企业年金投资战略资产配置的意义
杨长汉
对于企业年金基金而言，战略资产配置 是由委托人、受托人、投资管理人、投资顾问公司协商，受托人决策完成的，是受托人的主要职责之一，其根据企业年金计划和受益人的特点和不同资产的预期收益与风险状况对年金基金资产进行优化组合。企业年金基金投资管理人的职责是根据投资管理合同和战略资产配置进行资产的战术配置。
制定企业年金基金投资策略，是实现企业年金基金保值增值的一个核心专业环节。“固定缴费养老基金中，发起人只负责向养老基金计划缴款，对于退休时的资产并没有担保，只能依靠计划中的资产增长。”2制定投资策略包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容，包含制订投资政策、决定战略资产配置。投资政策和战略资产配置占企业年金基金投资业绩来源的80％以上。投资政策书是企业年金基金投资的纲领性文件，投资政策书包含了委托人、收益人的风险承受能力、预期收益目标、投资理念和投资原则，也包含了投资的战略资产配置原则和方法、程序以及投资策略和投资边界。投资管理人的投资管理行为，必须符合投资政策书的要求。评估投资管理人的工作，一项重要内容就是，考察、评估投资管理人，是否持续贯彻、遵守投资政策书的要求。
从国内经验来看，根据有关研究显示，资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90％以上。从国际经验来看，养老金计划主办人投资决策分成三个主要方面：投资政策、投资政策管理和资产管理。企业年金基金投资的业绩来源结构如下：投资政策（包含战略资产配置）业绩贡献在全部业绩中所占的比例达80％，投资政策管理（战略资产配置调整）达15％。投资政策提出投资计划操作的参数，针对资产类别和投资管理人确定配置目标，这些配置必须围绕这些目标的实现。投资政策管理即执行投资政策，按照投资政策指引配置资产给投资管理人和资产类别，必要时定期进行再平衡。投资政策和投资政策管理的决策主体都是企业年金受托人。弗兰克.法博齐在其《养老基金投资管理》中指出：“大部分研究都明确了确定长期资产组合政策的重要性。这些研究发现，大概投资组合总回报的90％的变量可以用资产组合政策加以解释。其余的业绩可以用积极的投资管理加以解释”。丹尼斯.E.罗格和杰克.S.雷德尔在其《养老金计划管理》中指出：“养老基金关于这三种基本资产的战略性资产配置是养老金计划管理人需要做的最为重要的投资决策。养老金计划投资收益中93.6％的变化归功于标准资产的权重和市场指数收益”。
OECD国家企业年金的投资限制3
美国 英国 谨慎投资原则/分散化投资原则 谨慎投资原则并要求分散化投资 谨慎投资原则，DC计划有持有集本国资产的量化限制 无 对投资本公司股票的限制 DB计划自投资比例小于10% 外国资产投资限制 无 无 1
单个共同基金投自投资比例小于10% 资比例小于10%； 1
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
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E·菲利普·戴维斯、贝恩·斯泰尔著《机构投资者》，中国人民大学出版社2005年版第51页。
孙建勇主编《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年版第336页。
中度限制 单个投资管理人投资基金比例小于25% 股票投资比例为20-25%；房地产投资比例为15-25% 无 房地产投资不超过5% 自投资比例小于10% 80%货币匹配限制；20%其它投资资产限制；6%非欧盟投资比例限制 无 外国资产比例小于20% 德国 没有谨慎投资原则，在单个信贷机构的储蓄小于基金资产的2% 谨慎投资原则 谨慎投资原则，投资于单个公司的债权不超过10% 没有谨慎投资原则，单个发行人的债权或股权投资比例小于15% 日本 加拿大 允许自投资 自投资比例小于10%；单个公司股票投资比例小于30% 意大利 流动性资产投资单个公司不超过比例最高为20%；20%，或对多个计封闭式基金投资划发起人而言不比例最高为20% 超过30% 不超过33%匹配要求；OECD国家未上市股票比例小于50%；非OECD国家上市股票比例小于5% 无 荷兰 谨慎投资原则，要无 求有合理、一致、透明的投资政策，需要在部门、国家和货币等层次上进行分散化投资 没有谨慎投资原则，单个公司投资限制为10% 谨慎投资原则并要求分散化投资和非集中投资 股票投资限制为60% 自投资比例小于5% 瑞典 自投资比例小于10% 要求货币匹配；外国资产比例为5-10% 80%货币匹配限制，外汇投资比例限制为5%，其它欧盟国家投资比例限制为20% 芬兰 股票投资限制为自投资比例小于30% 30%，非上市部分限制为5%，抵押贷款限制为50%，房地产限制为40% 数据来源：E. Philip Davis， “Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and Pension Funds”
1998年OECD国家企业年金的资产配置（%）4
英国 美国 4
流动性资产 4 4 贷款 0 1 本国债券 14 21 本国股票 52 53 房地产 3 0 外国资产 18 11 孙建勇主编《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年版第337页。
德国 日本 加拿大 法国 意大利 荷兰 瑞典 芬兰 平均 0 5 5 0 0 2 0 13 3 33 14 3 18 1 10 0 0 8 43 34 38 65 35 21 64 69 40 10 23 27 10 16 20 20 9 24 7 0 3 2 48 7 8 7 9 7 18 15 5 0 42 8 2 13 数据来源：E. Philip Davis， “Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and Pension Funds”
相比之下，企业年金基金投资管理人，在企业年金基金投资决策当中，其主要作用在于基金的战术资产配置，通过证券选择和战术资产配置实现价值增值。为达到保值增值的目的，投资管理人对企业年金基金财产进行专业化投资，投资范围包括：银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。这些证券选择和战术资产配置，都必须依从受托人决定的投资策略和战略资产配置。
当然，投资管理人不在企业年金基金投资管理当中其核心作用，并不等于投资管理人不能发挥能动作用。投资管理人可以为受托人提供投资策略顾问，帮助受托人制订科学、规范的投资策略。在企业年金发展初期，受托人，尤其是理事会受托人，投资管理专业人才和知识经验相对匮乏，更需要投资管理人为受托人提供专业的支持和帮助。
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文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。