维维股份案例分析
+研发费用资本化额 -在建工程 短期借款 +长期借款 +一年内到期的长期借款 -金融资产 资本总额 第6页 共14页
-- -- -- -- -- 0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 1.46 1.75 2.10 2.52 3.03 22.36 25.77 28.72 32.06 36.64
（3）计算维维股份未来的税后净利润
表2.8 维维股份未来调整后的税后净利润（NOPAT） 单位：亿元 项目 利润总额 净利润 +所得税费用 -利息费用 息税前利润 平均所得税率 息前税后利润 +少数股东权益 +本年商誉摊销 +递延税款贷方余额增加 +短期投资减值准备增加 +长期投资减值准备增加 +存货跌价准备增加 +坏账准备增加 +固定资产减值准备增加 +在建工程减值准备增加 +委托贷款减值准备增加 +研发投入 -研发费用本年摊 税后净营业利润（NOPAT） 2013 2．80 1．77 0．69 -- 2．80 24.65% 1．54 2．80 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 4.34 2014 3．36 2．04 0.83 -- 3．36 24.65% 2．21 3．36 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 5.57 2015 4.03 2．34 0.99 -- 4.03 24.65% 2．04 4.03 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 6.07 2016 4.83 2．69 1．19 -- 4.83 24.65% 2．38 4.83 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 7.21 2017 5.80 3.10 1.43 -- 5.80 24.65% 0.44 5.80 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 6.24
（4）计算维维股份未来的加权平均资本成本
表2.9维维股份未来资本结构（均以各年的年末数） 单位：亿元
项目 资本总额V 债务资本B 权益资本S 债务资本比重B/V 权益资本比重S/V 2013 22.36 0 22.36 0 100% 2014 25.77 0 25.77 0 100% 2015 28.72 0 28.72 0 100% 2016 32.06 0 32.06 0 100% 2017 36.64 0 36.64 0 100%
（5）计算维维股份未来的权益资本成本
表2.10维维股份未来权益资本成本 单位：亿元
维维股份案例分析
项目 息税前利润 利息费用 平均所得税普通股股权 股权投资成2013 2．80 0 24.65% 19.00 11.10% 2014 3．36 0 24.65% 21.59 11.73% 2015 4.03 0 24.65% 24.54 12.37% 第7页 共14页
2016 4.83 0 24.65% 27.88 13.05% 2017 5.80 0 24.65% 32.46 13.46%
（6）计算维维股份未来的EVA
表2.11维维股份的未来EVA 单位：亿元
项目 2013 2014 2016 调整后的税后净营业利润 4.34 5.57 6.07 调整后的资本总额 22.36 25.77 28.72 加权平均资本成本（WACC） 11.10% 11.73% 12.37% EVA 1.85804 2.547179 2.517336 2016 2017 7.21 6.24 32.06 36.64 13.05% 13.46% 3.02617 1.308256 2.3计算企业价值
假设2017年以后，公司将进入永续增长阶段，其加权资本成本保持2017年水平不变，永续增长率保持5%。在此基础上对企业进行价值评估。
表2.12 单位：亿元 项目 期初投资成本 EVA 2013 22.36 1.85804 2014 25.77 2.547179 2015 28.72 2.517336 2016 32.06 3.02617 2017 36.64 1.308256
维维股份企业价值=22.36+1.85804/（1+11.10%）
+2.547179/(1+11.73%)+2.517336/(1+12.37%)+3.02617/(1+13.05%)+1.308256/(13.46%-5%)(1+13.05%)=39.167（亿元）
42
3
4
3公司增长管理分析
3.1公司增长的基本状况
可持续增长是指是现有财务资源能够支持收入增长的上限，对于一个单位的健康成长具有重要的指导作用。实际增长率与可持续增长率两者的差异代表实际情况与平衡增长之间的差距，有差距即证明一个单位实际发展使用的资源和现有资源存在的差异，管理者应该充分重视这种差距，找出高速增长或者是缓慢增长所隐含的管理问题，从而制定正确的财务策略。
维维股份案例分析
第8页 共14页
在分析维维股份增长基本状况时，笔者选取了维维股份2008—2012的财务数据，分析、计算得出了各年的可持续增长率和实际增长率，如下表3.1所示：
表3.1 维维股份2008～2012年各年的可持续增长率和实际增长率 项目 2012 2011 2010 税后利润（亿元） 1.54 2.21 2.04 应发股利（亿元） 0.28 0.28 0.28 收益留存率 81.84% 87.34% 86.29% 销售净利率 2.66% 4.11% 4.28% 权益乘数 2.3811 2.3789 1.8487 总资产周转率 0.72 0.76 0.90 可持续增长率 0.0387 0.0691 0.0654 销售收入 58.10 53.69 47.63 实际增长率 0.0822 0.1272 0.6775 注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）
2009 2.38 0.29 87.65% 8.37% 1.6184 0.59 0.0749 28.39 0.0020 2008 0.44 0.03 93.24% 1.54% 1.5390 0.78 0.0176 28.34 -0.1091 3.2公司增长的差异分析
图3.1可持续增长率和实际增长率对比分析
从维维股份公司增长的基本情况看（图3.1），2008—2009年的可持续增长率均大于实际增长率，表明出现了公司资金富余而没有适当的投资机会，公司可以考虑将资金还给股东将缩小管理者的控制领域；继续投资于回报率很低的核心业务；采取多元化的经营战略将多余的现金投入其他行业，特别是正处于成长期的行业。2010—2012年的可持续增长率小于实际增长率，表明公司面临着现金短缺，可以考虑新增加的权益资本和利用财务杠杆增加的借款能力将为企业提供充足的发展资金；公司必须根据所处的行业和自己生产经营的特征优化负债/资产比率，以债权融资方式所获得
维维股份案例分析
第9页 共14页
的资金构成公司的债务在一定条件下能够对公司的生产经营和发展起积极的作用；还可以通过将一些活动交给外单位实施来增加企业的可持续增长。
4 财务危机预警分析
4.1公司财务数据
2008-2012年维维股份的基本财务数据如下表所示：
表4.1维维股份2008-2012年基本财务数据 单位：亿元
指标 2012 2011 2010 资产总额 80.70 70.89 53.05 其中:流动资产 38.81 33.33 23.77 负债总额 46.81 41.04 24.35 其中:流动负债 34.29 30.82 22.09 股东权益 16.72 16.72 16.72 其中:留存收益 5.98 6.09 5.55 息税前利润 2.33 3.19 2.52 股票市价 6.89 3.8 5.9 期末股东权益的市价 115.20 63.54 98.65 销售收入 58.1 53.69 47.63 净利润 1.77 2.04 2.34 折旧 -- -- -- 利息 1.99 0.87 0.38 经营活动净现金流量 -0.72 -2.25 0.78 注：数据来源于新浪财经股票维维股份（代码：600300）
2009 48.40 20.52 18.50 16.21 16.72 4.85 3.69 8.47 141.62 28.39 2.69 -- 0.37 0.00 2008 36.33 20.02 12.72 12.67 7.60 2.86 0.61 5.27 88.11 28.34 3.1 -- 0.61 1.64 4.2 Z 分数模型对维维股份的分析
利用Altman 的Z 分数模型，我们分别计算维维股份200—2012 年5个年度的Z 分值。我们运用的是适用于上市公司的Z 分数模型公式。
其公式为: Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5 计算数值如下表4.2所示：
表4.2 Z 分数模型计算结果
项目 X1 X2 X3 X4 2012年 0.0560 0.0741 0.0289 2.4610 2011年 0.0354 0.0859 0.0450 1.5482 2010年 0.0317 0.1046 0.0475 4.0513 2009年 0.0890 0.1002 0.0762 7.6551 2008年 0.2023 0.0787 0.0168 6.9269 维维股份案例分析
X5 Z分值 0.7200 2.4557 0.7574 1.9900 0.8978 3.6608 第10页 共14页
0.7801 5.3368 0.5866 5.6723 从上表计算得出的数据, 并结合Z 分数模型的具体判断标准, 我们可以看出2008 年至2010年，Z 值〉2.99，破产的可能性很小。而2011 年和2012年的Z 值处灰色地带, 财务状况很不稳定，有可能发生财务危机。
4.3 F分数模型对维维股份的分析
利用F 分数模型对维维股份进行预测，分别计算2008年—2012年5个年度的F分值。公式为其公式为:
F=-0.1774+1.1091X1+1.9271X2+0.1074X3+ 0.0302X4+0.4961X5 计算结果如下表所示：
4.3 F分数模型计算结果 项目 X1 X2 X3 X4 X5 F分值 2012年 0.0560 0.0741 -0.0154 2.4610 -0.0089 -0.0671 2011年 0.0354 0.0859 -0.0548 1.5482 -0.0317 -0.2035 2010年 2009年 0.0317 0.0890 0.1046 0.1002 0.0320 0.0000 4.0513 7.6551 0.0147 0.0000 0.0603 0.1633 2008年 0.2023 0.0787 0.1289 6.9269 0.0451 0.5354 F 分数模型临界点为0.0274。由以上计算可以看出，维维股份2008 年至2010年F 分数的值高于0.0274，可以预测为继续生存公司，而到了2011 年以后，连续两年为负值，远远低于临界点0.0274，我们可事先预测维维股份可能发生财务危机。
5 总结
图5.1资产、所有者权益和利润总额分析
维维股份案例分析
第11页 共14页
通过上述案例对维维股份的分析，我们可以看到，从2008到2012年总资产额，所有者权益额、利润总额整体上呈上升趋势。总资产上升幅度明显，所有者权益和利润总额从2008年到2012年波动不大，可见2012年维维股份盈利能力保持平稳局势。虽然在Z和F模型维维股份公司在未来的年度中为继续生存公司，但2011 年和2012年的Z 值处灰色地带, 财务状况很不稳定，有可能发生财务危机。
目前，维维股份的发展前景普遍被看好，维维股份应当维持以维维豆奶为主的乳业核心竞争力，掌握白酒业等多元化发展的方向机会，在国际化大潮流下，当改资本结构，提高利用财务杠杆获利的能力；努力降低成本费用，增加企业利润；加强和推广企业间的合作，形成有利的竞争联盟，提高企业整体抗风险能力。
参考文献
[1]张学谦, 沿嘉韬 ,等. 企业财务报表分析原理与方法 [M]. 北京:清华大学出版社, 2007. 123-125
[2]曾蔚, 游达明. 企业财务分析与价值评估 [M]. 北京: 清华大学出版社, 2011. 242-248
[3李凤英. EVA经济增加值在企业绩效评估中的应用［J］. 企业发展，2010（7）. [4]田光慧.EVA模型的调整计算［J］.财会月刊，2009（7）
[5]曹玉珊, 张天西. 可持续增长率的价值相关性及其财务战略研究［N］. 中国会计学会2005年.
[6]吕长江,赵岩. 上市公司财务状况分类研究 [J].会计研究 , 2004. (11): 55- 56.
[7] 周首华,等. 论财务危机的预警分析—F分数模式 [J]. 会计研究，大连：东北财经大学出版社,2000
[8]吴世农, 卢贤义. 我国上市公司财务困境的预测模型研究 [J]. 经济研究,2001,(6)