通过企业银行授信和股东支持情况衡量其外部融资环境。此外，由于部分贸易企业可能涉足多元化板块、或者存在潜在风险事件尚未充分体现，或者存
在较严重的资产抵质押、对外担保等情况，因此我们设置调整因素对模型结果相应调整。最后，根据该模型打分结果对贸易样本企业进行风险梳理排查，将其划分为四个梯队。 一、贸易企业信用品质分化
世界经济复苏缓慢、国内经济新常态导致贸易行业市场需求弱化。内贸方面，新常态下宏观经济增速明显放缓，居民消费意愿持续走弱；外贸方面，2015年全球经济回暖乏力，劳动力成本上升、资源环境约束加大进一步削弱中国传统劳动密集型产业竞争优势，导致中国进出口贸易增速大幅下降。同时，大宗商品价格大幅波动导致部分贸易品种的价格风险上升。2015年全球经济疲软以及国际政治环境不稳导致国际市场铁矿、原油等能源产品全年价格降幅达30%～40%，需求不足亦拖累国内煤炭、钢材价格下降30%，化工原料价格也有不同程度下滑。2016年以来在阶段性供需错配影响下，钢材、铁矿石等大宗商品价格呈现回升态势，但未来供需格局难以支持其价格持续上涨，价格剧烈波动导致贸易企业经营压力加大。
受宏观经济下滑影响，产业链上下游企业经营环境恶化，在资金紧张、融资难压力下，对贸易企业的资金占用亦加大，进而加剧流通环节的运营资金周转风险。此外，由于市场环境不景气以及贸易业务风险不断暴露，贸易类不良贷款在银
行不良贷款中的占比持续上升，银行对贸易行业信贷政策持续收紧，钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品贸易领域更被部分银行列入谨慎进入行业，贸易企业融资难度及资金成本压力较大，外部融资环境明显恶化。
在内外需求下滑、价格波动风险加剧、产业链上下游资金占用加大以及外部融资环境恶化等不利因素限制下，预计贸易行业风险将进一步加剧，贸易企业风险识别显得尤为重要，本文主要从贸易企业业务风险特征、风险控制能力和流动性压力的角度梳理贸易企业信用风险。样本企业选自于银行间和交易所公开发行债券且有存续债券的贸易企业，剔除了部分多元化经营且贸易业务难以分离出来的企业，共包含52家贸易企业。 1.1 业务风险特征
经济新常态下，周期性贸易品种景气低迷，将加剧贸易企业外部环境恶化，系统性风险明显提升。2014年以来钢铁、煤炭、石油等大宗商品需求持续放缓，周期性低迷行业经营环境恶化导致生产企业信用品质弱化，从而加剧对流通环节的资金占用；同时钢材、煤炭等大宗商品价格持续低迷且波动剧烈，导致贸易企业自营存货资产继续面临变现压力及减值压力。由于贸易企业产业链地位较低，大宗商品类（煤炭、钢铁、有色金属、化工）贸易相较纺织服装、农产品等贸易业务经营压力更大。因此，我们重点梳理贸易企业的贸易品
种情况，从贸易品种角度分析其外部经营环境，我们主要采用高风险品种（钢铁、煤炭、有色、化工等）占比衡量其外部经营环境。对于贸易品种以高风险品种为主且贸易品种较为单一的贸易企业需要保持关注，如五矿集团、山煤运销、山煤国际、广西物资、瑞茂通等。贸易业务多存在向上下游客户融出资金获取收益的成分，同时货权控制水平、存货持有周期、商品价格波动亦会对存货价值产生影响。贸易企业实际生产经营过程中主要面临对手方信用风险和存货价值风险。其中，对手方风险主要为上下游客户信用风险对于企业权益造成的损害。一般来说，当贸易品种价格持续大幅下降且超过客户支付的保证金水平（一般为20%～30%）时，客户弃货风险明显增加，导致应收账款无法收回。同时，在经济新常态下，钢铁、煤炭、有色、基础化工等相关的中上游产业受冲击较大，部分企业盈利大幅恶化、资金断裂，对相关贸易企业供应链融资业务带来风险，2013年以来部分中小型钢铁企业资金链断裂导致下游贸易企业预付款项和应收款项无法收回，对贸易企业盈利和资金周转产生较大冲击。因此，当前贸易企业对应收账款、预付账款规模及账期有效管理的价值将逐步凸显。此外我们在对贸易企业的梳理过程中发现，贸易企业在面临回收困难或涉诉的应收账款时，存在计提资产减值损失不够充分的情况，这部分账款往往会通过各种方式转移至其他应收款科目，普遍表现为规模
较大，账龄偏长的特征，对于这类贸易企业在财务上的“特殊处理”亦需保持关注。
货权价值风险主要包括因为仓储、物流方等外部中介服务机构导致货物损失风险以及商品价格波动较大、存货持有周期较长导致存货跌价的风险。在大宗商品景气度低迷且价格波动加剧、贸易企业存货周转效率降低的背景下，部分贸易企业由于未能有效锁定购销价格,存在较大的跌价损失风险。 整体来说，由于贸易业务覆盖领域广泛、市场规模大，且准入壁垒较低，贸易企业通过品类扩充、增加代理业务等经营手段以及账期放宽、资金垫付等融资手段，较易实现贸易规模的快速扩张。在外部市场环境弱化、上下游风险传导增强，贸易企业风险暴露几率上升的不利环境下，我们对贸易业务收入规模的考量将有所弱化，本文重点从风险敞口的角度衡量企业经营风险。一般来说贸易企业的风险损失通常来自于应收项目、预付项目、存货项目等科目，因此我们选取（应收项目+存货项目+预付项目）/贸易业务收入这一指标来衡量贸易企业融出资金和存货价值风险敞口的大小。从52家样本企业来看，2015年末贸易企业风险敞口中位数约为0.35倍，其中风险敞口超过0.55倍以上的企业共有15家，整体风险敞口较大。从表1中看出，风险敞口前五名企业发生资产减值损失率要明显大于风险敞口后五名企业。此外，通过对风险敞口超过0.55倍的15家贸易企业进行梳理，我们发
现其中有7家贸易企业的其他应收账款较大，甚至超过应收账款规模，此类企业并非单纯由于周转效率降低引致风险敞口增大，更多是由于其在面临回收困难或涉诉的应收账款时，资产减值损失计提不充分，大部分账款通过各种方式转移至其他应收款科目，对于这类企业我们需保持较高关注，包括中国铁物、山煤运销、山煤国际等。1.2 风控能力 在外部市场环境弱化、上下游风险传导增强的背景下，贸易企业风险控制能力将对业务稳定运行以及经营资源利用效率起到更为重要的作用，因此我们会进一步加大对贸易企业的风险控制制度评估，如针对对手方风险建立客户信用评估跟踪、账期管理、保证金等相关制度，针对货权风险建立仓储方资质审核、物流管理规范等相关制度。具体来说，贸易企业往往需建立完善的信用管理体系，其中对于供应商管理，应该严格选择供应商，对供应商所提供的产品、经营质量、信用等做详细的评估；对于客户管理，应详细地建立和管理客户的档案，加强对客户在资信方面的调查、评估、分级，确定每个客户的信用额度，不能赊销的坚决停止赊销。账期管理方面，主要就是要求贸易企业做好应收、预付、应付账款管理，提高资金使用效率。保证金制度，为防范客户弃货风险，贸易企业应严格执行保证金制度，对下游客户收取20%～30%的保证金；当贸易品种价格持续大幅下降且超过客户支付的保证金水平时，客户弃货风险明显增加，贸易
企业应及时追收下游客户保证金。控制存货风险，贸易企业应确保库存的合理性，防范存货跌价风险；同时应建立严格的仓储方审核机制和物流规范管理制度，需选取可靠的货代公司及仓储公司、加强仓库现场巡视、严格履行合规审查流程、根据不同出口地交易习惯选取适当的结算工具，以控制货权损失风险。
一般来说，风控能力较强的企业依赖其完备的风控制度及有效的制度执行手段，将能够获得更为稳定的经营能力及盈利预期，风控能力较差的企业将无法满足复杂经营环境下的业务风控需求，导致资产损失规模增加、市场拓展能力受限。我们将结合风控制度、风控执行情况和历史风险事件（包括案件诉讼等）对企业风险控制能力做出定性判断，对于能够针对集团建立统一的对手方风险、货权风险、内部控制等相关制度，且风控执行相对到位的可以判定为风险相对可控；同时结合企业历史风险事件损失及后续损失计提情况判断企业的风险控制的实际执行情况。在模型构建中，我们用现金周转期=（存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预收账款周转天数）和资产减值损失率（资产减值损失/贸易业务收入）指标来衡量贸易企业账期管理效率和风险事件损失情况；此外我们在调整因素方面结合企业风控制度、风控执行情况和历史风险事件尚未充分体现的部分对其结果进行调整。资金周转效率方面，从52
家样本企业来看，贸易企业现金周转期的中位数为42天，整体周转较快，与贸易行业毛利较低，依赖高周转的属性相契合。通过对部分现金周转天数显著高于中位数的企业进行梳理，可以发现这部分企业多为多元化经营型企业，涉足房地产和加工制造等业务，房地产和加工制造业务在资金周转效率相对低于贸易业务的资金周转效率，因此将传统贸易企业与多元化经营型贸易企业对比时，需要适当考虑多元化业务的影响。以厦门建发为例来看，该企业积极布局房地产业务，在手项目主要分布于厦门、成都、天津等二、三线城市，区域布局和项目去化较好，盈利能力较强，可以弥补其资金周转效率下降带来的损失。与此形成鲜明对比的是浙江商业，其房地产经营主体嘉凯城大部分项目布局以库存压力较大的三、四线城镇为主，受销售进度缓慢亏损严重，公司房地产业务对其经营形成很大拖累。因此，对于多元化发展型贸易企业我们根据企业其他板块的经营状况在打分模型的调整项中对其进行调整。另有部分企业其资金周转效率较高，现金周转周期甚至为负，说明其对上下游资源整合能力较强，能够在弱势的产业链地位中获得竞争优势，如中国工艺、广东丝绸等。
资产减值损失率方面，从52家样本企业来看，贸易企业资产减值损失率中位数为0.32%，在当前经济形势下，多数贸易企业的毛利率位于1%～3%之间，较大规模的资产减值损
失基本侵蚀了其已被大幅压缩的盈利空间，若再考虑期间费用（尤其是财务费用），周转效率慢的贸易企业往往出现经营性业务亏损情况。样本企业中10家贸易企业的资产减值损失率超过1%，从这10家企业的经营表现看，2015年有8家企业经营性业务利润呈现亏损，包括山煤能源、山煤进出口、浙江国贸、中国铁物、浙江商业和五矿集团等，其中五矿集团减值损失主要是由矿产资源业务形成的，其余基本上是由于贸易业务风险控制不到位导致风险事件爆发计提的。通过对存在大规模资产减值损失的贸易企业进行梳理，我们发现其资产减值损失主要来源于两方面的风险事件：一是交易对手的信用风险，二是货权价值风险。贸易企业在日常经营过程中往往会出现上述两类风险的交叉爆发（具体见表4），主要诱因包括货权监管不力导致货权丢失、贸易品种价格持续下滑带来的客户弃货风险以及客户资信调查执行不到位等。因此为了减少风险事件的爆发，企业要有针对性的制定符合自身经营特征的风控措施并保证风控措施的有效执行。对于交易对手信用风险，企业需要做好交易对手的筛选以及经营状况持续跟踪工作，以确保供应商能够按期发货，客户能够按期偿还货款，对于提供抵质押物的情况，需要检查是否存在抵质押权瑕疵、是否重复质押等情况。对于货权丧失风险，一方面需要做好仓储、物流等中介服务机构的筛查工作，尽可能选择规模大、信用等级高、内部管理完
善的中介服务结构，另一方面需要做好货权流转环节的监控工作；对于存货跌价风险，我们认为企业一方面需要做好存货周转和规模的管理，另一方面做好对主要涉足的贸易品种所属行业的研究工作，适当预测未来价格走势，在货物持续跌价过程中，及时催缴下游客户提高保证金比例或者进行套保工作，控制存货规模，避免在价格下行阶段出现大规模存货跌价损失。1.3 流动性
贸易行业毛利水平普遍偏低，驱动贸易企业主动放大财务杠杆、扩大规模并通过高周转以提高权益回报水平，贸易企业债务普遍以短期债务为主且债务负担较重。由于贸易业务自身盈利能力较弱，偿债能力主要依赖于资产周转产生的现金回笼以及外部融资；但受市场需求不振、上下游资金紧张影响，部分贸易企业存货周转效率放缓，应收账款、预付款项对资金的占用增加，经营获现能力下降。另一方面，外部市场环境趋弱以及持续爆发的贸易风险事件导致银行对贸易行业整体资金支持趋紧，而持续下跌的产品价格也对贸易企业存货质押融资能力产生不利影响，导致贸易企业融资渠道收窄。此外，目前部分贸易企业除从事贸易主业外，还涉及地产、矿业、制造业等中、长期投资，存在短债长用等资金期限结构配置不合理现象，而矿业以及制造业等行业景气度下降亦将增加贸易企业资金周转压力，导致贸易企业流动性风险进一步上升。
在贸易企业资金周转压力持续增加的背景下，长期高杠杆运营、流动性压力大的企业面临的信用风险将加剧。较高的资产流动性及现金类资产储备规模是保障到期债务偿付和保持经营持续性的关键，因此，我们结合债务负担（资产负债率）、主业盈利能力（经营性业务利润率）、现金类资产、经营性获现对短期债务的覆盖能力等对其短期流动性进行综合判断。我们采取非受限现金类资产/短期债务衡量短期债务的即时偿付能力。在经济周期下行阶段，经营性现金流对偿还债务非常重要。一般来说，企业现金流对债务的覆盖可以分为两个层面：偿还利息和本金，前者是刚性约束，若公司自有现金流连利息都无法覆盖，则必须增加负债规模以偿还利息维持经营，这将会面临严峻的流动性压力，所以我们会关注经营净现金流利息保障倍数这一硬性约束指标。后者本金偿还相对更具弹性，除银行收紧信贷额度外，一般企业可通过借新还旧的方式维持一定的债务规模，考虑到贸易企业债务负担较重，且主要依赖于周转，所以我们用销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债来衡量企业的债务周转压力。 通过对样本贸易企业的流动性压力梳理和打分，可以发现贸易企业整体流动性压力较大，主要体现在三方面： 一是贸易企业债务负担普遍较重，流动性压力较大。债务负担方面，样本企业资产负债率的中位数为71.53%，财务杠杆前五名企业的资产负债率均已超过85%。对于这类债务负担
较重的贸易企业，由于其再融资空间很小且新增银行授信难度较大，要重点关注其债务周转压力，尤其是对于那些经营亏损且现金流表现较差甚至无法保障利息偿付的企业。债务周转方面，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债指标的中位数为2.26倍，部分企业已难以为维持债务的正常周转，需要通过外部融资才能保证企业的正常运转，债务周转压力很大，如中国铁物、山煤运销、浙江商业、鸿达兴业、山煤国际等。对于这类企业需要关注其可变现（抵质押）资产的规模、银行及股东对企业的支持力度，有效的外部支持通常能够帮助企业渡过暂时性流动性困难时期。 二是贸易企业盈利能力偏弱。样本企业经营性业务利润/营业收入的中位数仅为0.30%，部分企业经营性业务出现较大亏损，如东方集团、重庆轻纺、山煤运销和山煤国际等。由于贸易企业普遍债务负担重，期间费用（尤其是财务费用）对盈利形成较大侵蚀，尤其是在大宗商品价格大幅波动下行背景下，贸易企业极易出现亏损，盈利对债务保障程度较低，在高杠杆经营下，我们关注其债务周转表现以及现金类资产（可变现资产）对短期债务的覆盖情况。
三是经营获现表现偏弱。贸易企业在上下游产业链中处于弱势地位，受上下游占款、自身盈利能力弱等因素影响，经营获现表现普遍偏弱，依赖于持续的债务周转来维持日常经营甚至是利息的偿付。样本企业经营性现金流利息保障倍数中
位数为0.49倍，其中保障倍数低于1倍的34家，占样本企业的63%，部分企业甚至持续为负，如苏美达、浙江国贸、中国铁物等。当企业经营获现无法满足利息支出时，无疑会增加对现金类资产的消耗以及对外部筹资的需求，进而推高企业的财务杠杆，增加流动性压力。二、贸易企业信用风险定量模型构建及企业风险梳理 2.1 模型构建
宏观经济新常态下，贸易企业信用品质分化加大，行业地位、业务风险特征、风险控制能力、流动性压力等将直接影响企业信用品质判断。从评级要素角度看，在外部环境弱化情况下，价格波动性强、贸易风险敞口大等风险特征突出的业务模式将面临更高的风险暴露几率。受制于较弱的风险控制能力，企业经营将出现损失，盈利受到冲击。与此同时，激进的财务政策将进一步削弱其经营波动缓冲空间，长期高杠杆运营、流动性压力大的企业面临的信用风险将加剧。因此，我们主要加大对企业业务风险特征、风险控制能力、流动性压力等要素的关注，而贸易业务规模较易受销售政策、贸易模式控制且无法有效甄别其贸易背景的可靠性，因此相对弱化贸易规模对企业行业地位的评价。另一方面，考虑到在市场环境不景气以及贸易业务风险不断暴露环境下，贸易类不良贷款在银行不良贷款中的占比持续上升，银行对贸易行业信贷支持持续收紧，钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品贸易
领域更被部分银行列入谨慎进入行业，贸易企业融资难度较大，因此，我们通过企业银行授信和股东支持情况衡量其外部融资环境。此外，由于部分贸易企业可能涉足多元化板块、或者存在潜在风险事件尚未充分体现，或者存在较严重的资产抵质押、对外担保或者不良信贷记录等情况，所以我们设置调整因素对模型结果相应调整。
综合考虑各评价指标重要性、指标定义及样本企业指标值分布，设定权重及阈值如下（参见表10）。具体贸易企业信用风险梳理模型打分逻辑公式为：
贸易企业信用风险梳理模型分值=25%×业务风险特征打分+25%×风险控制能力打分+40%×流动性压力打分+10%*外部支持+调整因素2.2 贸易企业信用风险梳理结果 基于贸易业务风险特征、风险控制能力和流动性压力的视角，我们选取可量化指标构建定量模型，对贸易样本企业信用风险进行综合打分并将其分为四个梯队：第一梯队普遍表现为风险敞口很大（50%以上），历史风险事件较多且涉及诉讼规模较大，资产减值损失率较高，表明其贸易业务风控措施不当，包括山煤国际、鸿达兴业等。这类企业往往经营呈现亏损，获现表现普遍较差，债务负担很重（资产负债率一般80%以上），整体流动性压力大（销售商品、提供劳务收到现金/流动负债在2倍以下）。
第二梯队企业风险敞口较大，大部分存在因风险控制不当导
致的资产减值损失（资产减值损失率中位数为0.28%）。这类企业的债务负担较重（资产负债率在72%左右），盈利承压，经营获现方面普遍较差，接近70%的企业经营性净现金流无法覆盖利息支出，流动性压力较大，如云南物流、瑞茂通等。 第三梯队企业整体风险敞口较小（风险敞口中位数为0.25倍），资金周转效率相对较高（现金周转期中位数为33天），这类企业账期管理相对较好，但这类企业债务负担仍偏重，经营获现表现一般，流动性表现尚可（一般在3倍以上），如物产中大、厦门国贸等。
第四梯队企业普遍表现为风险敞口很小（中位数仅为12%），资金周转效率较高，涉及贸易风险事件较少，风险相对可控，整体盈利、经营获现均处于较好水平，债务负担较轻，流动性压力较小（销售商品、提供劳务收到现金/流动负债在3.5倍以上），如厦门建发、江苏国泰等。
致的资产减值损失（资产减值损失率中位数为0.28%）。这类企业的债务负担较重（资产负债率在72%左右），盈利承压，经营获现方面普遍较差，接近70%的企业经营性净现金流无法覆盖利息支出，流动性压力较大，如云南物流、瑞茂通等。 第三梯队企业整体风险敞口较小（风险敞口中位数为0.25倍），资金周转效率相对较高（现金周转期中位数为33天），这类企业账期管理相对较好，但这类企业债务负担仍偏重，经营获现表现一般，流动性表现尚可（一般在3倍以上），如物产中大、厦门国贸等。
第四梯队企业普遍表现为风险敞口很小（中位数仅为12%），资金周转效率较高，涉及贸易风险事件较少，风险相对可控，整体盈利、经营获现均处于较好水平，债务负担较轻，流动性压力较小（销售商品、提供劳务收到现金/流动负债在3.5倍以上），如厦门建发、江苏国泰等。