利得税，那么公司债务融资最终能否带来税收效应，仍然要取决于这四种税率之间的比较，即：(1)若(1 ? Tc)[b(1 ? Ts) + (1 ? b)(1 ? Tg)] < (1 ? Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，增加债务融资的比例会为公司带来税收效应；(2)(1 ? Tc)[b(1 ? Ts) + (1 ? b)(1 ? Tg)] > (1 ? Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，增加债务融资的比例会减少公司价值，以致损害股东利益；(3)(1 ? Tc)[b(1 ? Ts) + (1 ? b)(1 ? Tg)] = (1 ? Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，资本结构与公司价值无关，即公司没有获得税收效应，应改变目前的股利政策或进行适当的纳税筹划；(4)若b=1,则与原MM模型相同。 三、税收对资本结构的影响 1.税收对资本筹集的影响
(1)税收对债务筹资的影响。债务筹资发生的利息支出可以计入成本，抵减应纳税所得额，
因而，企业利用债务资金可降低其综合资本成本：其中，
Kb——债务资金成本；I——债务利息；Q——债务筹资额；F——债务筹资费率；T——公司所得税税率。则债务资本的节税利益为：T*I*Q(1-F)税率与债务资本成本成反比，即税率越高，企业税后债务资本成本就越低，利用债务资本获得的节税利益就越大。对于一个有良好发展前景的企业来讲，只要企业总资产收益率高于债务利息率，选择使用更多的债务资本可以使企业获得高额财务杠杆收益和节税利益 (2)税收对股权筹资的影响。我国实行的是非整体化的所得税制，即公司所得税与个人所得税作为两个完全独立的税种分别进行征税，公司要对其所得支付公司所得税，分配到个人手中的所得还要缴纳个人所得税。目前我国对股息部分按20%的比例税率征税，如果同时考虑公司税和个人所得税的影响，股息的实际税负可达39.6%，而利息不需承担公司所得税，其实际税负仅有20%。由于股息部分是对企业利润的双重征税，股东被征税部分的损失希望通过提高股权收益率得到补偿。股权成本过高，导致在现行税制下，企业管理层试图通过提高负债比率加大债务筹资力度，以增加股东对既定收入的实际分配份额。但是，由于企业债权人获得的利息收入也要缴纳一定的税收，因而，当负债企业取得的免税优惠小于债权人因纳税而产生的损失时，债权人提供资金的愿望将下降，使得企业负债比率难以继续上升。2.税收对负债比率的影响负债比率表示企业的负债程度，反映了企业的资本构成，是负债总额与资产总额的比率。显然，负债总额和资产总额是股权成本和债务成本的函数，进一步，则股权成本和债务成本是负债比率的函数。当负债比率较低时，二者保持在较为稳定的水平上，变化不会很大；当负债比率偏高时，股权所有者会担心公司因负债上升而有破产的可能，导致股票市价下跌，股权收益率上升；随着负债比率的进一步上升，债权风险增大，企业想再发行债券时，必须要以较高的利率来吸引投资者，使得债务成本上升，当负债比率超过资本成本，企业下一步的筹资活动中会想方设法降低负债以避免破产。3.政府税制的优化要借鉴博弈论的思想税制优化要考虑税收对企业行为的影响以及企业所做出的“ 回应”。一方面，对企业而言，无论政府如何设计税制，税收都是一种损失。企业希望缴纳的税收越少越好；政府则希望税收收入越多越好。由于信息不对称，二者之间形成一种不完全信息下的博弈。因此，在税制设计时，应该考虑怎样设计会使得纳税人诚实纳税，否则，税收成本会增加。另一方面，除了企业和政府博弈之外，企业的委托人和代理人也形成一种博弈，但双方在面对税收时，更多的是合谋。因此税收设计要考虑使企业的委托人和代理人进入一种“囚徒困境”的状态。
案例二：基于MM理论分析我国国有商业银行的股份制改造
一、用MM理论分析我国国有商业银行的股份制改造的原因 银行业是经营货币资金的特殊企业,在它的资金来源中,除了少数比例的资金来源于所有者权益资本,绝大多数的资金来源于负债,因而是典型的高负债经营的企业。尽管如此,银行经营者和其他企业的经营者一样,
在进行资本结构决策时,仍然以实现银行市场价值最大化从而实现股东权益最大化为目标来选择最优的资本结构。并且它在追求价值最大化的过程中仍然要将税收和其他相关成本等因素考虑在内,在现有的税收制度下,银行的所得税是在支付了债务的利息费用之后才交纳的,所以当考虑了税收因素时会使银行因债务的存在而少支付所得税,这被称为所得税的屏蔽作用。如果以B表示债务,以T表示税率,以r表示债务的利率,则每期因利息费用B×r的支出而节省的所得税为B×r×T,将各期节省的所得税折现为现值就得到因债务的存在而节省的所得税现值为TB,即税收屏蔽的现值。根据含公司税的MM理论可知当存在税收时,银行的市场价值VL是无杠杆时银行股份的市场价值VU与银行债务部分税收减免金额TB之和,即VL = VU + TB。由该公式可知,在存在税收屏蔽作用时,银行的市场价值VL会随着债务额B的增加而增加,因此银行的市场价值可以通过提高负债率(B/V)而增加。但是,在市场经济环境下,银行的经营者不可能无限度地依靠增加对外负债来增加银行的市场价值。因为负债率的提高会增加银行的风险成本(主要包括风险成本),而风险成本的存在又会减少的市场价值。因此,将税收的屏蔽作用和风险成本结合在一起考虑银行的市场价值,又会得到一条新的曲线AC。此时,银行的市场价值表示为:VL = VU + TB ? FPV(其中FPV表示预期风险成本的现值)。
,随着负债率的不断提高,即资本结构中债务所占的比重不断增加而所有者权益资本的比重不断降低,曲线AC呈现出先上升后下降的趋势。这是因为在负债率提高的初期,预期破产成本的可能性不太,此时税收的屏蔽收益远大于风险成本,使TB-FPV表现为正值,从而使银行的价
值随着债务的增加而增大。当负债率增加到一定点时,即点,此时的资本结构达到最优
化,而银行价值C也达到最大值。此后,若再增加负债额,就会使风险成本的增加速度超过税收屏蔽的收益的增加速度,使TB-FPV表现为负值,从而使银行的价值随着债务的增加而降低。由此看来,对于银行的经营者来说,要使银行的市场价值达到最大,关键是找到最优的负债率,或者说是找到最优的资本结构。
在很长的一段时间里,我国的国有商业银行都面临着资本充足率过低,财务杠杆过高的资本结构。这种不合理的现象主要是由于产权结构不合理性造成的。在过去,政府作为国有商业银行唯一的出资人。而这种出资人的唯一性导致了法人治理结构的不健全。从产权管理角度上看,国家是国有商业银行完全的外部出资人,应该具有利润最大化的目标,并以此对银行的经营管理者的行为进行有效的激励和控制。但是,政府的目标函数具有多重性,更多的时候考虑社会效益多于考虑经济效益。正是这种特殊的出资人和特殊的产权结构,决定了国有商业银行的资本结构对银行的资本结构对银行经营管理者事实上没有任何经济利益上的约束和激励。而国有银行国家独资的性质使银行的稳定性与其资本充足率间几乎没有直接的联系。银行凭借国家信誉来维护储户对银行的信心。储户认为银行是国家的,国家不会让国有银行破产,所以不论银行资本是否充足,也不论国有商业银行有多少不良资产,储户依旧将资金存入银行,丝毫不用担心资金是否安全。事实上政府却在这个过程中承担了无限责任。由此可见,在我国那段特殊的经济环境中,我国的四家国有商业银行的风险成本极低,致使风险成本FPV可以忽略不计,我国国有商业银行的市场价值可以简单地表示为VL = VU + TB。这表明,由于我国的国有商业银行的风险成本极低,因此可以通过尽可能多的增加对外负债来增加盈利,进一步增加银行的市场价值。
可是单纯依靠国家信誉对我国国有银行的支持不利于提高我国国有商业银行的市场竞争力;过低的资本充足率也有损中国银行的形象,不利于国际竞争。于是在这样的背景下,国有商业银行股份制改造的呼声越来越高。
二、国有商业银行股份制改造的进程和现状
1993年《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出了国有银行改革“三步走”的战略目
标:第一步,按照国有独资公司形式更新经营管理制度;第二步,将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商业银行;第三步,将符合条件的国家控股份的股份制商业银行公开上市。1995年7月1日《商业银行法》的颁布和实施,从法律上明确了专业银行是国有商业银行的。同年11月,党中央、国务院召开了第一次全国金融工作会议,随后推出了一系列国有商业银行改革措施。特别是1997年亚洲金融危机爆发,强烈触动了国有商业银行改革的敏感神经并使其加速提上日程。之后,我国一方面通过设立股份制商业银行的方式进行“增量”式的体制外改革,另一方面对国有商业银行进行以市场化为取向的“存量”式体制内改革:一是补充资本金的剥离不良资产;二是加强内部管理和风险控制制度;三是积极推进机构内部改革。以上改革历时多年,在一定程度上推进了我国国有商业银行的市场化进程。但与其他全国性的股份制商业银行相比,其股权结构的单一性却是显而易见的。通过对四家国有商业银行近几年来的股权结构状况的分析,我们可以看到国家仍然是最大的股东。
中国工商银行在2005年以前的股权结构单一,为国家100%控股,从2005年股份制改革开始,股权结构发生了变化,代表国家的财政部和中央汇金投资公司所拥有的股份各占总股本(A+H股)的35.32%,而其余股东,包括社会基金、高盛、安联及美国运通等机构投资者及其他A股、H股股东执有剩下不到30%的股份。截至2008年9月,这种资本结构也未作多大变更。由此看来,国家对于工行还是有着绝对的控制能力。
中国建设银行在2002和2003年均为国家100%控股。它从2004年起进行了股份制改造,第一大股东是代表国家的中央汇金投资公司,持有85.23%的股份,第二大股东是代表中国建设银行投资公司,其余几个股东分别为国电网公司、上海宝钢集团公司、中国长江电力股份有限公司。不难看出,这些股东均带有国有的性质。看来中国建设银行在2004年只是进行了名义上的改造,并没有摆脱国家控股的性质。到了2005年,中国建设银行在香港上市,并且由国外的金融机构通过资本市场购入中国建设银行的股份。其结果是,第一大股东仍然为代表国家的中央汇金投资公司,占70.69%的股份,第二大股东为新加坡的淡马锡投资有限公司,占有11.35%的股份,第三大股东为美国的美洲银行,占8.52%的股份。这样,国外金融机构的投资使中国建设银行“一股独大”的局面有了比较明显的改变。尤其是截至到2008年9月30日,中国建设银行第一大股东即中央汇金投资公司占56.55%的股份,香港中央结算(代理人)有限公司和美国银行公司是第二、第三大股东,分别拥有12.58%和10.75%的股份。
中国银行在2004年以前是国家100%控股。2004年才开始成为股份制公司。为了进一步加快了股份制改造的进程,该行于2005年8月引进以格兰皇家银行为首的财团,使其成为中国银行的第二大股东,占有10%的股份。但是第一大股东即代表国家的中央汇金投资公司仍然拥有90%的股份,控股能力仍然很强。截至2008年9月30日,中国银行第一大股东中央汇金投资公司拥有67.49%的股份;香港中央结算(代理人)有限公司作为第二大股东拥有12.28%的股份,而其余股东包括瑞士银行和亚洲开发银行所持股份并不多。
中国农业银行在进行股份制改造的路程上刚刚起步。它以前一直是国家股一股独大,即国家持股比例为100%。2008年11月6日,中央汇金投资公司以1300亿元人民币等值美元注资农行。注资完成后,汇金公司持有农行50%的股份,同时财政部在农行的1300亿元人民币所有者权益保留了下来,双方并列成为农行的第一大股东。至此,中国农业银行继工商银行、中国银行和建设银行后顺利搭上了国有商业银行股份制改造的末班车。这不仅标志着银行股份制改革取得了决定性成果,也表明了中国国有独资商业银行股份制改革进入了“改革”的最后阶段。
三、国有商业银行股改上市后的成果以及存在的问题
经过改革,国有商业银行稳步发展,资产总规模由2003年底的15.2万亿元增加到2007年底的28.5万亿元,工行、中行、建行已先后完成股份制改造并在境内外上市,在公司治理和经营理念上都发生了深刻变化,银行综合实力、资产质量、盈利能力、管理水平和核心竞争力有
了很大提高。截至2007年底,在全球上市银行市值前十大排名中,工行、建行、中行分别以3389.4亿美元、2025.6亿美元和1977.4亿美元的市值稳居前三位。国有商业银行体制发生巨变,财务状况持续好转,经营绩效指标与国际先进银行的差距缩小,国际形象和内在价值大大提升。四大国有商业银行均确保了国家的绝对控股,在给境内外广大投资者带来良机的同时,也充分实现了国有股权的保值增值。
但是我们从以上的分析得知尽管国家在这几年中,通过国有商业银行的股权结构改造,国有商业银行股权结构中国家控股比例逐步减少,但是国家仍然拥有绝对的控制能力。而其他股份制商业银行的股权结构与之相比要分散得多。
国有商业银行进行股份制改造不是某项具体业务制度、管理办法和管理方式的简单变化,而是体制和机制的根本性变革,是一种脱胎换骨地改造,这种过程实际上是一种制度和体系的创新过程。虽说注资和不良贷款的剥离可以在短时间内提高国有商业银行资本实力、降低不良贷款比率,为国有商业银行盈利水平的提高提供必要的条件,但盈利水平提高的根本途径,主要还是在于国有商业银行自身盈利能力的持续增强,是一个长期渐进的过程。国有商业银行股改后作为国有控股商业银行运营以来,仍存在一些急待解决的问题,比如公司治理结构尚欠规范和科学,经营理念和管理体制变革不太,传统的信贷业务发展方式一时难以转变,资产质量的基础还比较脆弱,不良隐患仍然比较多。 四、我国国有商业银行今后的改革方向
经过多年的国有商业银行股份制改革,我国国有商业银行无论是资产规模、资产质量、赢利能力还是抵御风险能力等方面都处于历史的最好时期。但是成就来之不易,改革任重道远。在跨入建设国际一流的商业银行的新时期,必须牢固树立现代商业银行的经营管理理念,其中最重要的是强化资本约束理念。商业银行的资本约束指的是通过一个最低的资本金与风险资产的比率,来约束商业银行资产的迅速增长。商业银行的资产增长必须有资本金的同比例增长,否则资本充足率就会下降。如果资产质量较高,自身盈利能力较强,其资产规模就可以相应地增加,这就是良性循环;反之,资产增长就要被约束。没有能力补充资本金将会导致恶性循环。
当前,股改后国有控股商业银行的一个重大的任务就是防止不良资产的增加。因为不良资产会严重侵蚀商业银行的资本金。资本约束的目的便是约束不良资产的不断增长。要强化资本约束理念,全方位改造体制机制,包括再造业务流程和组织架构,建立适应发展战略要求的综合业务管理体系,建立全面风险管理体系,重建新会计准则下的会计核算体系,健全产品研发和营销机制,提高经营管理信息水平等。要完成这个宏伟的战略目标,我们就必须更新思想观念和经营理念。(一)建立科学的公司治理机构 巴塞尔新资本协议明确指出,有效的银行监管必须建立在商业银行良好的公司治理的基础之上。我国银监会也提出了国有商业银行公司治理结构的十条意见,提出了制定清晰化的发展战略,实现商业银行价值最大化以及建立科学的决策体系,内部控制机制和风险管理机制等要求建立科学的公司治理结构,就是要通过董事会、监事会等对管理层的经营行为进行监管,督促银行各级经营者珍惜有限的银行资本,高效使用资本,从而给投资者以最大的回报。另外,国有商业银行股改后,尤其是上市后,投资者对商业银行的经营信息披露要求会更高。所以公司治理的一个重要任务就是监督会计数字的真实性,以对经营管理者内部经营行为进行有效的决策。在过去,各级经营者的经营行为,对于最高决策层来说是不知道的或者知道得不完整,信息不对称严重。所以经常出现与决策层要求不相符的经营行为。这样的情况在股改以前是对国有资产的侵蚀,股改后,是对股东、员工和存款人等相关利益者的侵害。一旦管理层的经营行为受到有力约束,就可以通过在董事会的“用手投票”和在资本市场上的“用脚投票”以及严格的信息披露,制约经营者的行为,以保证股东的利益。这样,通过公司和资本约束的机制设计,能有效解决内部控制问题。(二)适应国际国内经济金融形势,着力推进经营战略转型 经营战略转型是国有商业银行根据内外部环
境变化和股改后资本约束的要求而必须做出的战略选择,其根本要求是,在业务发展方式上要从外延粗放型增长向内涵集约型增长转变,在经营结构上由传统的存贷业务结构向资本节约型的综合金融服务转变,从单一利差收入向收入多元化转变,不断调整客户结构和业务结构,按照经济资本的原则,优化全行资源配置。1.调整资产结构,提高资产业务的赢利水平。改善信贷的行业结构,探索对现代制造业、现代物流业、环保业和新型服务业、文化产业等新兴行业的信贷投放,积极介入基金管理、金融租赁、保险、信托等行业构建综合经营平台,在公司银行业务领域,逐渐将国有商业银行从单纯的资金投资者和风险承担者,打造成为集贷款人、财务顾问、风险代理者、市场中介于一体的综合金融服务提供商。 2.紧紧围绕网点转型,做大做强零售业务。零售银行业务要逐步向理财业务和资产管理业务延伸,满足不同客户的金融服务需求。今后我行要发挥好机构网点多、员工规模大、客户群体广的独特优势,尽快建立起综合服务型的新型零售银行业务发展模式。要调整网点布局,推动分层次网络建设。提高网点综合服务水平。要更好发挥国有商业银行大中城市网点功能的建设,大力推动网上银行、电话银行、手机银行和自助四大银行的全面发展。 3.实施盈利模式战略转型,实行收益多元化战略。低风险、高收益的中间业务收入占比不断提高,是国际先进银行的一个共同特征。目前国有商业银行以银行卡收费和代理费用为支柱的局面还没有根本改观,如何保持中间业务收入增长的持续性、稳定性,是摆在我们面前的一大课题。我们要大力开发高附加值的新产品和创新服务手段,改善中间业务结构,为客户提供增值业务,提升层次,形成多元化收入稳定增长的格局。