如前所述，受我国房价快速上涨和人民币升值预期的双重影响，国际热钱已经较大规模地进入我国股票市场和房地产市场寻找套利机会，从而导致股价房价的持续攀升。同时，这些资产价格的上升也加强了人们认为股市、房市前景良好的预期，纷纷跟风入市，进一步导致资产价格的上涨，形成资产泡沫。但是，一旦国际热钱的迅速逃离将可能会导致股票市场和房地产市场的崩溃，并进而引发经济危机。然而，我国资产价格的攀升有多少是由于国际热钱流入造成的？实际的市场数据是否支持以上的观点？为此，本文将以VAR模型为基础，运用格兰杰因果检验，来研究热钱规模、股票价格和房地产价格三者之间的关系。 为了使所研究的变量序列平稳并具有稳定结构关系，且变化率序列一般都是平稳时间序列，接下来本文将用热钱规模变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率这三组变量进行单位根检验（ADF检验），若都是平稳序列，则研究每组变量两两之间的格兰杰因果关系。各变量变化率计算公式如下： ΔHMt代表第t期热钱规模变化率，其中HMt表示第t期热钱规模；ΔSHAt代表第t期上证A股指数变化率，其中SHAt第t期上证A股指数；ΔHOUSEt代表第t期房地产价格指数变化率，其中HOUSEt代表第t期房地产价格指数。 1.单位根检验（ADF）。在运用VAR模型对三者之间的内在影响关系做实证分析之前，我们首先需使用ADF检验变化率数据的稳定性，结果如表1所示。从表1中看出，热钱规模的变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率都是平稳数据序列。
2.格兰杰因果检验（Granger Causality Test）。在确定所研究变量序列平稳且具有稳定结构关系的基础上，接下来本文将研究每组变量两两之间的格兰杰因果关系。首先选择滞后阶数，通过VAR模型的检测，得出使AIC值最小的滞
后阶数为3。
对热钱规模变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率进行格兰杰因果检验，结果如表2所示。从表2中结果可以看出，热钱规模变化率是上证A股指数变化率的格兰杰原因，而上证A股指数变化率不是热钱规模变化率的格兰杰原因。同时，热钱规模变化率是房地产指数变化率的格兰杰原因，而房地产指数变化率不是热钱规模变化率的格兰杰原因。表2中的检验结果还表明，房地产价格指数变化率与上证A股指数变化率之间并不存在显著的因果关系，也就是说，房地产价格的波动不会显著影响股价，反之亦然。 （四）结论与分析
通过VAR模型对国际热钱规模变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率之间关系的相关检验，格兰杰因果关系检验的结果表明：大量境外资金流入到国内市场、尤其是房地产市场，推动了房地产价格的上涨，进而影响了房地产市场的健康发展，这个结论很好地吻合了本文先前的理论分析。 其次，上证A股指数的上升导致了大量热钱的流入，而热钱的流入并不是股票价格上涨的原因。这证明了大量境外投机资金流入国内股票市场从而推动股市的大幅上升这一说法不能得到数据的支持，也从另一个侧面也反映了我国A股市场2005年以来的“牛市”行情在很大程度上可能是由于国内资金的推动，而并非境外投机资金流入所致。
再次，我国上证A股价格波动引起了国际热钱流动，房地产价格的波动却没有对热钱规模产生较明显的影响。其原因可能是，由于热钱具有短期的投机性，而房地产的周期比较长，股票市场却可以实现资金的短期套利，所以国际热钱是被股票市场快速实现套利的机会所吸引。
从历史经验来看，热钱加速流入会造成一国宏观经济的失衡，形成资产泡沫。而热钱的出逃又会造成资产价格的大幅度波动，甚至引发严重的金融危机。因此，我国应该未雨绸缪，提高警惕，增强经济安全意识，及时采取措施防止热钱引起的资产泡沫对我国金融体系的影响，保持金融体系正常运行和经济健康发展。 治理国际热钱冲击的对策建议
本文的实证结果表明，目前在我国进行投机活动的热钱已经达到了一个相当大的规模，并且在一定程度上影响着我国股票和房地产等资产的价格，进而可能对国民经济造成较大的冲击。因此，对热钱流向的监测、预警、疏导和管理已经刻不容缓，本文就应对热钱冲击，提出以下对策建议。
提高人民币汇率弹性，弱化人民币升值预期，完善人民币汇率形成机制。由于目前国际热钱大规模流入我国是基于不断增强的人民币升值预期，如果还继续保持较低的汇率弹性，那么在美元持续贬值、人民币持续走强的情况下，人民币升值的压力会继续增大，这将进一步诱使国际热钱进入我国从事套利活动，从而引发股票市场及房地产市场非理性发展等问题。我国目前应当在保持人民币汇率基本稳定的前提下，加大人民币汇率浮动区间，提高人民币汇率弹性，实现其双向浮动，打破旷日持久的人民币单边升值预期，减轻人民币升值压力。同时，根据国内外经济形势要求，相机调整汇率，完善人民币汇率形成机制。 加强对国际收支活动的监管，防止热钱大规模流入。为了抑制国际热钱对我国金融市场带来冲击，必须通过严格的监管，从源头上阻止热钱的大量流动。要完善有关的真实性审验制度，尽可能地防止借助经常项目账户实现的违规资本流入，并继续加强对资本项下短期资本的监管和控制。此外，监管部门应提高识别贸易渠道转移热钱的能力，依法坚决大力打击地下钱庄，加大对个人结售汇的管
理和监管，并加强对直接投资入境后实际用途的监管，防止这部分资金直接进入房地产市场和股票市场，扰乱资产价格，滋生泡沫。
加强股票市场与房地产市场制度建设，建立多层次、富有效率的资本市场。国际热钱流入我国资本市场套利反映出我国资本市场体制存在着缺陷。在股票市场上，制度上的差异和新型金融产品的推出，如近年来的权证、股权分置改革等，给热钱创造了许多套利空间。房地产市场也面临着同样的问题。对此，我国首先要进一步完善相关制度，如建立严格的外资房地产准入机制，对非居民资金投资房地产加以限制等。还要选择适当的时期进行制度创新，提高资本市场效率。利用税收、金融等政策，限制资产交易环节的过度投机，以保证我国资产价格稳定，最终创造良好的市场环境，引导热钱由短期投机向长期投资转变。
建立和完善国际热钱流动的预警机制，实现对大额短期跨境资本的实时监控。目前，潜藏在我国的热钱数量巨大。建立和完善国际热钱流动的预警机制，对大额短期跨境资本动向实时监控，是十分重要的应对举措。建立预警机制不能仅仅依靠国家外汇管理局，必须与工商、税务、海关等相关部门联手建立，同时，还应该加强国与国之间的合作，在更大程度上发挥预警系统的作用。
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