第十一章 市场风险和管理
近年来，随着利率市场化和人民币汇率形成机制改革进程加快，我国商、№铝行 所面临的市场风险迅速增加，因此，加强对市场风险的监管显得更加重要和i自品。 中国银行业监督管理委员会在2004年底公布了《商业银行市场风险管理指引》，x； 银行业金融机构加快金融创新和加强市场风险管理提出了最基本的要求。2005年‘ 为了，切实引导银行监管人员和银行管理者形成正确的市场风险监管理念和方法，铝 监会成立专业小组研究编写了《商业银行市场风险监管现场检查手册》，并于同年 11月23日正式颁布了该手册。这样，一套相对完整的商业银行市场风险管理和}{{；- 管的法规体系在中国已基本建立。在这一章中，我们将介绍市场风险的定义，并深 入分析测度市场风险的方法以及巴塞尔委员会监管市场风险的标准框架，最后我们 还会对市场风险的中国案例进行一个简略的分析。
第一节 市场风险的概念以及测度的一般方法
一、市场风险的定义
从概念上讲，金融机构的交易性组合资产与投资性组合资产在期限和流动性上 是不一致的。交易性资产组合包括了能够在有组织的市场上迅速购买或出售的资 产、负债以及衍生金融工具合约。而投资性资产组合包括相对来说不流动的资产、 负债和衍生金融工具合约，银行会在一个较长的时期内持有它们。从会计角度，对 银行的表内外资产的记录可分为银行账户(Banking book)和交易账户(Trading book)两大类。巴塞尔委员会2004年的《巴塞尔协议1I》对其1996年《资本协议 市场风险补充规定》中的交易账户定义进行了修改，修改后的定义为：交易账户记 录的是银行为交易目的或规避交易账户其他项目的风险而持有的可以自由交易的金 融工具和商品头寸，持有它的目的是为了从实际或预期的短期波动中获利。与交易 账户相对应，银行的其他业务归入银行账户，最典型的是存贷款业务。交易账户中 的项目通常按市场价格计价 mark，to—market)，当缺乏可参考的市场价格时，可 以按模型定价(mark—to—model)。银行账户中的项目则通常按历史成本计价。表 11·1列出了一家典型的商业银行的银行业账户和交易账户的明细情况。需要指出的 是，银行一旦发生损失，无论该损失是属于交易性损失还是投资性损失，资本对存 款者、银行的债权人以及监管当局都起到了一个“缓冲器’’的作用(见第十章)。 从表11．1中可以看到，投资性的账户包括了绝大部分的贷款、存款以及其他的不 流动资产。交易账户主要包括了各种市场可交易的工具的多头和空头，这些资产工 具包括债券、商品①、外汇、股票和衍生金融工具。 表l 1．1 商业银行的投资性账户和交易性账户表
银行账户 (投资性组合资产) ，资产 贷款 其他不流动资产 债券(多头) 商品(多头) 负债 资本 存款 债券(空头) 商品(空头) 交易账户 外汇(多头) 外汇(空头) (交易性组合资产) 股票(多头) 衍生金融工具(多头) 股票(空头) 衍生金融工具(空头) 汪：衍生金融工具被列入表外业务(见第八章)。
随着银行贷款证券化的流行，越来越多的资产成为可流动的和可交易的。从监 管当局的角度，通常将持有期低于一年的资产视为可交易资产，而对金融机构而言 可交易资产的持有期就更短了。具体来说，金融机构关注着他们交易性账户中资产 和负债价值的波动，或称为风险价值(Value at Risk，或简写为VaR)，甚至还要关 注他们交易性账户中资产和负债价值的每日波动情况，即日风险价值(Daily Value at Risk，或简写为DVaR)，特别是当这些价值的变化足以影响到金融机构的清偿力 时，金融机构会更加重视这些价值的变化。根据定义，风险价值是指在一定的持有 期和给定的置信水平下，利率、汇率等市场风险要素发生变化时可能对某项资金头 寸、资产组合或机构造成的潜在最大损失。因此，VaR或DVaR实际上是对市场风 险的一种测量方法，它所关注的是潜在的最大损失，这样市场风险可以定义为由市 场条件变化所引起的金融机构交易性组合资产收益的不确定性的风险，其中市场条 件包括资产价格、利率水平、市场波动性、市场流动性等。根据中国银监会2004 年12月29日所颁布的《商业银行市场风险管理指引》，市场风险被定义为因市场 价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不利变动而使银行表内业务和表外业 ①指可以在二级市场上交易的某些实物产品，如农产品、矿产品(包括石油)和贵金属(不包括黄
会、等．
务发生损失的风险。
二、测度市场风险的～般方法 ‘
当金融机构积极地交易各种资产和负债(包括衍生金融工具)，而不是将这此 资产和负债作为投资或套期保值目的来长期持有时，市场风险就会产生。在目前～ 些国际型的大型金融机构中，交易性活动给他们带来的利润逐渐开始取代传统的由 吸收存款和发放贷款的利差所带来的利润。这些主要的金融机构大都建立了自己的 模型来测量由此带来的收益的不确定性，而这种对不确定性的测度可以精确到每一 天也可以扩展到一年。更具体地说，我们需要通过计算得到一个数字来描述市场风 险，这就是我们上面所提到的风险价值方法，或VaR方法。
假设，我们对一给定的资产发生损失的可能性感兴趣，具体来说，我们希望是 对这样的一笔损失在100个交易日内发生的次数不超过一次感兴趣。这样，可表述 为我们对在99％的置信度水平下的日风险价值感兴趣。比如，一个银行可以报告它 的日风险价值在99％的置信度水平下为100万元。这个表述意味着银行估计有低于 1％的概率它会在下一个交易日中损失i00万元。下面是对日风险价值的确切定义。 在99％的置信度水平下的风险价值是指一个最小的数值x，资产或资产组合 (外汇也被看成一种资产)在下一交易日产生损失超过x的概率不超过1％。
如果假设L为下一个交易日所发生的损失，上述定义就可以用数学符号表
示为：
P[L≥x]≤o．Ol (11．1)
风险价值就是使上述条件成立的最小数值，即损失水平在99％的置信度水平下
不会超过该数值。也就是说，如果银行在99％的置信度水平下日风险价值为100万 元，就意味着下一个交易日损失超过100万元的概率不超过1％。反过来讲，该银 行的资产组合在1天中的损失有99％的可能性不会超过100万美元。同时我们还可 以说，该银行在可预期的未来100天里有1天，损失至少为100万美元(置信度水
平为99％)。
，
同样我们也可以定义更长时间段、不同置信度水平下的风险价值，监管机构通 常要求银行计算lO天的风险价值。例如，我们说某银行在95％置信度水平下的lo 天的风险价值为100万元，这就意味着该银行在接下的10个交易日中，损失超过 100万元的概率小于5％。
只要我们假设给定资产的收斋率有一特定的分布．汶样裴们就可I?j待用概率论
的方法来计算VaR。这个方法包含了两个步骤：一是要选择和确定资产收益率的分 布；二是使用历史数据或其他方法来估计该分布的参数。
在多数情况下，我们都假设收益率的分布为正态分布，该正态分布的均值为 斗，方差为仃2。注意我们可以通过历史数据估计出收益率的均值和方差。如图11．1 所示，图中阴影部分毒示损失超过2．33的概率区间仅有l％。
接着，我们用R表示资产的收益率，x(t)表示资产在t时刻的市场价值，这 样就右
把等式右边的分母x(0)移项到等式左边，两边再同时乘以负号，就可以得 到实际损失
L=一x(o)·R (11．3)
如果R服从正态分布，则变量Z=(R一恤)／盯也就服从标准正态分布，这样 我们就可以通过下面的式子来计算置信度为99％时的VaR：
查阅标准正态分布表(z表)，我们就可以找到 P[z≤一2．33]=o．01
这样，我们就可以通过
找到数值x，即我们所定义的VaR。所以，在99％的置信度水平下，假设收益率的 分布为标准正态分布时。求解vaR的公式为
【例1】假设一个投资的平均日收益率为0．03％，标准差为1％，目前的价值为 100万元，求VaR为多少。
由于上面所计算的是金融机构在下一个交易日有可能遭受的损失，因此我们经
常称上述的VaR为日风险价值，即DVaR。当然我们还可以把上述的分析扩展到2 天，3天，直到N天。如果假设市场条件对收益率的冲击是独立的，且用方差来衡 量的风险即收益率的日波动是一致的。这就是说，N天内各天的日收益率是呈独立 同分布的。这样，银行持有该种资产N天，其N天的市场风险就为：
同样VaR方法还能够拓展到对交易组合市场风险的计算，我们将利用下一节所 介绍的风险度量模型来进行说明。
第二节风险度量模型
VaR方法目前已经成为了银行业计算市场风险的一个行业标准，许多银行在其 基础上都开发了自己的用于计算市场风险的内部模型，其中最有代表性的就是摩根 大通的风险度量模型(Riskmetrics Model)。在这里我们引用该公司前主席Dennis Weatherstone的话来表达市场风险测度模型最后所要达到的目标，即“在每一个营 业13结束时，告诉我所有地区及所有业务的市场风险。”简而言之，摩根大通的主 席想在纽约时间下午4：15分得到一个数字，特别是当市场趋于恶化时他更希望得 到这样一个数字，即该集团在下一个交易日中所暴露的市场风险。需要指出的是， 在本章我们仅讨论固定收益证券、外汇和股票三种最主要的交易性资产的市场 风险。
为什么金融机构如此关注市场风险呢?从表11．2中我们不难理解这一问题。 当摩根集团1994年开发其风险度量模型时，它已经在14个国家或地区拥有120个 独立单位的可交易的固定收益证券、外汇、商品、衍生金融工具、新兴市场国家债 券以及所有权类资产①(主要品种是股票)，日交易额达到了500亿美元。我们侣 没摩根大通交易性组合资产的收益率服从例1中的分布，粗略估计一下，摩根集团 当时的置信度水平为99％的日风险价值就为1 1．5亿美元。那么就意味着摩根集团 在下一个交易日有不超过1％的可能性遭受超过11．5亿美元的损失。 表11．2 摩榻呔通交易性业务表
交易的地区数量 独立风险承担 单位的数量 固定收 衍生金 新兴 所有权 外汇 商品 股票 合计 益证券 融工具 市场债券 类资产 14 12 5 11 8 7 1l 14 30 21 8 16 14 11 19 120 日交易次数 (干次) 日交易额 (10亿美元) 5 5 1 1 5 l 1 20 10 30 1 1 1 1 8 50 资料来源：摩根大通．风险度量介绍，1994。
现在，我们将使用风险度量模型对一个假设的但又是十分典型的银行的市场风 险进行测度。这家银行的交易账户中主要有三项资产：固定收益证券、外汇以及殷 票，而这三项资产当前的市值均为100万元。首先我们仍然将讨论一下在风险度量 模型中市场风险的定义及其一般公式。 一、风险度量模型中的市场风险
在由摩根集团所建立的模型中，金融机构的经营者最关心的就是当下一个交易 日的市场条件向不利方变化时，该集团潜在的损失为多少，即
市场风险=在不利市场环境中所估计出的潜在损失 (1 1．7) 更具体地说，摩根集团用日风险收益(Daily Earnings at Risk，或简写为 DEAR)来表示市场风险，它有三个可以量化的组成部分： 日风险价值(DEAR)=头寸的本币市场价值×头寸的价格敏感度 ×收益的潜在不利变化 (11．8)
由于后两项的乘积实际上就是某项资产价格波动的程度，这样我们就可以把式 (11．8)改写成：
日风险价值=头寸的本币市场价值X价格的波动 (11．9) 价格敏感性以及“收益的不利变化”的测度取决于金融机构对测度价格敏感度 模型的选择及其对价格或收益不利变化的认识。在这里我们将集中讨论风险度量模 型是如何来计算固定收益证券、外汇以及股票的日风险价值，并如何得出交易性资 产组合的总市场风险，这一数字测度了摩根集团在下一个交易日所暴露的全部市场 风险。
二、固定收益证券的市场风险
假设一个银行有一笔零息票债券，这笔债券的市场价值为100万元，剩余期限 为10年，面值为2 209 424元①，该债券当前的年收益率为8．250％。这些债券是该 银行交易性组合资产中的一部分。因此，头寸的本币市场价值=￥1 000 000。 当利率向不利方向变化时，银行的管理者就需要知道该银行所面临的潜在的风 险暴露。当给定银行债券的市值时，该银行此时可能遭受的损失就取决于债券价格 的波动程度。回顾我们在第五章所学习的久期模型，我们知道：
也就是说价格的日波动的计算方法应该为：
价格的日波动=一MD×日收益的不利变化 (11．10) 在我们的例子中，由于该银行持有的是零息票债券，所以它的久期就等于它的 剩余期限。因此，当给定债券的收益率R=8．25％时，该债券修正的久期MD，应 该为：