课程名称 :《公司法实务》
结课论文：中小企业私募股权融资 ——基于蒙牛乳业的案例研究
授课时间: 2011-2012学年 第一学期 (32课时)
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《公司法实务》结课论文
中小企业私募股权融资
——基于蒙牛乳业的案例研究
[摘要]私募股权融资概述、特点以及发展私募股权市场的意义，通过对蒙牛乳业的私募权益融资案例研究发现公司私募融资过程中应该注意的法律问题。
[关键词]私募股权融资 特点 优势 蒙牛乳业 法律风险与防范
私募股权融资（Private Equity，以下简称PE）是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
广义的私募股权融资指为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。 狭义的私募股权融资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国， PE主要是指这一类投资。
与借用信贷、发行债券、IPO等融资方式相比，利用私募股权融资有自己的特点和优势，具体比较见下表：
表1 私募股权融资方式与其他方式的比较
IPO 私募股权融资/风投 发行债券 信用借款 融资形式 直接融资 直接融资 直接融资 间接融资 融资要求 较高 一般 较高 较低 股权结构 涉及 涉及 一般不涉及 一般不涉及 公司治理 有利于企业改善治理结构 有利于企业改善治理结构 对改善企业治理结构帮助不大 对改善治理结构基本没有帮助 [1]
资料来源：马忠，2010，《公司财务管理：理论与案例》，机械工业出版社 在PE的投资交易中，由于其投资标的的多为非上市公司的股权和资产，多数交易都在密码的状态下进行；希望引入私人股权的企业，选择哪家私人股权机构作为合作伙伴；具有很大的灵活性；交易价格虽然重要但不一定是决定性因素。
PE基金一般通过以下机制实施对被投资公司的主动管理：一是向目标公司派遣董事，在董事会上影响被投资公司的经营决策；二是通过股东会影响被投资公司的战略决策；三是后继融资以被投资公司业绩提升为前提。目前中国企业之间融资比例较低，大量企业的融资途径只有银行贷款一条狭窄的间接渠道。通过私募股权投资基金等直接融资渠道，能提供宽广的融资渠道，助推更多企业迅速成长。企业应当善于利用好私募股权这个工具进行融资。
在我国大力发展私募股权市场的意义有[2]：
① 私募股权基金增加了一种市场化资源配置的方式，增加了一条直接融资的途径。 ② 有利于培育优质拟上市公司，促进我国资本市场的发展。 ③ 增加新的投资工具，有利于缓解流动性过剩的压力。
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下面我们对于蒙牛乳业私募融资经历的研究进一步理解私募股权融资的具体过程和结果，体会私募股权融资对于中小企业的作用及其优势。
【案例背景】
截止至2004年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场的51.1%。市场前景好，盈利能力强的乳制品行业无疑是私募资本的首选对象，而蒙牛集团则是这个行业中的一颗冉冉升起的明星。
? 1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限
责任公司，注册资金100万元。
? 1999年8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立。
? 1999～2002年间，总资产从1000多万增长到近10亿元，年销售额从99年的4365
万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制品企业排名中，从1116位上升到第4位。
但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。
【蒙牛融资需求及方式选择分析】
经分析知道，2001年和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？
成立初期的蒙牛改制时期最终选择私募的重要原因，1999年8月18日，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立，这次变更对其融资方式的选择影响很大。变成股份公司，发起人的股份3年内既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这3年内上市。蒙牛的这一做法给自己设了个路障：为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上司无望）。
蒙牛也尝试过民间融资，但由于国内的这种融资体系不成熟等原因而最终导致失败。因此蒙牛必须找到另外一条可行融资途径。
【蒙牛私募权益融资运作】
2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下到香港二板上市。然而，香港二板除了极少数公司外，流动性不好，机构投资者一般都不敢兴趣，企业再融资非常困难。
蒙牛最终采纳摩根等的投资建议主要是基于以下三个方面的考虑： 1) 引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制。 2) 重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界。
3) 利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。
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一，蒙牛确定的融资原则
蒙牛与“英联”、鼎辉、摩根士坦利三家私募投资者达成协议：
蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投资者持有1/3的股份；其中，摩根士坦利占2/3，剩下的由鼎辉和英联按照比例约2：1的比例分配。
这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有“蒙牛股份”51％×66.7%=1/3的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3（66.7%×49%=1/3）的股票，合计持有2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”1/3（66.7%×50%=1/3）的股票。
出资价格：外资系出资2.16亿元投资占其不超过1/3的股权。2002年底，蒙牛税后利润位7786万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。
二，蒙牛公司的第一轮资本运作
金牛公司（2002年9月23日在英属维京群岛出册，共持股50%）银牛公司（2002.9.23在英属维京群岛注册，共持股50%） 开曼群岛公司（2002.6.5在开曼群岛注册，100%持股毛里求斯公司） 毛里求斯公司（2002.6.14在毛里求斯注册） 图1 首轮投资前股权架构
资料来源：蒙牛乳业招股书
首轮注资
开曼群岛公司进行股权拆分，金牛公司和银牛公司认购了开曼群岛公司的A类股票，三家海外战略投资者认购B类股票。蒙牛管理层与PE机构在开曼群岛公司的投票权是51%：49%；股份数量是9.4%和90.6%。开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司的股份。毛里求斯公司又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。
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金牛3.0%（16.3%）银牛6.4%（34.7%）MS Dairy60.4%（32.7%）CDH19.2% （10.4%）CIC11.0% （5.9%）开曼群岛公司（100%持股毛里求斯公司）毛里求斯公司（66.7%持股蒙牛公司）蒙牛图2 蒙牛第一轮引资后的股权架构图
资料来源：蒙牛乳业招股书
第一次豪赌
蒙牛管理层提前完成任务，实现在开曼群岛公司的投票权和股权比例一样，均为51%。
三， 蒙牛公司的第二轮资本运作——可换股证券增资
开曼群岛发行可转换证券，再次引入外资；毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了96,000,000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1% 。
金牛21.1%银牛44.8%MS Dairy22.8íH7.2%CIC4.1%开曼群岛公司（100%持股毛里求斯公司）毛里求斯公司（81.1%持股蒙牛公司）蒙牛 图3 蒙牛第二次注资后的股权架构图
资料来源：蒙牛乳业招股书
可换股证券三大玄机
其一，暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导；
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