1 绪论
1.1 题目背景及目的
中国证券交易所全球化已经成为21世纪中国经济开放与发展的重要议题，并且受到国际社会的广泛关注。著名经济学家、2000年诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫嘶蒂格利茨曾于1997年把继续自由化贸易和资本流动问题作为中国未来几十年所面临的6大挑战之一。显然，这一挑战包含导致以证券为媒介的国际资本流动的证券交易所全球化。这是关系到未来几十年中国如何利用国际投资收益和尽可能避免经济全球化带给中国负面效应，促进经济稳定快速增长的重大问题。中国必须在经济全球化背景下根据自己的国情作出正确的选择。
20世纪90年代以来，资本跨越国界和地域限制进行自由流动，是资本自身对流动的要求也是金融全球化的重要体现，全球范围的激烈竞争迫使企业通过并购扩大规模，降低运营成本，增强竞争能力，由此诞生众多跨国企业集团。作为提供证券上市及交易业务的主体，证券交易所也不能置身于并购大潮之外。在高新技术快速发展和经济全球化的背景下，各国的证券交易所发生了一系列深刻而重要的变化。在有效推进金融自由化、加大金融业对外开放、国际金融竞争加剧以及随之而来的金融风险凸现的过程中，各国证券交易所之间的联系更加密切，显示出全球化的趋势。在经济全球化的背景下，国际资本流动频繁且深远，并最终导致全球证券交易所相互联系日趋紧密，证券交易所出现了一体化趋势。
中国证券市场是建立在计划体制向市场体制转轨的基础之上，所走的是一条具有中国特色的发展道路，但经验显然很不足。无论发达国家还是新兴市场国家的证券交易所并购、重整和公司化的经验和教训虽然可以为中国所借鉴和吸取，但却不能提供所有的答案。在此背景下，作为发展中的大国，中国如何依据证券市场规律，吸取各国和地区的经验和教训，在新的国际环境和国内具体条件下正确地选择适合中国的证券交易所全球化的路径，合理安排其进程呢?如何在获得利益的同时，又能有效地防范金融危机风险呢?这是一个探索和丰富证券交易所的研究课题，更是一个极具现实意义的重大课题，同时它也是开放中的中国必须要作出的战略抉择。
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1.2 国内外研究状况
从国外研究文献来看，对于证券交易所全球化研究一般包含在金融自由化和金融国际化的研究之中，而独立将其作为一个研究的专题并不多。对于全球金融一体化、金融开放、金融危机、危机传递和感染、国际资本自由流动、资本管制等诸多问题，Kerugma、McKinnon、Obstfeld、Stiglitz, Mussa、Miller等著名经济学家早已从不同的角度进行过研究，许多分析是极为独到精辟的。在总结国外关于证券交易所全球化问题的研究成果中可以发现国外研究的侧重点主要集中以下方面：
1、由于亚洲金融危机之后外国机构投资者常常被国际社会所指责，因此一个研究的重点是在国外机构投资者的行为及其与新兴市场国家证券市场波动性
的关系上。如Bekaert，et al，2000；Dvorak，2001；Froot，et al，2001；Gelos，2002；Kaminsky，2000；Kim，2002等。从研究结果来看，有人认为并没有证据说明外国机构投资者在金融危机发生时起到推波助澜的作用，但更多人认为外国机构投资者一般在危机前和危机发生时普遍进行正反馈交易，而且更倾向于使用对冲的手段，外国机构投资者没有起到稳定市场的作用。
2、以新兴市场国家为研究对象，实证检验证券交易所全球化的影响。金和辛格尔开拓性地对主要新兴市场国家证券交易所全球化的证券市场和宏观经济指标的变化进行了评价。他们认为，证券交易所全球化对证券市场发展具有积极的影响，而且总体来说，没有导致开放国家的通货膨胀率上升，也没有引起汇率的剧烈波动，但是所带来的影响具有短期性特征，许多指标在开放后一段时间后恢复到开放前的水平。亨利研究了证券交易所全球化前后市场价值变化之后认为会刺激私人投资增长，而投资增长可以进一步地促进全球国家的经济增长。国际货币基金组织经济学者尼古拉·福斯一舒德恩和诺伯特·芬克也对主要新兴市场国家证券市场自由化的金融和经济内涵进行了实证检验。这些研究主要集中在证券交易所全球化作为一个事件对所选择的样本国家平均状况的评价，并没有对各国进行差异性分析。莱温曾分析了资本全球化与证券市场发展的关系，认为证券交易所能够促进证券市场的发展。
3、与证券市场风险及风险防范的相关研究。国外单独研究证券市场风险的文献并不多，而是在资本账户自由化与金融自由化研究中涉及到证券市场自由化的风险。如Demirguc-Kunt(Demirguc-Kunt，1998)研究了金融自由化与金融脆弱性之间的关系；卡
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尔弗(Calvo，1998)分析了资本流动停止和转向与资本市场危机的因果关系。亚洲金融危机后有相当多的文献研究危机的传递和交叉感染，如Edwards,et al，200i；Fiess，2003；Morris，2000等。国外对金融危机防范的大量研究为研究证券市场开放风险及其防范奠定了基础。学习国外丰富的研究成果对于探索证券市场全球化的规律性和较为系统地研究中国证券交易所全球化问题是非常必要的。正如牛顿曾经说过的：“只有站在巨人的肩膀上才能看得更远”。
目前国内对证券交易所的全球化及其对中国的启示的相关问题的研究已经积累了大量文献。从研究现状看主要包括以下有代表性的几个方面：
1、分析中国加入WTO与证券交易所全球化的关系。如王绍凯等(2000)、唐利民等（2000)、杨帆(2001)、田素华等(2001)等，分别从中国加入WTO、金融全球化、中国引进外资结构角度分析中国证券交易所的全球化。
2、讨论中国证券市场开放策略选择：如陈东琪、秦海(1997)从实证角度分析了中国证券市场的渐进式的国际化进程；张霓(2001)从丌放证券市场风险角度出发，提出中国证券市场实施渐进武开放模式的合理性；梅金平(2002)、沈沛(1994)、叶德磊(2002)等也分析了中国证券市场开放的策略。谈世中主编的《中国金融开放的战略选择》一书中也涉及至到中国证券市场开放的战略选择问题。
3、分析与证券交易所全球化的风险。如谢百三(2003)从中国证券市场现 状出发，分析了开放可能带来的风险和后果；王开国(2001)从新兴市场国家证券全球化与金融危机的关联性分析全球化的风险；赵锡军等(2002)分析了中国资本市场所面临的潜在风险；李扬(2000)从金融全球化角度分析包括证券市场全球化的金融风险与收益并存；程定华(1999)在分析金融国际化的收益与风险中也涉及到资本市场全球化的问题。
1.3 题目研究方法
本文以国际经济学、国际金融学、金融经济学、发展经济学等经济学理论为基础，在采用描述性风格介绍情况、发展的同时，采用P（政治、法律）E（经济）S（社会）T（技术）分析法，分析世界证券交易所全球化趋势的发展原因、条件，有逻辑地组织资料；在分析证券交易所全球化趋势对我国证券交易所的影响、我国推行全球化的条件或必要性时，采用S（优势）W（劣势）O（机遇）T（威胁）分析框架；在进行经济分析的
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时候，采用一些理论，比如说比较优势理论、规模经济理论、经济一体化理论。
1.4 论文构成及研究内容
本文将处于全球金融一体化背景下的中国证券交易所如何安全顺利地融入全球化证券体系作为研究的主题，围绕这一主题将从四个方面展开：一是证券交易所的全球化，国际交易所之间的并购潮以及其背景、主要原因、动因、趋势及影响。二是中国证券交易所的金融市场环境，其中包括宏观的和微观的。三是影响我国证券交易所全球化的障碍因素。四是分析我国交易所发展状况和趋势。五是总结出对我国证券交易所全球化的启示和证策建议。绪论部分内容包括本论文选题的出发点及其意义、研究综述及研究起点、研究中所涉及研究过程中采用的方法，以及研究思路和结构安排。
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2 证券交易所的全球化
有份世界银行的研究说：“国际化和交易的流动性这一不可抵挡的趋势使得世界范围内的证券交易所面临巨大的压力。在某些交易所，超过一半的股票交易和上市已经流向海外市场，跨国流动性使得各国很难维持完全封闭的本国证券交易所。日益加强的跨国流动的趋势将使那些小的证券交易所更难以维持生计。”因为各国证券交易所互相联结，远距离的分界线已经逐渐模糊，投资者和发行人可以随时随地转移到透明度高、流通性强、中介成本低廉的交易所，交易所的自然垄断地位已摇摇欲坠，高度分割的模式已经不再适应时代的要求。为了增加其市场的深度和广度，吸引全球性上市资源、投资群体和中介机构在自己的市场从事上市、交易与投资活动，稳固与发展其国际市场份额，交易所不得不通过并购来应对在越演越烈的国际竞争下站稳地位。
2.1 证券交易所一体化
20世纪90年代以来，资本跨越国界和地域限制进行自由流动，是资本自身对流动的要求也是金融全球化的重要体现，全球范围的激烈竞争迫使企业通过并购扩大规模，降低运营成本，增强竞争能力，由此诞生众多跨国企业集团。作为提供证券上市及交易业务的主体，证券交易所也不能置身于并购大潮之外。在经济全球化的背景下，国际资本流动频繁且深远，并最终导致全球证券交易所相互联系日趋紧密，证券交易所出现了一体化趋势。具体反映为以下几个方面：首先，从证券发行人或筹资者层面看，异地上市、海外上市以及多个市场同时上市的公司数量和发行规模日益扩大，海外发行主权债务工具的规模也非常巨大。其次，从投资者层面看，随着资本管制的放松，全球资产配置成为流行趋势，个人投资者可以借助互联网轻松实现跨境投资，以全球基金、国际基金为代表的机构投资者大量投资境外证券，主权国家处于外汇储备管理的需要，也形成对外国高等级证券的巨大需求。再次，从市场组织机构层面看，交易所之间跨国合并或跨国合作的案例层出不穷，场外市场在跨国购并等交易活动的驱动下，也渐趋融合。最后，从证券交易所运行层面看，全球资本市场之间的相关性显著增强。此外，从产品设
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计与创新、投资理念、监管制度等角度看，全球化趋势也非常明显。
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2.2 证券交易所并购风潮
2O00年末以来，随着全球竞争的加剧和全球化趋势的增强，交易所之间的跨国并购明显增多，德国和英国等几个主要欧盟国家之间，以及美国和欧盟国家之间，围绕交易所的并购展开了激烈的争夺。
证券交易所并购是交易所外部资源整合的方式之一，它可以利用规模经济的作用，降低平均营运成本的同时，还降低证券的交易成本，从而使证券交易所在竞争中胜出。并购的意思是指证券交易所以合资、合并等方式，形成跨地域的国际性证券市场，为投资者、交易产品提供国际性交易平台，形成无国界市场。其中，合并是证券交易所整合的最高形式，即两个或多个交易所合并为一个法人实体，合并后采用单一的交易和结算系统，市场组织和管理都统一进行。
我按时间顺序先后可以罗列出：2000年3月18日，阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所、巴黎交易所签署协议，合并为泛欧交易所；2002年又先后合并伦敦国际金融期权期货交易所和葡萄牙交易所。2006年4月份，纳斯达克收购伦敦证券交易所股份，至年底持有LSE28.75%的股份。2006年6月，纽约证券交易所与泛欧证交所达成总价约100亿美元的合并协议，组建全球第一家横跨大西洋的纽交所-泛欧证交所公司，于2007年4月4日合并后正式开始运行，它是目前全球最大的股票交易市场。2006年7月，澳大利亚证券交易所与悉尼期货交易所宣布合并。2006年10月，芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所宣布合并，组成CME集团有限公司。此外，各国交易所也采用合资的手段进行合作，如2000年8月，德国交易所和维也纳交易所合资成立Nescx，为来自中东欧国家的公司提供融资和上市服务。
在2000年以前，全球交易所的整合主要是在一国内部进行的，主要通过国内并购来整合资源、扩大规模、提高效率。而到2000年以后，开始跨越国界，交易所之间的跨国并购在全球证券市场全面展开。此外，还有更多交易所之间通过产品交叉上市、共享交易代码和交易平台等方式实现了战略合作。交易所并购风潮的背后，实质是当今世界几个大国在经济资源和国家地位上的竞争。
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2.2.1 欧洲证券交易所合并的浪潮
以60年代欧洲货币市场和欧洲债券市场的建立作为金融市场全球化开端，随着越来越多的国家实现了本国货币在资本项目可兑换和放宽了对国际资本流动的限制，随着金融品种的创新和各国经济的发展，各国金融市场的联系越来越密切，一个国家的金融市场同时交易多个国家的证券，而一个国家的证券在多个国家同时交易。在相当多的金融市场上，金融资产的收益率出现了趋同的情况。一个国家金融市场的波动，会很快影响到其他国家的金融市场。在这样的大环境下，欧洲证券交易所走向合并就很自然了。
众所周知，证券市场上欧洲证券交易所的重组是最典型的例子。它是全球第一家跨境、单一货币交易、提供全面一体化的交易、清算和交割服务的证券交易市场。就在工业、商业、银行业合并的浪潮一浪高似一浪，不断地打破合并规模的记录时，证券市场也在悄悄地走向联合。阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所、巴黎交易所的总裁签署协议，2000年3月18日把这三家交易所合成名为“欧洲的未来”，与伦敦证券交易所和德国证券交易所分庭抗衡。2001年间泛欧交易所的交易规模呈现大幅增长并超越德国。2002年初，泛欧洲证券交易所收购了葡萄牙里斯本交易所和伦敦国际金融期货交易所，将势力范围扩大到伦敦，成为拥有大型衍生金融产品交易所的金融机构。2003年成为欧洲第二、全球第五大证券市场，其衍生商品交易量也成为全球第三。2004年，泛欧证券交易所与伦敦交易所开始进行收购谈判。2006年6月，泛欧证券交易所与纽交所宣布合并，合并后的NYSE．EURONEXT于2007年4月4日开始运行。
新组建的交易所将把原来三家交易所作为三个金融中心，既相互分工又相互协作，继续发挥它们的作用。证券的交易将以巴黎交易所的NSC电子交易系统为基础进行，目前巴黎和布鲁塞尔交易所都安装了该系统。证券和金融衍生品种的清算将通过延伸现有票据交换网络进行。它经营的重点是所在国家的证券和金融衍生品种，但是它也将向欧洲国家和世界各国开放。
伦敦证券交易所是世界上资格最老的交易所之一，1760年伦敦150名股票交易商自发组成一个俱乐部来买卖股票，并于1773年更名为股票交易所。1973年并购11家英国和爱尔兰股票交易所，形成了现在的伦敦证券交易所，其上市公司市值在欧洲一直排名第一。自2004年以来，伦敦证券交易所成为全球各主要交易所并购目标，德国交易所、泛欧洲证券交易所、瑞典OMX集团、纳斯达克、纽约交易所和澳大利亚商业银行麦格理银
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行都分别加入到争夺伦敦交易所的战局中，其中德国交易所、麦格理银行和纳斯达克正式提出了报价。
伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所受到泛欧交易所的影响，更加急于合并谈判，在5月3日正式宣布合并并成为新的“国际交易所”。这两家交易所还与美国纳斯达克证券市场合资，建立附属于新的交易所的以交易新技术公司股票为主的股票市场。新的交易所采用法兰克福证券交易所Xetra电子交易系统，并同时用欧元和英镑报价进行证券和金融衍生品种的交易。新的交易所与纳斯达克证券市场合作建立的股票市场与美国和日本的纳斯达克证券市场建立联系，形成全球性的24小时交易的证券市场。
而德国交易所并购也没停过，保持着很好的的发展势头：1998年首次对伦敦交易所提出联盟提议；2000年再次试图与伦敦交易所进行合并；2002年初动用16亿欧元收购了证券信托公司Clear-stream的全部股份；2004年8月将目光投向瑞士股票及衍生工具交易集团SWX，未获成功；2004年12月向伦敦交易所提出了20亿欧元的收购要约，虽然伦敦交易所认为报价过低而加以拒绝，但是双方的谈判并未终止。随后，德国交易所开始和泛欧洲证券交易所讨论合并问题。
北欧的瑞典OMX集团在欧洲也不服输，在2000年借助敌意收购打败了德国交易所对伦敦交易所的合并计划。2005年，它对伦敦交易所有了收购兴趣。
新加坡国际交易所与芝加哥商业货币交易所在1984年，建立了相互抵消体系，达到了不受时间限制地在一个交易所消除在另一个交易所建立的金融头寸的效果，使之有效地进行风险管理，这是证券交易所之间第一次实现交易上的国际联系。1997年，巴黎交易所与芝加哥商业交易所进行技术互换：芝加哥商业交易所采用巴黎交易所的NSC电子交易系统，而巴黎交易所在1998年以前完成芝加哥商业交易所和纽约商品交易所联合开发的票据交换系统21的安装。为了推动彼此之间的合作，芝加哥商业交易所在1998年给予巴黎交易所在时间范围内销售票据交换系统21的许可证。这样，到2000年，巴黎交易所可以为国际金融市场的金融衍生品种提供交易和清算服务。
受到芝加哥商业交易所和新加坡国际货币交易所的影响，巴西交易所和巴黎交易所在1999年，也加入了相互抵消体系，实现了在每一家交易所都可以交易另三家交易所的期货和期权的联合。同时，这四家交易所的票据交换所彼此合作，也采用了NSC电子交易系统，使投资者可以在一家交易所交纳保证金而购买另两家交易所的金融衍生品种。
同年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔、法兰克福、伦敦、马德里、米兰、巴黎、苏黎世八
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家交易所签订了建立全欧市场的协议，相互之间可以买卖任何一家参与的交易所的证券和金融衍生品种。2月，巴黎的交易所与里斯本的交易所的连接开始生效。6月，巴黎的交易所与米兰的交易所开始开通交易。
可以看出来，欧洲的交易所已经在走向联合，荷、比、法三家交易所的合并以及英、德两家交易所的合并把这种联合推向了高潮。
2.2.2 美国主要交易所合并
而美国那边，大家都可以明显看出，美国在资本市场上一直抱有世界第一强国的雄心。美国在经济发展、尤其是科技创新方面始终保持领先。美国两大主要交易市场——纽约交易所和纳斯达克扩张不断。
在市场扩张方面，纳斯达克不认输。纳斯达克与香港联合交易所于1999年6月，达成交换上市股份的协议；同年6月纳斯达克与日本软银公司共同宣布将设立亚洲第一个外国股票所——“纳斯达克日本”证券交易市场。同年11月，纳斯达克首席执行官扎布宣布会在一年内启动欧洲第一个泛大陆股票交易所，积极拓展欧洲业务，试图实现全球交易的目标。于是纳斯达克纽约、纳斯达克日本厦纳斯达克欧洲交易市场连任一起，达成24个小时连续交易的全球股票交易所的目的。2004年5月纳斯达克收购电子交易系统运营商Brut。紧随纽约交易所宣布合并Archipelago控股公司之后，纳斯达克宣布收购全美第二大电子交易系统运营商Instinet，并于2005年11月获得美国司法部批准，lnstinet公司2005年12月宣布收购案完成。此次收购进一步巩固了纳斯达克全美第大电子交易商的地位。2006年1月纳斯达克传出有意收购伦敦交易所。
自2000年以来，纽约交易所和多伦多、墨西哥、智利圣地亚哥证券交易所、泛欧洲证券交易所进行过并购谈判，与香港联交所和东京证券交易所也有过非正式会谈。2005年4月，纽约交易所宣布收购电子交易运营商Archipelago控股公司，美国证券交易委员会于2006年2月底正式批准这一收购。纽约交易所从非盈利性机构向盈利性上市公司的转型进入最后阶段，合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司，合并于3月7日完成，集团的股票于3月8日在纽交所上市。2006年12月，纽约证券交易所母公司纽约证交所集团向泛欧交易所发出收购要约，并获得双方股东的同意，合并后的交易所名为NYSE Euronext，是首家跨越大西洋和两个主要交易时区的全球最大的股票交易所。2007年4
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月4日，新交易所开始运行。
美国两大交易所积极寻求与欧洲主要证券交易所的合并，充分保证了美国在全球资本市场上领导者的地位不被动摇。
2.2.3 亚洲主要交易所合并
在欧美证券交易所之间的并购热潮的背景下，亚洲的香港、东京等主要交易所的反应一开始就慢半拍。由于起步相对较晚，亚洲主要的交易所大多还没有面临市场趋于饱和的难题，例如香港交易所因为具有中国内地的丰富上市资源而没有太多的压力。亚洲主要交易所的整合也一直在进行，主要是通过并购国内证券交易所而逐步扩大规模并在国内形成垄断者。
1999年，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所正式合并成为新加坡交易所，然后2000年11月上市。2000年，东京证券交易所兼并广岛和新泻两家证券交易所。2000年3月，香港联合交易所、期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所和期货交易结算公司合并成立新的控股公司香港交易及结算所有限公司，然后6月在香港联交所挂牌上市。韩国证交所也是在2003年由3家地区交易所合并而来，而澳大利亚证交所2006年3月则提出收购悉尼期货交易所。
近年来，东京证券交易所等亚洲主要证券交易所也积极姿态投身并购潮。2006年7月7日，东京证券交易所和韩国证券交易所同时宣布，双方一年来的合作关系将进一步加深，并将考虑在进行合并或者交叉持股，以增强双方在金融交易市场中的竞争力。东京证交所发言人称，东证所与韩交所在东京签署了一份谅解协议。协议规定，双方将建立一个市场联席机制，允许投资者对另一个市场上市的股票进行交易，而且还将为两家交易所的投资者关系活动提供共同营销和支持。
另外，东证所还开始在亚太其他地区吸引公司到日本上市，并计划在中国设立办事处。2007年1月31日，东京证券交易所与纽约证券交易所在纽约联合宣布，双方就己筹划多时的“战略联盟”计划达成了最终协议。这是世界范围内股票交易所进行一系列跨国整合浪潮中的一个重要范例。对于东证所来说，与纽交所达成结盟协议将是一个良好的开端，更多的投资者参与使两大市场获利不浅。
澳大利亚经济实力慢慢增强，也随着时局趋势加入全球竞争的战局。2006年7月5日
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有外电报道，澳大利亚悉尼期货交易所在获得压倒性多数股东支持后已经同意与澳大利亚证券交易所合并。
世界证券交易所出现的上述一系列事件，反映长达200余年的证券交易所传统格局正在被打破，证券交易所并购大变革已经拉开序幕。
2.2.4 并购潮的主要原因分析
导致并购风潮的原因很多，总结起来有几点主要的可以来分析一下：
1、扩大业务、降低成本，追求规模效应的经济因素是最重要的原因。交易所在全球化背景和网络化趋势的压力下之所以采取并购措施，目的是为了扩大业务、降低成本、提高效率、追求规模效应。如今日新月异的信息技术革命己改变了证券交易所的生存法则在运作层面，电子化交易消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍，降低了信息的搜集、处理和发布成本，在系统建设层面，电子交易系统仅需提高电脑的处理能力就可处理更多的交易，而不像传统交易大厅那样需要增加大厅面积和交易商数日。这些改变增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过整合市场推介、产品发展和系统建设等成本，交易所可从市场整合中获取规模经济。合并在短期内可以减掉昂贵的交易系统维护费用，同时在交易量、流动性及发现价格能力方面都能有所提高。随着现代通讯技术的发展，投资人对全球金融产品进行交易成为现实，但由于需在全球几十家不同的交易所中分别买卖不同的金融产品，投资成本过高，引起投资人不满。同时，交易所还不得不面对来自交易所外的巨大竞争压力：交易服务提供者，如大型投资银行、另类交易体系等，和数据服务商等不断以更低的成本“分食”交易所的交易业务。交易商也要求交易所调低收费。种种因素阻碍了交易所的交易量的发展，于是必须得另找出路。最后，顺理成章的就有了交易所的并购。交易所的合并在短期内节减了昂贵的交易系统的维护费用，还可以在交易量、流动性及发现价格能力方面得到改善。
例如在美国，由于纽约证券交易所和纳斯达克在电子化交易上的步伐过于迟缓，面对这种挑战，纳斯达克收购了Instinct，纽约证券交易所则收购了Archipelago，旨在加速自身的电子化交易步伐来获得原先失去的市场份额，为了提高自己的市值。纽约交易所并购伦敦交易所，可以开展衍生产品交易，扩大现金流。纳斯达克收购伦敦交易所，可以将市场从高科技企业扩大到蓝筹企业。
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2、公司化组织形式使收购行为更简便可行。一个国家市场的发展容量相对很小，于是国际主要交易转移目标到国外，旨在通过并购来获取更大的业务发展空间和新的利润增长机会。如今全球主要的交易所几乎由传统的会员制组织形式转向实行公司制并自我上市，使交易所之间的并购变得极为简便可行。换是传统的会员制，如果要成功收购就必须经过目标交易所会员大会同意，程序复杂，成功的可能性大大降低。实行公司制的交易所具有开放性的股权结构，收购者只要获得足够多的股份，就可以控制目标交易所。20世纪90年代以来，澳大利亚股票交易所、香港交易及结算所有限公司、新加坡交易所、伦敦交易所、德国交易所、纽约交易所等先后成功上市，日本交易所和韩国交易所也表示出上市意向。上市潮流促进了并购并使之更简便可行。
3、政治因素。这是促进交易所国际并购的重要原因之一。交易所之间的竞争是各国在资本市场和对经济资源的争夺。交易所跨国并购是国家利益和国家竞争的必然产物。发达国家的经济发展历史很好的验证了资本市场充分发挥资源配置功能对国民经济发展的巨大支持作用，尤其是当代高科技企业的发展，在很大程度上是依赖于资本市场而发展壮大的，由此可见，大国必须在资本市场这个重要的舞台上竞争。交易所是资本市场的载体，资本市场发挥功能必须通过交易所，因此，对交易所的争夺是大国之间在资本市场和对经济资源的争夺。并购他国交易所可以聚集国际资本，加强自身的金融中心地位，并有助于提高资本市场的效率。20世纪末以来的交易所并购风潮体现出欧洲主要国家之间、美国和欧洲国家之间的激烈竞争格局，还有各国对伦敦交易所的争夺也可以验证结论。
4、网络外部性，实现地缘多样化和业务多样化。本质上说来，交易所就如通讯网络，它具有网络外部性这一基本的经济特征。从企业角度来看，它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃的交易所挂牌上市；从投资者角度而言，他们更愿意选择金融产品齐全、规模大、交易活跃的市场。正因为这样，并购活动可以大大扩大市场规模和投资者基础，增强市场的网络外部性，保持和巩固全球资本市场的领先地位，旨在争夺全球24小时连续交易的优势。
2.3 证券交易所全球化的动因
据总结资料得出，信息技术和国际化竞争是证券交易所全球化的两大动因。
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1、现代信息技术革命。由于成本低，投资者买卖股票时可直接将买盘输在交易系统上，省却了不少中间费用。另外，机构投资者通常进行大手的买卖，不希望自己的身份和自己在市场上的活动被别人发现。于是信息技术可以保护他们的隐私。再且，现代信息技术革命大大提高信息的收集、储存、处理和发布的能力，并成为证券交易电子化的物质和技术基础。另外，互联网逐步成为证券市场运作的中枢神经系统，24小时全球网上电子交易成为可能，交易突破了时间和地域的限制。使国际证券界低成本电子网络交易开始替代传统对市场流动性有更高的要求，因而希望以匿名和秘密的方式联系、进
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行大宗交易、使市场交易成本降至最低。种种好处都促进了证券交易方式和交易制度
的改革。
以前传统的交易所格局是这样的，投资者如要投资两个市场就要分别在两个完全不相干的市场独立运作。这种状况不方便同时也加大了其成本。许多大的金融投资机构都抱怨传统交易所的模式缺乏效率及成本太大。包括通过经纪落盘以及人工公开叫价交易方式。如果传统交易所对大型机构的报怨不闻不问的话，那么他们注定最后要被淘汰而无法生存。欧洲和华尔街的一些大型金融机构已开始组建自己的另类交易系统和电子通讯月，这些电子交易系统可以把买卖双方直接联系起来，通过电子网络自动撮合买卖盘及只能每次交易收取佣垒作为利润来源。目前，主要的电子通讯网络包括Instinet、Island等十多家，这类系统越来越多，而且提供的服务也越来越全面。如Bloomberg及CLSA已提供了一个24小时动作的电子交易平台，通过它可以买卖全球65十市场的股份。未来这些系统的发展方向是提供全面服务的证券交易所，可供公司首次发行股票并拥有自己的上市公司。Island等已向英国证券交易委员会提出了这类申请。
2、激烈的市场竞争是最根本的原因，发行人和投资者得以有越来越多的途径参与全球化证券市场。日本1999年已经允许证券佣金自由化。新加坡证券交易所最近也表示，为了提高在亚太地区的市场竞争力，将取消佣金制，允许证券佣金自由浮动。这些都使交易所之问的竞争从一国内部扩展到国际范围。近年来以养老基金、保险基金和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起，并且取代经纪商成为证券市场发展的主导力量。从交易需求层面来看，机构投资者对价格反应极其敏感，对市场流动性有更高的要求，因而希望以匿名和秘密的方式联系，进行大宗交易，使市场交易成本降至最低。在各国竞争激烈这种情况下，他们开始寻求增强竞争力及创造流通量的途径，包括延长交易时间、股份化作出资讯科技投资，组成地区性及全球性联盟当然是最直接最有效的途径之一。
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2.4 证券交易所的趋势与影响
随着金融全球化的不断深入、世界金融体制变革，金融创新的日新月异，金融竞争日趋激烈，国际证券交易所发生了巨大变化。主要具有以下特点：
1、发展迅速。无论是发达国家还是新兴市场国家证券市场，伴随着证券交易所国际化潮流，几乎都实现快速发展，并达到空前的规模。从表2.1、2.2和2.3中显示，新兴市场国家的发展更加引人瞩目，尤其是中国证券交易所从无到有，发展成为最大的新兴证券市场。发达国家证券交易所在原有基础上持续快速发展。以美国为例，2001年股票市场总市值相当于1990年的4．5倍，证券交易所规模相当于世界总规模47．9％。虽然新兴市场发展很快，但股票市场规模仅相当于世界规模的6．7％。金融资产累积在发展中国家和发达国家之间存在着严重不平衡，美国、欧盟(15国)和曰本共占有世界资本市场总规模的79．2％。
表2.1股票市场发展：若干新兴市场国家<地区)的情况
阿根延 巴西 智利 中国 墨西哥 印度尼西
亚 韩国 马来西亚 菲律宾 泰国 印度
股票市场资本化（亿美元） 国（区）内上市公司数
1990 33 164 137 20 327 81 1106 486 59 239 386
2000 1661 2262 604 5808 1252 268 1487 1169 516 295 1481
1990 179 581 215 14 190 125 669 282 153 214 6200
2000 127 459 258 1174 179 290 704 795 230 381 5937
资料来源：Interactional Monetary Fund，Global Development Finance：Country Tables，2001.
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世界 欧盟 加拿大美国 日本 法国 德国 意大利英国 发展中国家
表2.2股票市场发展：若干发达国家的情况
股票市场资本化（亿美元） 1990 2001 美国 30594 138266 英国 84594 21647 日本 29177 22938 德国 3551 10717 法国 3144 10676 加拿大 2419 6971 整个世界
93994
288751
资料来源：IMF,World Economic Outlook，2002．
表2.3全球资本市场发展规模(2001年) (单位：10亿美元)
GDP 股票市场 银行资 总市值 公共
私人
合计
产
30995 28875.1
22157 19635.3 41792.2 79401.8 7906.9 6763 4868.8 6974.6 11843.4 32939.7 705.2 697.1 529.8 313.5
843.3
11465
10082.2 13826.6 9698 8806.3 18504.3 22157.4 4164.9 2293.8 5317 1608 6925.1 12408.6 1311.7 1067.6 791.8 888.9 1680.7 6089.4 1855.1 1071.7 868.1 2191.7 3059.8 8040.5 1089.8 527.5 1204.9 721.4 1926.3 2653 1422.7 2164.7 447.9 1300.2 1748.1
7069
7211.6
1947.3
1518.8
825.9
2344.7 10064.6
资料来源：The World Economic Outlook，2002．
债券、股票和银行资产之和
150069.1 51546.2 2686.9 54488.3 21627.6 8837.7 12172 5107.7 10981.8 14356.7
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2、融资证券化。80年代和90年代分别形成国际债券市场和国际股票市场之后出现国际融资证券化，于是传统间接的融资为主体的国际融资格局被打破，以股票和债券为融资手段的融资市场空前发展迅速。以发展中国家为例(见表2.4)，1995年发展中国家在国际证券交易所上的债券和股票发行融资相当于国际商业银行贷款额为43．5％，1995年之后一直在80％以上，在1999年几乎接近国际商业银行的贷款额，国际商业银行长期处于不发展或萎缩状态。近2年来国际证券市场低迷，影响了股票发行，但债券和股票融资额仍维持在600亿美元以上。尽管国际利率一再走低，但国际商业银行贷款却在减少，反映了发展中国家国际融资方式已经发生变化。另外，随着各国证券市场在90年代以来的快速发展，也出现了间接融资比重下降，证券市场直接融资比重上升的趋势。商业银行根据形势发展，主动创新将信贷资产证券化，将直接融资和间接融资两者相融，促进融资证券化发展。
表2.4发展中国家国际债券、股票发行和国际商业银行贷款情况，1995-2002
(单位：10亿美元)
国际债券发行 国际股票发行 国际商业银行贷款
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 39.4 78.1 99.2 65.4 63.2 57.8 59.4 55.4 6.4 12.6 21.4
8 13.5 34.3
5.7 10.9
105.4 115.4 166.6 105.2 85.7 113.2 85.7 82.8
资料来源：World Bank，Global Development Finance，2003
3、一体化进程加快。主要表现：(1)形成24小时交易的全球性市场。为了降低成本并引入竞争机制，各交易所跨国界进行联网，造成世界主要证券市场价格趋同，市场之间相关性大为增强，如美国股市的波动会很快引起世界其他金融市场迅速反应，股市波动迅速传递。(2) 20世纪90年代，无论是发达国家还是发展中国家，在国外市场上发行的股票规模都有跳跃式增长。(3)投资者的跨国投资更加活跃。巨量的国际游资时刻关注着全球各地证券市场交易价格和信息变化，随时寻找盈利机会，导致国际资本的迅速流动。
4、作为从事大规模证券交易的机构投资者地位急剧上升。机构投资者包括共同基金、对冲基金、保险公司、养老基金等类型，其中共同基金是私人资本跨国证券投资的最主要的力量。20世纪90年代无论是发达国家还是新兴市场国家，机构投资者发展都很
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快。以美国共同基金为例，2000年美国共同基金的资产总值达到7．5万亿美元，比1990年增长了7倍，其中证券投资基金增长了20倍。美国共同基金资产总值已经超过商业银行，成为美国最大的金融中介机构。这些金融机构向客户提供风险收益率比较高且具有较高流动性的金融产品。机构投资者的业务在90年代向全球金融市场延伸，成为全球金融市场、参与跨国证券交易的主要力量，推动了全球资本流动私人化的潮流。机构投资者地位的急剧上升，是与证券投资更加专业化为前提条件的，是市场竞争选择的结果。
根据以上特点，关于全球证券交易所的发展趋势及影响我大致可以做出如下判断： l、证券交易所合并将大大降低上市企业的交易成本：证券商可以节省交易所会员费；企业可节省多重挂牌及监管成本；投资者可节省支付给当地及外国券商的双重佣金。全球市场的流动性将大为增加，从而提高全球资本的形成效率。交易所一方面试图强化其在本地的垄断地位，提高对本地市场的控制能力，另一方面可以把业务触角延伸到世界各个角落，充分发挥其规模经济性，增强其在全球范围内的竞争力。于是更加强化了伦敦、纽约的世界金融中心地位。预计在未来一段时间内，全球范围内还会出现各大交易所台并成合作的浪潮。股市合并的直接目的是受建立一个统一的证券交易市场，实现股市买卖的一大目标：简易、便宜和迅速，这也是全球竞争的需要。今后，股票也将像外汇一样在任何市场、任何时间都能买卖，证券交易所将没有国界阻隔。
2、以后的证券交易所会借助电子通讯网络、金融网站、网上经纪商等机构结成联盟、建立一个综合性的情息及交易网站、以适应不同市场参与者，例如投资者、发行人、经纪、基金经理、结算交割等的证券投资业务。在此基础上：全球电子交易平台有可能出现。作为全球证券市场的核心，全球交易所平台将与其它交易所相连，从而把投资者接到各式各样的交易所和交易系统，这将大大便利国际证券投资，全球证券无地域和全天候交易将成为现实。
3、全球化会带动国际资本的快速流动，有利于在较短的时间内将发生数额巨大的金融资产跨境交易，多元化的投资组台与高度复杂的资产管理机构小断增长。可是另一方面，它又带给给国际金融界带来如下挑战：
全球资本快速流动将使主要的通货和金融资产之间的套利关系连续不断。全球短期实际利率的离散度将进一步降低，各国汇率政策、货币政策、财政政策的实施环境将大大改变，也将降低其调节经济的有数性。
由于资本流动迅速和数量惊人，当金融市场的价格严重偏离真实价值时，当局往往
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难以纠正这种失衡，特别是市场确信某一资产的价格是不可维持的时，官方的干预会徒劳无功；此外，在某一市场上发生的冲击容易猝不及防地传播到其他市场，从而增加了冲击的强度和市场的系统风险性。
另外，由于跨国网上交易的不断创新，各国金融监管范围、监管于段、监管内容、监管摸式、监管体系等方面也面临重大的挑战，各国金融当局迫切任务就是如何将过去不受官方监督的准金融机构纳入自己的监督网，要从根本上解决这一难题，必须扩大证券监管的范围，并统一监督标准和方法。在监管方法上、必须充分运用计算机辅助管理、尤其是实时清算系统在金融监管中的运用、并且促进证券机构日常监管、现场检查和外部审计和监管模式的趋同。这就要求证券监管的国际合作要不断加强。特别是证券法规监管、行业约束及市场约束方面的结合。
所以，证券交易所的全球化在增进全球福利同时，也将带来更为棘手的新的难题，这恐怕还需要国际金融界作进一步的思考和探索。
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3 影响我国证券交易所全球化的障碍因素
3.1 我国证券交易所的金融市场环境
2l世纪以来，我国证券业的国际国内经营环境有了翻天覆地的改变。世界各国的生产、贸易、市场等各方面随着经济的全球化、证券化都参与了国际分工，也将证券筹资、证券投资和证券服务业推向了国际。
3.1.1 国际背景
世界经济出现了国际经济、金融全球化和全球金融混业经营两大趋势：(1)国际经济、金融全球化的趋势主要表现为生产、贸易、资本流动的全球化，世界各国的生产、贸易、资本流动壁垒被打破，整个世界成为一个统一的市场，资本、技术、人才、自然资源将在全球范围内自由流动和配置。(2)全球金融业混业经营的趋势。银行、证券、保险日益融合发展，出现了“你中有我、我中有你”的趋势。
【12】
国际金融业由分业经
营向混业经营的趋势转变并非凭空而生，这一发展趋势有着深刻的经济原因，主要是：金融自由化的发展趋势是推动金融业由分业经营向混业经营转变的内在动因；分业经营的金融业难以适应日益激烈的市场竞争的需要；混业经营通过多样化、综合化的业务和服务，可以充分利用现有的银行网点为客户提供全方位的金融服务，分散风险，降低成本。“知识经济”时代的经济、金融全球化和全球金融混业经营趋势，既给中国证券业带来了良好的发展机遇，又使中国证券业面临严峻的挑战。
随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。首先，世界各大证券交易所大量吸收外国上市公司拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是20％，阿姆斯特丹证券交易所是40％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。【2】其次，世界各主要证券市场的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ也将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。以上的
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种种变化都表现出一个趋势是当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展。
3.1.2 国内背景
自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。
从国内环境来看：(1)经过20多年的改革和发展，我国已经基本告别了短缺经济时代，中国经济已经进人了有效需求不足、生产相对过剩的经济结构战略性调整的时期。(2)证券市场在国民经济中的地位和作用日益重要，截止到2001年6月，我国已有上市公司1200多家，股票总市值超过了5万亿元，占GDP的比重超过了50％。证券市场已经成为国民经济发展不可或缺的有机组成部分，已经引起了党中央、国务院的高度重视，证券市场的规范与发展已经写入了“十五”规划。(3)我国加入WTO，我国包括证券市场在内的金融市场必须对外开放，我国的金融证券业面临着严峻的国际同业的挑战，同时也面临着良好的发展机遇。(4)经过十多年的快速发展，我国证券市场目前进入了规范与发展并重的时期，如何实现“在规范中发展，在发展中规范”是我国证券市场的主要任务，
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结论
在高新技术快速发展和经济全球化的背景下，各国的证券交易所发生了一系列深刻而重要的变化。在有效推进金融自由化、加大金融业对外开放、国际金融竞争加剧以及随之而来的金融风险凸现的过程中，各国证券交易所之间的联系更加密切，显示出全球化的趋势。在经济全球化的背景下，国际资本流动频繁且深远，并最终导致全球证券交易所相互联系日趋紧密，证券交易所出现了一体化趋势。面对大型国际交易所的挑战，我国的证券交易所应该在认真分析和预测环境变化的基础上，找准市场定位，制定科学合理的国际化发展战略，明确战略目标、战略重点和战略步骤，走特色化的发展道路。利用法律法规赋予的权利，做好监管和服务工作，形成不同层次、不同规模、功能互补、相互竞争的统一市场体系，同时加强与其他交易所的合作，不断发展和提高自身的竞争力，从容地迎接证券交易所行业的全球化竞争。
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参考文献
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致谢
学士论文写到这里，已接近尾声，但对于证券市场领域的研究还刚刚开始。此时此刻，当然我首先要感谢我的导师安砚贞，我记得第一天开会的时候，安老师就建议论文题目最好锁定在将来从事的行业或者自己有兴趣的领域，不要白白浪费这次学习的时间和机会；是她把我引入证券市场研究的领域，然后她引导我把这次论文的题目定为“证券交易所的全球化及其对中国的启示”；也正是她的要求仔细、认真负责让我深为感动。尽管修改论文的过程很繁琐，可她还是很耐心的检查，提出建议要求，经常批改完很晚才发到我们邮箱。在此，我由衷的感谢安老师这段时间的谆谆教诲和辛勤培养。
即将步入社会，我要感谢舍友相宇彤、杨颖欣、余翠清的支持与帮助。四年大学生涯，她们带给我很多的精神财富。
来自我的亲人们的支持与关爱是我的精神上的巨大动力。每每电话交谈，无不透露出对女儿无微不至的关心。在此，深深感激父母的养育之恩和给予我良好的学习环境，让我健康快乐的成长。
最后，谨以此文献给我的爸爸妈妈，并以此纪念我四年来的广东工业大学学习生涯。
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