中联重科收购CIFA案例分析
——中国工程机械企业海外收购一瞥
中联重科于2008年6月25日公告了《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，宣布对意大利著名工程机械企业Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A（以下简称CIFA）进行收购，由此也吹响了中国工程机械商大规模海外兼并的号角。 一、
本次交易背景
为进一步加强我国企业的国际竞争力，国家提出了企业“走出去”的战略，鼓励和支持各类优势企业对外投资，充分利用国际、国内两个市场，优化资源配置，提高企业参与国际竞争与合作的层次和水平。全球混凝土机械市场，德国公司Putzmeister（普茨迈斯特）和Schwing（施维英）以及意大利CIFA是公认的全球三大品牌。由于CIFA产品的略低的销售价格和较高的品质保证，其产品在东欧、俄罗斯等地区竞争优势突出，市场占有率较高。我国制造的混凝土机械近几年才进入国际市场，大部分海外用户特别是欧美地区的用户对中国制造的混凝土机械产品还处在试用和观望阶段，中国混凝土机械产品目前在海外市场的占有率并不高。基于此，中联重科着眼于CIFA混凝土机械销售和服务网点的全球化布局，力图实现中联重科混凝土机械产品与制造技术的国际化跨越，并能够在制造技术和企业管理等方面快速提高水平。完成本次交易也将改变全球混凝土机械市场的竞争格局，中联重科将稳居中国第一大混凝土机械制造商的地位，并接近世界第一。 二、
本次交易各方介绍
1. 本次交易买方
本次交易的买方为中联重科及其共同投资方弘毅、曼达林和高盛。 长沙中联重工科技发展股份有限公司成立于1999年8月31日，注册资本人民币152,100万元，法人代表詹纯新，2000年10月于深交所上市，股票代码000157，控股股东为长沙建设机械研究院有限责任公司（简称“建机院”），持
股比例41.86％，由于湖南省国资委持建机院59.7%股份成为中联重科实际控制人。
共同投资方中，弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的子公司，共管理四期美元基金和一期人民币基金，总规模约200亿人民币；曼达林基金是中意合作私募股权基金，成立于2007年，注册于卢森堡，筹集资金3.28亿欧元，发起人和主要投资人包括国家开发银行和国家进出口银行以及欧洲最大银行之一的IntesaSanpaolo S.p.A.；高盛公司成立于1869年，为世界上历史最悠久、规模最大的投资银行之一。 2. 本次交易卖方
CIFA，成立于1928年，是一家意大利股份公司，股本总额约1508万欧元，总部设于意大利米兰附近的Senago(塞纳哥)，主要从事用于金属结构物、混凝土搅拌车和泵车、专用汽车、金属模具、起重设备、拖拉机、隧道建设系统的工业设计、生产、贸易和组装，股权结构如下：
三、
交易方案概述
本次交易结构图如下所示：
中联重科香港全资控股子公司——Zoomlion H.K.Holding Co.Ltd（中联香港控股公司），然后由中联香港控股公司在香港设立一家全资子公司（香港特殊目的公司A），该香港特殊目的公司A与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B（其中香港特殊目的公司A持股60%，共同投资方曼达林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%）。本次交易完成后，香港特殊目的公司B最终持有CIFA100%股权。为取得CIFA 100%股权，中联和共同投资方合计出资2.71亿欧元（约合人民币28.78亿元），其中2.515亿欧元（约合人民币26.71 亿元）为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元（约合人民币2.07亿元）为应支付的交易费用。根据《买卖协议》，本次交易中卖方全部股权作价3.755 亿欧元（约合人民币39.88亿元），除上述由公司和共同投资方合计支付的2.515 亿欧元（约合人民币26.71亿元）股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元（约合人民币13.17亿元）最终由CIFA 自身长期负债解决。 四、
交易标的概况
截至 2007年12月31日，CIFA 总资产约为303.73百万欧元，其中净资产约为52.49百万欧元，负债约为251.24百万欧元。CIFA在2006年和2007年的主要财务数据请见下表：
由于本次的交易标的为意大利企业，且本次交易通过招标方式进行，在取得对CIFA 的控制权之前，暂无法由中国境内具有证券从业资格的评估机构出具资产评估报告。同样，意大利会计准则和中国企业会计准则之间存在差异，且暂时无法精确评估，对行业的发展趋势、对CIFA的影响程度等也都无法精确量化，因此，也难以出具对未来的具体经营状况和利润水平作出较为客观和合理的、符合中国企业会计准则的盈利预测报告。所以，在标的定价方面，本次交易为竞标收购，公司和共同投资方在竞标出价时从竞争需要出发，同时根据使用可比公司分析法、可比交易先例分析法、贴现现金流分析法等国际上通行的工程机械制造企业估值方法，并结合考虑目标公司的盈利能力、财务状况等情况，对本次交易的定价进行了分析。 1. 可比公司分析法
与国内工程机械行业上市公司的估值比较如下：
CIFA的企业价值/息税折旧摊销前利润倍数约为9.6，均低于国内工程机械行业制造可比公司的估值。即使考虑到中国作为具有较高成长的新兴市场，证券市场估值倍数可能偏高等原因，这一交易倍数依然具有很强的吸引力。 2. 可比交易先例分析法
根据公开信息，工程机械行业2005 年以来的主要控股权并购交易，其EV/EBITDA 倍数的中位数为11.0、均值为11.9。下图表示出了2005 年以来重要工程机械行业可比交易的历史企业价值/息税折旧摊销前利润倍数：
CIFA 的企业价值/息税折旧摊销前利润倍数约为9.6，低于2005 年以来行业可比交易先例的平均估值水平。 3. 贴现现金流分析法
这一分析主要着眼于CIFA自身在未来所能够产生的自由现金流。在贴现现金流模型中，预测CIFA未来十年的自由现金流状况，同时假设十年之后一定的EV/EBITDA退出倍数，采用一定的贴现率计算这些现金流的现值，也就是CIFA
的企业价值。自由现金流预测中涉及的企业运营业务方面的假设，主要有收入增长假定、成本结构假定、协同效应假定、现金营运成本假定、资本性支出假定、预测期末企业的变现值、贴现率假定等。根据贴现现金流分析所推定出的CIFA 自身的内在价值为4.90 亿欧元（约合人民币52.04 亿元）到6.54 亿欧元（约合人民币69.46 亿元）之间。本次交易中CIFA 的企业价值，处于这一估值水平的区间底部。 五、
案例小结
虽然此次收购采取的三种定价方法，定价结果均显示购买价格处于合理价位，但由于中联重科近年来大规模的收购加上并购后整合，使得中联重科也面临不得不面对资产负债率高企以及现会流紧张的问题。在中联重科收购CIFA之前，从2001年11月开始，公司就已经陆续收购英国保路捷，兼并湖南机床厂，重组浦沅工程机械公司，收购中标实业公司的环卫机械，后来收购陕西新黄工公司、重组湖南汽车车轿厂，后来又收购华泰重工还有信诚液压。一系列的并购使得中联重科的负债率出现了较大幅度的上升。2008年财报清晰表明，收购CIFA的2008年度，中联重科负债率就达到,76.89%的高位。而且连续两年来资产负债率在76%以上高位运行，酝酿着比较大的财务风险和融资压力，高溢价收购也带来了现金流问题。在收购CIFA此过程中，偏高的溢价也对中联重科的进一步带来了压力。中联重科出资23.9亿元，占其2007年净资产的66%。而且中联重科2008年报，因溢价收购CIFA形成了19.38亿元商誉，该部分商誉占中联重科,2008年净资产的38.51%。在金融危机的情况下，如此高的一个溢价为本来就比较紧张的中联重科资金状况进一步受累。2012年初，三一重工联合中信产业投资基金豪掷26.54亿人民币购得德国普茨迈斯特公司100%股权，但是普茨迈斯特前一年度盈利只有区区150万欧元。到2012年4月，徐工集团正式宣布收购德国混凝土泵制造商施维英，至此世界三大混凝土机械制造商被中国厂家收入囊中，但此次收购也导致徐工现金流非常紧张，激进的收购必然导致高财务风险，中国企业向世界拓展，路漫漫其修远兮。