* 1.4 个股选择 1992年8月，中国海外发展在香港上市，此前一直小本经营的中海外开始加大投入。1992年8月-1993年7月，中海外在香港以12.32亿港元的代价购入7幅小地块。由于香港房地产市场繁荣，这些项目都获得了丰厚的回报。此后，中海外寻求和其他公司合作，曾参与总投资300亿港元的超级房产项目奥海城的开发。中海外市值一度达到343亿港元，策略偏激进。 1997年6月，中海外以30%的权益参与赤柱项目，该项目每平米成本约17.5万元，地价达到55亿，发展面积仅42.88万平方英尺。1997年10月，中海外参加了香港回归后第一次土地拍卖。此时各项先行指标已经显示了楼市疲态，因此四大房地产商都没有参与此次土地出让。中海外最后仍然以29亿港元获得屯门407号地块（南浪海湾）。1997年，中海签定购地合同金额超过81亿，资产负债率达到50%，而公司地产业务1996年的营业收入只有24.18亿。就在10月，香港股市大跌，房屋均价下跌超过20%。 案例――中国海外发展 中海外陷入困境的原因 计算企业核心资产价值 管理决策简单 内控机制缺乏 周期判断失误 拿地时点有误 迷信产品优势 缺乏风险管理 迷信资本运营 风险收益不对称 1 2 3 4 拿地 开发 融资 风险 如何走出困境 计算企业核心资产价值 现金流仍然充足 维护政企关系 善用金融资源 加快销售 放慢施工 控制成本 寻求蓝海 1 2 3 4 * 二、行业生态和周期判断 * 总论 行业生态的认识是可行的 房地产行业是如此重要，以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单；行业又是如此复杂，是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业。更重要
的是，虽然门槛低，但对于行业周期的把握，几乎没有绝对正确的方法论可谈，只有视角，只有观点。 将有限的生命投入到无限的地产研究中去 * 2.1 行业生态 开发流程 现金流 * 2.1 行业生态 地产公司分类和盈利模式 常规性一二线城市开发企业：主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利 常规性三线城市开发企业：主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润 特别能力拿地企业：以某种理由取得二级开发权，从而控制地价的企业 卖地类企业：出让土地获取收益 纯资源类企业：在“远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权 项目型公司：拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价 * 2.2 周期判断 * 2.2 周期判断 * 2.2 周期 景气变化主要阶段 景气变化主因 1998年中-1999年景气上行 房屋供应制度改革，特别是创立住房按揭贷款体系 2000年前后景气上行 东南亚金融危机影响后,由于出口受到冲击,决策层认为房地产投资应是拉动经济增长的主力 2006年初-2007年中期景气快速上行 招拍挂体系造成土地供应大减,政府各种调控手段造成供应下降, 又适逢宽松的货币政策 2007年中期-2008年 房价上涨过快,一系列抑制需求的政策,特别是二套房贷,货币政策从紧 * 2.2 周期判断――香港 时间 房地产周期主要影响因素 周期表现 对金融体系影响 二战后 战争使住房严重短缺, 但产权制度和法规不支持房屋供应增长 房租飞速上涨\\房屋交易不活跃 房地产在金融体系作用尚不突出 1953-1957 开发商发明\分层出
售\和预售制, 政府限制战前旧屋最高租金水平 房、地价飞涨，拆建活跃 按揭贷款可达物业地皮市值七成，逐渐成为银行重要业务 1958-1968 政府限制楼花买卖，供应激增 楼、地价暴跌，政府卖地收入暴跌， 因缺乏公屋供应发生骚乱 廖创兴银行挤提，政府通过《1964年银行条例》，银行大幅收缩房地产业贷款 1968-1973 经济复苏，海外资金涌入， 股市繁荣并向地产商开放融资 楼价租金恢复，地价疯涨 银行体系对此次繁荣相对谨慎 1973-1975 股市崩溃，中东石油危机 楼价地价短暂调整 1976-1981 香港成为国际性金融中心， 新移民源源不断，中国政治趋稳 长江实业等公司鹊起，行业格局变化 香港从单纯以经营银行业务为主的模式，演变为世界第三大金融中心，透过银行信贷展开大规模买地和收购蔚然成风 1981-1984 楼价脱离居民承受力，新住宅空置率达41.3%，按揭利率上升到21%，政府取消买地分期付款，主权回归谈判 地价下跌一半，第五大地产商佳宁破产，第一大地产商置地从此江河日下 大来信贷财务公司清盘，恒隆银行挤提，8家银行被接管或收购，香港政府实行金融三级制 1985-1989 中英谈判解决香港土地契约问题，利率回落，港元贬值 楼价比上一轮景气高30%， 国际资本涌入香港房地产业 银行竞争激烈，争相放松楼宇按揭条件 1989-1990 政治不稳定，移民潮 房价最多下降约30% 1991-1994 银行公会两度减息，政府推出公务员置业计划，股市财富效应 投资性需求占总需求超过一半 负利率，银行存款不断流向楼市 1994-1995 政府宣布扩大土地和公屋供应，打击投机活动 房价下跌约30% 调整时间不过1年，银行受影响不大
1995-1997 临近回归，政治前景明朗，内资进入，经济景气 部分地区房价同比上涨超过60% 金融业对地产和建筑业贷款占贷款总额比重超过50% 1998-2003 政府大力建造公屋，东南亚金融危机 地产商退地，降价促销，放慢施工进度 股市暴跌，金融危机 * 2.2 周期判断――香港 无论是从房价收入比还是月供月收入比，香港房价都已经超越了疯狂的极限，受到区域性金融危机和公屋建造计划以及其他多重因素触发， 大危机 香港地区房价指数出现了明显的负增长。1997年是房产盛世的最后一年，也是房价的最高点。此后，由于房地产的供应存在时滞，香港的商品房供应继续大幅增长了2年，因此市场出现了严重的供过于求的态势，房价受到更加严重的压制。直到2003年以后，随着国际金融环境运行健康，居民收入缓慢增长，香港房地产景气才逐渐恢复。 “大跃进” 香港长期弥漫着房价只涨不跌的神话，港英政府限制土地供应和限制公屋供应的政策，使得房价泡沫不断膨胀。1997年房价比1991年上涨4倍，比1985年上涨超过8倍。当时，高额的地价使得小地产企业难以支持，但地产行业丰厚的回报又吸引了社会资金不断进入。香港回归使得居民对未来更加充满信心 到了1997年房地产顶峰，由于小企业很难承担高额的地价，股权合作成为了普遍现象。高地价淘汰了部分房地产企业，前10大地产公司开发的房地产占开发总量的80%以上。 * 2.2 周期判断――香港 香港房地产的发展始终和相关产业紧密关联，和政府收入以及金融体系的关联度也超过了其他发达国家 香港地产泡沫破裂不但影响政府卖地收入，经济发展和保障性住房建设，也使得资本
市场和银行体系受到重创，更是危及香港居民生活水平 新兴国家政府通常缺乏财力，社会又因为城市化面临住宅供不应求的趋势，则政府很容易选择利用房产消费来拉动投资和保增长。但是，需意识到房地产价格上涨仍有天花板，而信贷宽松的幅度仍有限度。 经济和财政 金融体系 * 2.2 周期判断――香港 大量兴建保障性住房的本意固然是好的，但保障性住房供应过度影响了政府的财政收入，反过来也会限制保障性住房供应，使得政府建造公屋的努力昙花一现。 公屋和商品房双双供应过度 房价下跌使公屋建造昙花一现 * 2.2 周期判断――香港 在比较萧条的市况下，香港地产企业的盈利能力自然受到影响。行业的EBIT Margin从1997年（也正好是房产盛世的最后一年和房价的最高点）的44.4%下降到2002年的19.6%。ROE水平从1996年的5.9%下降到2002年的2.1%。行业盈利水平下降的主要原因就是销售萎靡不振和房价下降（此前的高价地却必须消化）。尽管盈利水平下降是全行业普遍的现象，但是个别公司的表现依然不同。拿地比较激进的新世界发展出现了亏损，而业务相对多元化，拿地稍微谨慎一些的新鸿基地产依靠减缓施工进度等方法，将EBIT Margin和ROE水平控制在平稳范围，新地的ROE始终保持在4.0%以上。 行业和代表性公司EBIT Margin 行业和代表性公司ROE * 2.2 周期判断――香港 虽然存在预售制，但香港地产价格偏高造成居民乐于购买现房，香港地产企业的资产负债率因此不高（香港企业预收款少，而不完全是其杠杆低）。即使如此，香港企业的有息负债率也确实不高。1997年行业有息负债率从16.1%大幅上升到20.3%，此后
由于行业资金链紧张，有息负债率一直处在高位，最高达到21.7%。 行业和代表性公司资产负债率 行业和代表性公司有息负债率 * 2.2 周期判断――香港 但并不是每一家公司都奉行谨慎的态度，恒基地产在1998年现金和短期投资占总资产比例下降到不到1% 行业最低也达到过3% ，而A股房地产企业2008年前3季度现金和现金等价物占总资产仍然有13.7%，这更多地反映了内地对预售款进行监管。 1997年-2000年，恒基地产、嘉里建设和恒隆地产纷纷出现负的经营性现金流，但这8家大企业都没有出现过经营性现金流持续为负的情况。地产行业的经营性现金流即使在最困难的1999年，也保持了正流入。而国内的龙头企业则持续经历了多年的负现金流。从一定程度上，国内的开发商转变为了以其所能获得的金融资源去安排生产经营计划的企业，尤其需要警惕。 行业和代表性公司资产负债率 行业和代表性公司有息负债率 * 2.2 周期判断――香港 总而言之，香港房地产企业抗风险意识强于内地企业。在亢奋时期，香港公司整体上仍然保持着类似工商制造业企业量入为出的经营风格，而大陆的房地产开发商则转变为根据其所能支配的金融资源安排生产经营计划的特殊企业。正因如此，大陆房地产开发企业才出现经营性现金流净额长期为负的局面广告还剩