基于FCFF模型的上市企业价值评估——以蒙牛收购雅士利为例

ＶａｌｕｅＥｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆＬｉｓｔｅｄＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓＢａｓｄｏｎＦＣＦＦＭｏｄｅｌＡＤｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎＳｕｂｍｉｔｔｅｄｔｏｔｈｅＧｒａｄｕａｔｅＳｃｈｏｏｌｏｆＨｅｎａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｉｎＰａｒｔｉａｌＦｕｌｆｉｌｌｍｅｎｔｏｆｔｈｅＲｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓｆｏｒｔｈｅＤｅｇｒｅｅｏｆＭａｓｔｅｒｏｆＶａｌｕａｔｉｏｎＢｙＣａｏＹｕｅＳｕｐｅｒｖｉｓｏｒ：Ｐｒｏｆｅｓｓｏｒ．ＴｕＱｉａｏｐｉｎｇＭａｙ２０１４关于学位论文独创声明和学术诚信承诺本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。在此本人郑重承诺：所呈交的学位论文不存在舞弊作伪行为，文责自负。学位申请人（学位论文作者）签名：蜘２０１年月日关于学位论文著作权使用授权书本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文（纸质文本和电子文本）以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文（纸质文本和电子文本）．（涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书）学位获得者（学位论文作者）签名：塑２０１年月日学位论文指导教师签名：ｊ锄仰么∑ｆ，ｆ，ｎ１血月Ｅ１摘要我国资本市场随着经济的迅速发展而不断完善，兼并收购也日益频繁，行业问的并购正在成为一种趋势。而并购成功与否，很多时候取决于收购价格的合理性，过高或者过低的定价都有可能导致并购的最终失败。如何正确地、科学地评估目标企业的价值已成为兼并与收购活动成功的关键。目前，企业价值评估已形成完善的理论体系，并已得到广泛应用。本文以乳制品行业的并购整合为切入点，以乳制品行业最大规模并购案估准则——企业价值》为依据，分析国家、行业、企业的经济环境，运用企业自由现金流量法（ＦＣＦＦ）评估目标企业价值，详细叙述估值过程、估值参数的选择与计算，意图为并购双方及评估机构提供一个简单有效的估值模型，为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。本文首先介绍了文章的研究背景，研究目的和意义，可能的创新点以及相关的文献综述。之后是企业价值评估方法之——一收益法评估的相关理论研究。主要介绍了收益法的理论基础、各个评估折现模型，并对各模型的适用范围和差异做了详细的对比分析，指出了企业自由现金流量折现模型的优越性，以及ＦＣＦＦ模型存在的问题及相关设想，为后文中的案例分析打下了理论基础。本文的重点内容是对蒙牛收购雅士利这一具体案例的分析与计算，其中第三章是对于并购案例的背景、并购目标及方案的分析。第四章从国家、行业和企业三个方面对雅士利国际集团的内外部环境进行了评价。第五章是ＦＣＦＦ模型在具体案例中的运用，详细叙述每一个参数的数据获取、分析和计算过程，并对ＦＣＦＦ模型中存在的漏洞进行了改进，采用动态资本成本，实现了模型的动态化，最终形成了合理有效地企业价值评估结果。第六章，将本文得出的结果与实际并购价格相对比，肯定了本文的结论。本文希望通过此案例的研究和分析，建立更为完善的、行之有效的估值模型，可以为并购双方和其他利益相关者为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。关键词：企业价值评估，ＦＣＦＦ模型，动态资本成本——蒙牛乳业集团收购雅士利国际集团为案例，以２０１２年７月１日起实施的《资产评Ｗｉｔｈｔｈｅｒａｐｉｄｅｃｏｎｏｍｉｃｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔａｎｄｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ，ｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｅｑｕｉ－ｓｉｔｉｏｎｓｉｎＣｈｉｎａ＇ｓｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔｈａｖｅｂｅｃｏｍｅｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｌｙｆｒｅｑｕｅｎｔＭｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓｃｒｏｓｓｉｎｇｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓｉｓｂｅｃｏｍｉｎｇｒｅａｓｏｎａｂｌｅｐｒｉｃｅａｔｒｅｎｄ．ＢｕｔｔｈｅｓｕｃｃｅｓｓｏｆｍｅｒｇｅｒｓｔｏａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓａｌｍｏｓｔｄｅｐｅｎｄｓｏｎｔｈｅｏｆＭ＆Ａ．Ｈｏｗａｓｓｅｓｓｔｈｅｖａｌｕｅｏｆｔｈｅｔａｒｇｅｔｅｎｔｅ－ｒｐｒｉｓｅｃｏｒｍ＇ｆｌｙａｎｄｓｃｉｅｎｔｉｆｉｃａｌｌｙｈａｓｂｅｃｏｍｅｔｈｅｋｅｙｔｏａｃｈｉｅｖｅＳｕｃｃｅｓｓｉｎＭ＆Ａ．Ａｔｐｒｅｓｅｎｔｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｈａｓｆｏｒｍｅｄａｐｅｒｆｅｃｔｔｈｅｏｒｙｓｙｓｔｅｍ，ａｎｄｈａｓｂｅｅｎｗｉｄｅｌｙｂｒｅａｋｔｈｒｏｕｇｈｐｏｉｎｔ，ｔｈｅｕｓｅｄ．ＣｈｏｏｓｉｎｇｔｈｅｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｌａｒｇｅｓｔＯｕｙｉｎｄｕｓｔｒｙａｓｔｈｅｄａ酊ｉｎｄｕｓｔｒｙ＇ｓｍｅｒｇｅｒ—ＭｅｎｇｎｉｕＤａｉｒｙ６ｒｏｎｐａｃｑｕｉｒｅｄｔｈｅＡｓｈｌｅｙＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＧｒｏｕｐａｓｔｈｅｅｘａｍｐｌｅ，ａｎｄ”ＡｓｓｅｔｓＡｐｐｒａｉｓａｉＳｔａｎｄａｒｄｓ—ｔｈｅＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅＶａｌｕｅ＊ｉｍｐｌｅｍｅｎｔｅｄｏｎＪｕｌｙｌ，２０１２ａｓｔｈｅｂａｓｉｓ，ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓａｎａｌｙｓｅｓｏｆｔｈｅｎａｔｉｏｎａｌ，ｉｎｄｕｓｕｉａｌ，ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｅｃｏｎｏｍｉｃｖａｌｕｅｏｆｔａｒｇｅｔｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｂｙｕｔｉｌｉｚｉｎｇｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｆｒｅｅｃａｓｈｆｌｏｗｍｅｔｈｏｄ，ｅｎｖｉｒ伽ｍｅｒ止ａＳＳｅＳＳｅＳｔｈｅｄｅｓｃ－ｆｉｂｅｓｔｈｅｖａｌｕａｔｉｏｎｐｒｏｃｅｓｓａｎｄｓｅｌｅｃｔｉｏｎａｎｄｃａｌｃｕｌａｔｉｏｎｏｆｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｐａｒａｍｅｔｅｒｓｉｎｄｅｔａｉｌｓ．Ｔｈｅａｎｄｐｕｒｐｏｓｅｏｆｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｉｓｔｏｐｒｏｖｉｄｅａｓｉｍｐｌｅａｎｄｅｆｆｅｃｔｉｖｅｍｏｄｅｌｏｆｔｈｅａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｆｏｒｅｎ－ｔｅｒｐｒｉｓｅｓｖａｌｕａｔｉｏｎａｇｅｎｃｉｅｓａｎｄｔｏｖａｌｕｅｏｆｔｍｇｅｔｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｉｎｐｒｏｖｉｄｅｓｏｍｅｈｅｌｐａｎｄｃｏｎｖｅｎｉｅｎｃｅｔｏａｓｓｅｓｓＭ＆Ａｏｆｄａｉｒｙｉｎｄｕｓｔｒｙｉｎｔｈｅｆｕｔｕｒｅ．Ｔｈｅｃｈａｐｔｅｒｓｏｆｔｈｉｓｐａｐｅｒａｒｃａｓｆｏｌｌｏｗｓ：Ｔｈｅｆｉｒｓｔｃｈａｐｔｅｒｉｓｔｈｅｉｎ仃ｏｄｕｃｔｉｏｎ，ｄｅｓｃｒｉｂｉｎｇｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｐｕｒｐｏｓｅ，ｓｉｇｎｉｆ－ｉｃａｎｃｅ，ｐｏｓｓｉｂｌｅｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｐｏｉｎｔｓａｎｄｒｅｌａｔｅｄｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｒｅｖｉｅｗｏｆｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓ．Ｔｈｅｓｅｃｏｎｄｃｈａ－ｐｔｅｒｉｓｔｈｅｒｅｌａｔｅｄｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈｍｅｔｈｏｄｏｆＤＣＦ－－?‘ｏｎｅｏｆｔｈｅｉｎｃｏｍｅｍｅｔｈｏｄｓｔｏａｓｓｅｓｓｔｈｅｖａｌｕｅｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．Ｉｔｍａｉｎｌｙｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓｔｈｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｂａｓｉｓｅｎｄｔｈｅａｓｓｅｓｓｍｅｎｔｏｆｉｎｃｏ－ｍｅｍｅｔｈｏｄｄｉｓｃｏｕｎｔｍｏｄｅｌ，ａｎａｌｙｓｅｓｔｈｅｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓａｎｌｏｎｇｔｈｏｓｅｍｏｄｅｌｓｉｎｔｈｅｓｃｏｐｅｏｆａｐ－ｐｌｉｃａｔｉｏｎ，ｐｏｉｎｔｓｏｕｔｔｈｅａｄｖａｎｔａｇｅｓ，ｅｘｉｓｔｉｎｇｐｒｏｂｌｅｍｓａｎｄｒｅｌａｔｅｄＬｓ．ｓｕｍｐｔｉｏｉＬｓｏｆｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒ－ｉｓｅｄｉｓｃｏｍｍ硇ｆｒｅｅｃａｓｈｆｌｏｗｏｎｍｏｄｅｌ。ｗｈｉｃｈｐｒｏｖｉｄｅｓｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｂａｓｉｓｆｏｒｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅｃａｓｅ．ＡｆｔｅｒｔｈｅｆｏｕｒｃｈａｐｔｅｒｉｓａｎｄｃａｌｃｕｌａｔｉｏｎｏｆｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓＭｅｎｇｎｉｕｂｕｙｓｔｈｉｓｏｎｅｓｐｅｃｉ－ｆｉｃｃａｓｅＹａｓｈｉＬｉ，ＯＩＩＣｏｆｔｈｅｔｈｉｒｄｃｈａｐ瞬ｉｓｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｏｆｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｔａｒｇｅｔａｎｄｓｃｌ＇砖ｍｅｏｆｔｈｅＭ＆Ａｃａｓｅ．Ｔｈｅｆｏｕｒｔｈｃｈａｐｔ盯ａｓｓｅｔｓｔｈｅｅｘｔｅｒｎａｌａｎｄｉｎｔｅｒｎａｌｎａｔｉｏｎａｌ，ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ，ｅｎｔｅｒｐ－ｒｉｓｅｅｃｏｎｏｍｉｃｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔｏｆＡｓｈｌｅｙＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＧｒｏｕｐ，ａｎｄｄｅｓｃｒｉｂｅｓｔｈｅｖａｌｕａｔｉｏｎｐｒｏｃｅｓｓａｎｄｓｅｌｅｃｔｉｏｎａｎｄｃａｌｃｕｌａｔｉｏｎｏｆｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｐａｒａｍｅｔｅｒｓｉｎｄｅｔａｉｌｓ．ＴｈｅｆｉｆｔｈｃｈａｐｔｅｒｉｓｔｈｅⅢｐｒｏｃｅｓｓｏｆｕｓｉｎｇＦＣＦＦｍｏｄｅｌｉｎｓｐｅｃｉｆｉｃｃａｓｅｓａｎｄｔｈｅｐｒｏｃｅｓｓｏｆｄｅｓｃｒｉｂｉｎｇｔｈｅａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ，ａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｃａｌｃｕｌａｔｉｏｎｏｆｅａｅｈｐａｒａｍｅｔｅｒ．Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｔｈｉｓｓｏａｓｃｈａｐｔｅｒｓｈｏｗｓｔｈｅｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔｏｆＦＣＦＦｍｏｄｅｌｂｙａｄｏｐｔｉｎｇｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｃｏｓｔｏｆｃａｐｉｔａｌｔｏｒｅａｌｉｚｅｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｍｏｄｅｌａｎｄｅｖｅｎｔｕａｌｌｙｆｏｒｍａｒｅａｓｏｎａｂｌｅａｎｄｅｆｆｅｃｔｉｖｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｔｏｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅ．Ｔｈｅｓｉｘｔｈｃｈａｐｔｅｒ，ｔｈｅｃｏｍｐａｒｉｓｏｎｂｄｍ嘞ｔｈｅｏｕｔｃｏｍｅｓｏｆｔｈｉｓｔｈｅｄｓａｎｄｔｈｅａｃｔｕａｌｐｕｒｃｌｍｓｅｐｒｉｃｅＣ０１１ｆｉｎｎｓｔｈｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｉｎｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓ．Ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｈｏｐｅｔｈａｔｔｈｒｏｕｇｈｒｅｓｅａｒｃｈａｎｄａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｉｓ澉，ａｓｉｍｐｌｅａｎｄｅｆｆｅｃｔｉｖｅｍｏｄｅｌｃｏｕｌｄｂｅｅｓｔａｂｆｉｓｈｅｄＳＯｔｈａｔｃｏｕｌｄｐｒｏｖｉｄｅ．ｓｏｍｅｈｅｌｐａｎｄｃｏｎｖｅｎｉｅｎｃｅｉｎｄｕｓｔｒｙｆｏｒｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓａｎｄｖａｌｕａｔｉｏｎａｇｅｎｃｉｅｓｔｏａｓｓｅｓｓｖａｌｕｅｏｆｔａｒｇｅｔｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｉｎＭ＆Ａｏｆｄａｉｒｙｉｎｔｈｅｆｉｍｌｒｅ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ，ＦＣＦＦｍｏｄｅｌ，ｄｙｎａｍｉｃｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ