《公司理财》案例学习 第三章 资本预算
案例1：Lockheed公司的三星飞机计划（案例来源：《财务案例》，凯斯特等编，冯梅等译，北京大学出版社2002年）
1971年，美国Lockheed公司在国会听证会上希望寻求2.5亿美元的联邦担保以获得完成L-1011三星计划所需的银行贷款。L-1011三星飞机是一种宽载体的商用喷气式飞机，能够容纳400多个乘客，其竞争对手是DC-10三叉机和A-300B飞机。
Lockdeed公司的发言人宣称三星计划的经济前景良好，该公司的问题仅在于由有一些无关的军事合约所产生的潜在清偿危机。其他反对担保的认识则认为三星计划的经济前景不容乐观，而且从一开始就注定有财务危机。
争论的焦点在于计划是否可行，即集中在预计的损益分界点销售量——销售多少架飞机所获得的收入能够补偿所有的成本支出。Lockheed公司的执行总裁在其1971年7月的国会宣言中指出上述损益分界点销售量在195到205之间。Lockheed公司已经获得了103家公司的订单，外加75个有选择购买的订单，公司发言人证实销售量最终会突破损益分界点，而该计划也将成为“一次商业上可行的尝试”。 成本分析
1967年底三星计划进入投产前的准备阶段并历时4年，比预定计划推迟了6个月。投产前的各项成本预计在8亿美元到10亿美元之间，这些现金流出量的合理的近似值为9亿美元，其发生如下表所示：
表1. 现金流量 年末 1967 1968 1969 1970 1971 时间指数 t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 现金流量（亿美元） -1 -2 -2 -2 -2 根据Lockheed公司的陈述，生产阶段的起讫时间为1971年末至1977年末，计划产出210架三星飞机。按照这一产出率，平均的单位生产成本为1400万美元。存货密集的生产成本相对来讲具有前期负担的特点，因此4.9亿美元的年生
产成本（每架飞机1400万美元，年产量35架）可假设从1971年末至1976年末（t=4到t=9）按照六个相等的增加额发生。 收入预测
1968年，L-1011三星的预计销售价格为每架1600万，其收入的流入要比生产成本的流出晚1年，因此，5.6亿美元的年收入可假设从1972年年末至1977年年末（t=5到t=10）按照六个相等的增加额发生。合同条款保证任何由通货膨胀引起的成本和收入的增加都会被恰好抵消，因此不会产生任何的增量现金流。
Lockheed公司的客户会提前预付定金，提前2年预付大约飞机售价的1/4。例如，如果某架三星飞机的交货时间是1972年底，那么在1970年底Lockheed公司会收到客户预付的400万元的定金，1600万销售价格中的剩余1200万于1972年底付清。因此，对于一年之内产生的35架飞机（假设均被出售）而言，总的年收入5.6亿元中1.4亿元会提前2年作为现金流入。 贴现率
专家们估计适用于Lockheed公司资产（三星计划之前）的资本成本的范围是9-10%。由于三星计划比Lockheed公司的其他基本业务的风险大，因此合适的贴现率要高于上述范围，选择10%作为评估该计划的标准也许有些偏低，但还是合理的。 损益分界点
在1972年8月《时代》杂志的一篇文章中，Lockheed公司（在获得了政府的贷款担保后）修正了它的损益分界点销售量，“（Lockheed公司）宣称它能收回其投资额（大约9.6亿美元），且销售275架三星飞机即能获利”，。行业分析家早在国会听证会之前就预测到了这一情况（事实上他们预测的损益分界点是300架）。由于学习曲线的影响，生产成本将平均为每架1250万元而不是当初计算的1400万元。如果Lockheed公司能生产和销售500架飞机，那么这个平均成本将下降到每架1100万。
Lockheed公司原来宣传希望在下一个十年获得整个世界市场对宽载飞机需求量775架的35%-40%的份额，这一市场预测是基于对飞机运输将以年10%的速度递增的过分乐观的估计；如果以更适中的5%的增长速度预测的话，那么整个世界市场的需求仅为323架。三星计划的实际销售业绩不会达到Lockheed公司的最高期望。这一时期Lockheed公司的股票价格从70美元的最高点下跌到3美元左右，而Lockheed公司此时发行在外的普通股数大约1130万股。
关于三星计划经济上的可行性，需要考虑以下几个问题： 1.在计划产量（210）下，三星计划的真正价值是多少？
2.在损益分界点销售量300单位下，Lockheed公司就其价值而言，是否真正达到了损益平衡点？
3.究竟需要多少销售量，三星计划才能真正达到经济上的损益平衡而非会计上的损益平衡？
4.决定实施三星计划是否是一项合理的决策？对Lockheed公司的股东而言，这项计划的经济后果是什么？、
提示：除了按照正常的资本预算流程进行案例分析，还需要结合Lockheed公司的特点和美国当时的航空产业发展特点进行分析。
案例2：Laurentian 面包公司资本预算案例
1995年5月末，Laurentian 面包公司（Laurentian Bakeries Inc.）的营业副经理丹尼利?诺尔斯正在准备一份关于资本预算支出方案的提议，该方案用于对位于马尼托巴省温尼伯的生产冷冻比萨德工厂进行扩展。如果想抓紧时间进入美国冷冻比萨饼市场，公司必须具备一定的生产能力。对于所有的资本支出方案，公司的资本分配政策要求都必须进行包括净现值在内的详尽分析，以确保方案有利可图并且符合公司的战略。
公司背景
Laurentian 面包有限公司建立于1984年，它生产一系列的冷冻烘烤食品，它在温尼伯、多伦多、蒙特利尔有三个工厂，分别主要生产比萨饼、蛋糕和馅饼。这三个工厂虽然都作为独立的利润中心进行运转，但是，他们统一由位于蒙特利尔的总部组织共同销售。虽然在1994会计年度内，位于多伦多的工厂创造了公司总收入的40%，另外两处工厂各自创造了总收入的30%，但它们对公司获取利润的贡献都是平等的。公司在这三个市场上都具有很强的竞争力，在比萨饼市场上，还具有低成本优势。公司1993会计年度的损益表和资产负债表分别列于表1和表2。
表1 损益表
3月31日 （单位：百万美元） 1993年 1994年 1995年 收入 $91.20 $95.80 $101.50 产品销售成本 27.4 28.7 30.5 毛利 $63.80 $67.10 $71.00 营业费用 营业收入 利息 税前收入 所得税 净收入 52 $11.80 0.9 $10.90 4.2 $6.70 56.2 $10.90 1 $9.90 4.3 $5.60 58.4 $12.60 1.6 $11.00 4.2 $6.80 Laurentian 公司将其绝大部分产品卖给大型食品连锁店。事实上，向加拿大几家大型食品连锁店提供贴有他们自身商标包装的冷冻比萨饼的业务，对于销售收入的增长贡献巨大。
公司的成功可部分归因于其先进的经营理念。公司经营的基本理念是：执行经营战略已取得不断进步。比如说，公司鼓励所有员工积极思考，为减少浪费提出合理化建议。另外，公司高度重视人力资源，高度重视外界环境对经营决策的影响。这些经营理念促进了包括资本分配政策在内的所有方针政策的制定。
比萨饼行业
比萨饼市场的主要构成为：冷冻比萨饼、熟食店冷藏的新鲜比萨饼、饭馆比萨饼和外带比萨饼。这四者中，饭馆的和外带的是两个最大部分。尽管有上千家家庭拥有的小店，但是少数几家规模极大的北美连锁店，包括Domino’s、Pizza Hut 和Little Caesar’s，占据着市场统治地位。
尽管在加拿大共有12家公司生产冷冻比萨饼，但其中最大的5家，包括Laurentian 在内，共占总产量的95%。McCain Foods公司占有44%的市场份额，处于领导地位，而Laurentian有21%的市场份额。加拿大冷冻比萨饼的人均消费量是美国的1/3，在美国，其零售价格要低一
表2 资产负债表
3月31日 （单位：百万美元） 1993年 1994年 1995年 资产 现金 6.2 9.4 13.1 应收账款 $11.30 $11.80 $12.50 存货 6.2 6.6 7 预提费用 $0.30 $0.60 $2.20 其他应收款 $0.00 $0.90 $0.90 流动资产合计 $24.00 $29.30 $35.70 固定资产 35.3 36.1 36.4 资产合计 $59.30 $65.40 $72.10 负债与所有者权益 应付帐款 7.5 7.9 8.3 其他应付款 0.7 1.3 2.2 应付款总额 8.2 9.2 10.5 长期负债 所有者权益 负债与所有者权益合计 16.8 24.3 49.3 20.4 30.8 60.4 24.3 37.3 72.1 经济状况
在两年前经历了严重的经济萧条之后，从1993年开始，北美经济有了强劲的增长。1994年年终利率跌到谷底，在那以后，美联储为控制通货膨胀慢慢地提升利率，直到1995年初。尽管如此，北美的通货膨胀率在可预见的将来估计每年平均为3%~5%。加拿大银行也跟随着美国银行提高利率，这样做部分是为了保护加元相对于美元的币值。这些措施的结果之一是北美的GDP增长速度有所下降。
温尼伯工厂扩建项目
直到1992年为止，Laurentian 公司都在多伦多工厂里生产冷冻比萨饼。然而，公司后来成为一家大型食品连锁店的冷冻比萨饼的唯一供应商，这使得公司必须增加生产量。因此，公司从一个竞争者手里购得了位于温尼伯的冷冻比萨饼生产厂。公司通过定期维修和设备更新，使得该生产厂成为此行业内的低成本生产者，它的营业利润率平均达15%。
温尼伯工厂的扩建项目属于二类项目，因为这笔支出是用于提高已有产品的生产能力或建立新产品的生产设施。资本支出项目还可以有以下三类：用于降低成本的（一类）；用于更换设备或设施的（三类）；用于其他必要花费的，如研究与发展（R&D）、产品改进、质量控制、法律认证、政府部门、健康事务、安全或保险事务，以及污染控制等（四类）。所有项目都必须进行开支审计，对于一类和二类项目，还要进行储蓄审计。每一类项目都具有不同的难度系数，这反映着项目的风险程度。一类项目被认为风险最大，其难度系数为20%，二类和三类项目的难度系数分别为18%和15%。
温尼伯工厂一直致力于不断进步的经营理念，在过去三年中，成功地实现了其利润目标。但由于生产能力不足，工厂失去了很多机会，管理层很想把这个问题作为战略计划的目标之一加以解决。工厂扩建方案包含在战略计划中，它满足关于资本投资项目的所有要求。
Laurentian 通过调查发现，在美国也存在与在加拿大类似的商业机会，而在此之前，公司的年销售量与年生产量基本相配，其年生产量当时为1090万个比萨饼。但机会来了，公司与一家美国大型食品连锁店达成了一项独家供应协议，协议规定，从1996年4月起，公司把具有公司自身品牌的冷冻比萨饼供给该连锁店，这样一来，冷冻比萨饼的销量将迅速增长，在1996会计年度可增长220万个，在1997会计年度可再增长180万个，到1998会计年度时，还可以增加130万个，到那时增加的总数将达到530万个。但是，所达成的协议只向Laurentian公司保证定购上述数量的一半。但诺尔斯估计，这个食品连锁店只订购一半的概率为50%。Laurentian公司在1995年时，每个冷冻比萨饼卖1.70美元，价格将
会有所上涨，以跟上通货膨胀的步伐。生产成本估计也会以相似的幅度有所上升。 Laurentian对其他三种可供选择的提高冷冻比萨饼生产能力的方案进行了分析，但最后都放弃了。第一种方案是买下加拿大一家竞争者的生产设施，它被放弃是因为那些设施既不能够满足迅速增加生产能力的要求，也不能够比扩展温尼伯工厂方案更节约成本。想收购美国的一家竞争者的第二种方案也被放弃了，原因在于这样做所需资本投资是扩展温尼伯工厂所需投资的两倍，并且这样做需要冒产品质量可能降低的风险。第三种方案是扩展多伦多的蛋糕工厂，但这也被放弃了，原因是这种方案与第二种方案类似，它需要较多的资本投入。剩下的选择只有扩展温尼伯工厂了，通过将所有的冷冻比萨饼生产集中于温尼伯，公司能获得规模经济的好处，并能保证产品一贯的高质量。
提案内容
该扩展方案需要6个月才能完成，它主要包括四笔资金支出：对温尼伯工厂现有建筑再扩展60%，这需要130万美元；添置一台螺旋冷冻机，要160万美元；安装一条新的高速比萨饼生产线，要130万美元；另外，还需要60万美元用于增加库房。再加上40万美元的临时急需费用，该项目共需要520万美元的资金投入。设备预计使用期为十年，以此标准，其最终残值为零。为了使设备跟上时代发展，应该进行及时的资本投入，投入额预计和年度折旧额相等。
温尼伯工厂的土地值25万美元，在扩展方案中，不需要购买新的土地。由于扩展方案亦不需要增加工厂的管理人员，因此，诺尔斯考虑，当实施这个计划时，应将22.3万美元固定工资中的多大部分用于该方案中。类似地，他估计大约要花费4万美元用于特定的销售工作，通过这些工作将保证与美国大连锁店所签订的合同得以顺利执行，而正是该合同使公司扩大生产能力成为必要。最后，净营运资金需求量将伴随着销售的增加而增加。营运资金等于存货加上应收账款减去应付帐款，这几个项目都与销售有关。诺尔斯估计，新的高速生产线将使公司能够将平均存货周期减少两天。
销售的增长带来了更多的利润，除此之外，该方案还能够从两个方面降低生产成本。第一，新的高速生产线能够使单位成本降低0.019美元，但是，在第一年内此种效率只有70%能够得到实现。并且，有可能在实施时实际只能节约50%。第二， 新的生产线还会带来其他一些节约，这种节约每年可达13.8万美元，并且由于通货膨胀的原因，每年还会有所增加。
每年都要从经营利润中扣除一笔资本费用备抵，它与折旧有些类似。这笔扣除反过来会减少公司要缴纳的公司税。在任何一年内，如果公司没有盈利，资本费用备抵科目就转到下一年。然而，在可预见的未来，公司盈利一般都预计为正值。诺尔斯将十年内的合理的资本费用备抵综合起来，见表3。为了便于分析，假设所有现金流量都发生在年末。
表3 合理的资本费用备抵扣减额 年份 扣减额 年份 扣减额 1996年 $434,000 2001年 $286,000 1997年 $768,000 2002年 $229,000 1998年 $593,000 2003年 $185,000 1999年 $461,000 2004年 $152,000 2000年 $361,000 2005年 $1,731,000
为了保持与公司政策的一致性，也为了满足管理机构和地方法规的要求，在本提案中也涉及到了外部环境方面的三个问题。第一，设计和安装了下水道清洁系统，包括一套循环流动的下水管道设施，这些改进了对废水和污水的处理工作。第二，安装了水流记录设备，这样可以记录生产用水量并有助于减少浪费。第三，冷冻部门将使用氨水作为冷冻剂，以代替氯碳化合物。这些改进措施将能够很好地满足资本分配政策的要求。
决策
诺尔斯相信，这项方案是完全符合公司的经营策略的，其原因是此举将能够使温尼伯工厂继续成为加拿大市场上冷冻比萨饼的低成本生产者。然而她意识到在她的分析中必须考虑众多因素，包括项目的净现值。公司的资本分配评审委员会在评审她的提案时，将会遵循公司的前任领导人所制定的资本分配政策，并以此作为评审的基础。 诺尔斯正在考虑，如果项目不能实现足够的利润，而未能达到为二类项目设置的18%的项目难度系数的话，将会有什么后果。能够进入美国食品连锁市场，对公司来说是一次巨大机遇，她在想能否从中在获得其它生意。由于该项目的风险与公司的全面风险项类似，因此诺尔斯想知道，意味着提高已有产品生产能力的该项目的难度系数，会不会与公司的资本成本项类似。她知道，在公司董事会制定的目标资本结构中，债务占了40%。她查阅了近期加拿大市场的债券收益率（见表4）。从长期债券来看，加拿大政府债券和等级为 BBB的公司债券，如 Laurentian公司，它们之间的利差近期已达叨2%。她还发现，Laurentian公司股票的Β值为0.85，另外，从历史数据看，多伦多股票市场年回报率比表现突出的政府长期债券的年回报率高出6%。
表4 市场利率
1年期加拿大政府债券 7.27% 5年期加拿大政府债券 7.66% 10年期加拿大政府债券 8.06% 20年期加拿大政府债券 8.30% 30年期加拿大政府债券 8.35%
根据上述资料，对该扩展方案的提案进行评估。