(mortgagepass—throughsecurities)、担保抵押贷款证券(collateralizedmortgageobligation，CMO)和切块抵押贷款证券(strippedMBS)。
①抵押贷款转付证券。抵押贷款转付证券是最简单的住房抵押贷款支持证券产品。它的基本设计思路是：SPV在收到借款人偿还的本金和利息后，就将其直接“转付”给支持证券的投资者。采用这种证券，可以有效地分散SPV持有这些住房抵押贷款所面临的风险，但对投资者来说，基础资产的风险完全由它们承担。此外，这种证券的品种比较单一，不需要对基础资产产生的现金流进行特别处理。因此，如果将支持证券设计为这种产品，操作起来是比较简单的，其技术处理也不太复杂，但不能很好地满足投资
①应该注意到的是，住房抵押贷款证券化(mortgage—backedsecufitization)和住房抵押贷款支持证券(mortgage·backedsecurities)的缩写都为MBS。同样，资产证券化(asset．backedsecuritiza-tion)和资产支持证券(asset．backedsecurities)的缩写都为ABS。
者的需求。
抵押贷款转付证券交易结构如图3．6所示。
图3’6抵押贷款转付证券的交易结构
②担保抵押贷款证券。担保抵押贷款证券是对抵押贷款转付证券的发展。它的一大特征就是较好地解决了过手证券品种单一、期限较长和提前偿付风险较大的问题。分档技术的采用使CMO能够为投资者提供更多不同期限、风险和收益特征的产品，从而更好地满足投资者的需要，可以扩大MBS市场的投资者队伍。
在采用CMO的证券化交易中，基础资产(即资产池内的住房抵押贷款)产生的现金流按不同的优先顺序重新分配给CMO的各档证券。根据基础资产的特征和投资者需要的不同，CMO还可以有很多不同种类，并没有一个可以适用于一切情况的不变模式。在实际操作中，设计者要根据投资者的特殊需要为投资者“量身定做”，但需要遵循如下基本原则：为了满足投资者对期限、利率、风险和收益的不同偏好，可以通过将基础资产产生的现金流重新分配给各档不同类别的证券来实现。因此，架构CMO的基本思路是采用分档技术将基础资产产生的现金流按一定顺序重新分配给不同档证券，从而将基础资产所面临的风险和收益在CMO的不同档证券之间进行非均衡的再安排，以满足各种投资者的需要。但值得注意的是：CMO的创造本身并不能使CMO各档证券所面临的基础资产的风险减少，它只是将风险在CMO的各档证券之间进行重新分配。因此，如果CMO结构中的某档证券的风险比基础资产的低，那么同一个CMO结构中肯定存在着风险高于基础资产的证券。
图3．7说明了担保抵押贷款证券的交易结构。
③切块抵押贷款证券。切块抵押贷款证券也是对抵押贷款转付证券的发展。抵押贷款转付证券区别于其他固定收益证券的关键，在于其现金流会随利率的变化而改变，更进一步而言，也就是现金流中利息部分的总量是不确定的。这使得抵押贷款转付证券有可能在利率下降时出现负的凸性，甚至是
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负的久期。将转付证券现金流中的利息与本金进行分割与组合，由此衍生而成的金融产品在凸性、久期等方面就具有更加鲜明的投资特色，这就是我们将要探讨的切块抵押贷款证券。
最早的切块抵押贷款证券是合成折价抵押贷款证券(syntheticdiscountMBS)及合成溢价抵押贷款证券(syntheticpremiumMBS)，目前，美国抵押贷款二级市场上的切块抵押贷款证券是合成折价、溢价抵押贷款证券的一种极端情况，被称为付息证券(interestonly，IO)和付本证券(principal0nlv，PO)。付息证券的投资者只收到源于基础资产组合产生的利息收入，而付本证券的投资者只收到源于基础资产组合产生的本金收人。付息证券和付本证券均受原始债务人早偿行为的影响。在利率下降时，前者的收入减少，价格下降，而后者则可以提前获得本金收入，价格上升。这两种债券截然相反的风险收益特性满足了投资者的不同偏好，因此它们经常被用做风险对冲的工具。
从本金支付的角度进行结构设计也可以缓解早偿率的变动对证券现金流的不确定性影响。计划还本组合(plannedamortizationclass)、目标还本组合(targetedamortizationclass)以及反向目标还本组合(reversetargetedamortiza—tionclass)证券就是基于这一要素设计出来的一类结构，称为本金支付分割结构(principalpaymentstrippedstructure)。结构的核心安排在于收到的抵押贷款的现金流在支付时可以同时向两类证券偿付本金，一类称为被保护类证券，
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论上讲，资产支持证券(asset-backedsecurities)可以采用所有类似住房抵押贷款支持证券(MBS)的证券类型。第一节按基础资产分类中，已经对不同ABS的具体类型进行了详细说明，在此不赘述。
第二篇
资产证券化的国际经验 第四章
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资产证券化的美国经验
1.美国资产证券化的发展历程
美国的资产证券化发展历程，可分为三个阶段：20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，资产证券化在美国并无太大进展，但是住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型和二级市场的成立与发展为MBS的发展奠定了基础。70年代初期至80年代中期，是资产证券化在美国孕育成长的时期，作为典型代表的MBS逐步完善并初具市场规模，同时新型的MBS创新品种开始出现。踟年代中期之后，资产证券化逐渐走向成熟，开始在各个领域大量运用，各种ABS开始不断涌现，同时资产证券化也得到普遍认可，开始在世界范围内运用和发展。
【1】20世纪30年代经济大萧条至60年代末期
在20世纪30年代之前，美国住房抵押贷款主要是中短期(大约5年以下)的气球型贷款，住房抵押贷款的二级市场基本没有发展。在20世纪加年代末期，随着经济危机的爆发，失业人口急剧增加，大量居民因无力按期偿还贷款，银行和储贷协会不得不拍卖作为抵押担保品的住房，于是住房价格进一步下跌，最终大量居民丧失住房的同时，银行和储贷协会也难逃破产倒闭的厄运。对此次危机的处理以及此后的发展改变了美国住房抵押贷款的主要类型，也使得住房抵押贷款二级市场成立并开始发展。
①贷款保险机制的建立使得美国住房抵押贷款实现了从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。此次住房危机的症结在于两个方面：一是节俭机构②因抵押住房大幅缩水面临资金短缺和流动性风险；二是居民因为大萧条面临失业困境，其信用风险增加，难以顺利取得金融机构的购房贷款。为了维护社会稳定、化解银行业风险和住房危机，美国政府一方面增强住房抵押贷款发放机构的资金来源，一方面以政府信用为一些居民的住房抵押贷款提供保险。首先是提供资金来源的措施，美国政府于1932年成立了联邦住房贷款银行(FederalHomeLoanBanks，简称FHLB)，联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构，其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基金。联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求者，如储贷机构(SavingandLoanAssociation)等。其次是建立贷款保险机制化解信用风险的措施，美国国会依据全国住宅法(NationalHousingActof1934)，于1934年成立联邦住宅管理局(FederalHousingAdministration，简称FHA)，其主要目的是为住房抵押贷款的发放机构提供保险机制，降低住房抵押贷款的发放机构必须承受借款人因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。此外，二战后退伍军人对住宅的需求增加，美国国会在1944年通过公职人员重新调整法(Serviceman'sReadjustmentActof1944)，也授予美国退伍军人管理局(VeteransAdministration，简称VA)开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融资保证，方便退伍军人顺利取得购房贷款。由于这些政府资助机构只对符合一定条件的住房抵押贷款(期限长、利率固定、一定的首付款比例等)提供担保，因此大萧条之后标准化的固定利率、固定付款贷款兴起。
这些措施极大促进了美国抵押贷款一级市场的发展。以联邦监管的储贷机构为例，1940年其资产规模为29．26亿美元，到1960年已达到674．30亿美元。其中对一家一栋居民住宅的抵押贷款也从1940年的23．24亿美元增至1960年的56817亿美元，住宅信贷资金的充裕也大大改善了居民的借款条件，住宅信贷从过去的短期逐渐延长为25～30年，贷款房产价值比也提高到80％①。因此在对住房贷款承贷机构化解信用风险、提供流动性支持的同时，客观上促成了美国住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。
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②联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立与发展。1934年颁发的全国住宅法中授权联邦住宅管理局可以核发联邦议案不动产抵押贷款协会的执照，协会为私人公司型，以买卖以联邦住宅管理局保险的贷款为目的，受到联邦住宅管理局的监督。当时仅在1938年成立了一家协会，即华盛顿国民抵押协会(NationalMortgageAssociationofWashington)，并于同年改名为联邦国民抵押贷款协会(FederalNationalMo~gageAssociation)，即最初的FNMA(也称FaanieMae)。联邦国民抵押贷款协会是一家具有公共目标的政府信用企业，70年代之前，联邦国民抵押贷款协会主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供二级交易市场，具体的交易形式就是购买抵押贷款合同。
从1944年退伍军人管理局成立到1968年联邦国民抵押贷款协会改组之前，美国的住房抵押贷款市场格局维持了相当长的时间。这个时期的格局可以简单归结为以联邦住宅管理局和退伍军人管理局对住房抵押贷款提供贷款信用保险机制，以联邦国民抵押贷款协会促进抵押贷款二级市场流通。此时贷款人与投资人并不熟悉住房抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务，抵押贷款交易市场还很不健全，导致投资标的流动性不佳。与此同时，由于美国经济的稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定，20年期与30年期房贷利率可以维持在7％～8％的低利率水平，贷款发放机构的主要贷款收益——利息收入也较易得到保障，这是资产证券化需求不足而停滞不前的一个主要原因。
【2】70年代初期至80年代中期
70年代初期至80年代中期是以MBS为代表的资产证券化在美国孕育和成长的过程。70年代之前美国的经济社会制度演变为MBS的发展打下了基础，标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的发展为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。70年代前后美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增①；随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，由于住房抵押贷款发放机构资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积聚；再加上70年代两次石油危机爆发经济环境变化的推动，美国资产证券化开始进入孕育和成长阶段。MBS在美国的产生和发展是多种因素共同推动的结果，MBS的产生主要源于婴儿潮成年引起住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推动，而MBS的发展则更多地受到资产证券化市场发展以及石油危机(砻后经济环境变化的影响。
①MBS的产生。由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国政府开始改组旧联邦国民抵押贷款协会、成立三大专业机构，为MBS产生做先期准备。1968年，美国依据住宅暨都市发展法(HousingandUrbanDevelopmentAct)，将联邦国民抵押贷款协会分立为两个机构，一个继续沿用联邦国民抵押贷款协会名称的民营公司，即现今的联邦国民抵押贷款协会；另一个为政府国民抵押贷款协会GovernmentNationalMortgageAssociation，即GNMA(也称GinnieMae)，是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构。政府国民抵押贷款协会的目的为提高联邦住宅管理局、退伍军人管理局及都市住宅服务处(ResidentialHousingService)的贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。在政府国民抵押贷款协会1970年首次发行住房抵押贷款证券(MBS)的同年，为促进一般性抵押贷款二级市场的发展，美国国会除了授权联邦国民抵押贷款协会购买未经政府保证的一般性住房抵押贷款外，也根据紧急住宅融通法(EmergencyHomeFinanceAct)，成立联邦房贷抵押贷款公司(FederalHomeLoanMortgageCorporation；FreddieMac；也称FHLMC)。政府国民抵押贷款协会通过为私人实体发行的证券提供担保来完成它的目标。这些私人实体将抵押贷款组合在一起，然后将这些抵押贷款用做所出售证券的担保。联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司则购买抵押贷款，将其组合起来，然后运用这些抵押贷款的组合作担保发俪正券。至此，美国成立了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司三大专业机构，资产证券化的实践开始全面铺开。
MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券
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