质言之，如果投资者采取了集中竞价交易收购、要约收购、协议收购或其他收购方式中的一种或者多种方式对一上市公司进行收购时，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成，其所持该上市公司的所有股份在之后十二个月内不得转让。
上市公司收购中的新型法律问题探析（二）
二、股权分布退市标准问题
（一）我国股权分布退市标准制度的历史演进
为保持上市公司的公众性和股票的流动性，防止公司股票被控股股东或者内部人士操纵，世界各国和地区一般都在其有关公司股票的初始上市条件和持续上市条件中，规定了股权分布的具体标准。但长期以来，我国有关上市公司持续上市条件中的 “股权分布”标准处于“空白”状态，直到2006年8月30日沪深两个证券交易所?关于股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知?的发布实施。
具体而言，以上述?补充通知?为界，我国现行股权分布退市条件制度的历史演进主要包括以下两个阶段：
1、第一阶段：上市公司股权分布退市条件具体标准的空白期（1990年12月—2006年8月）
2001年，我国证券市场根据?公司法?、?证券法?有关规定正式建立和执行了上市公司退市制度。2001年4月23日，连续四年亏损的上交所上市公司PT水仙成为沪深两市首家退市的上市公司，标志着我国退市法律制度的正式实施。
根据1994年?公司法?的规定，上市公司终止上市的条件包括“股权分布等发生变化不再具备上市条件”在内的四种情形，但是在我国的退市实践中，实际上只执行了“连续四年亏损”情形。原因是1994年?公司法?等法律法规对“股权
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分布”等情形只做了原则规定，没有规定具体明确的衡量标准，不具有可操作性。在实践中轻工机械等8家上市公司公开发行股份占比一直低于25%的要求（其总股本均在4亿股以下），并没有因此被强制退市。
表1 向社会公开发行股份占总股本比例未达到25%的公司
2006年1月新?证券法?正式实施。新?证券法?第五十五条规定了股票暂停上市的条件：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（二）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者；（三）公司有重大违法行为；（四）公司最近三年连续亏损；（五）证券交易所上市规则规定的其他情形”。
新?证券法?第五十六条则规定了股票终止上市的条件：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（二）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（三）公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（四）公司解散或者被宣告破产；（五）证券交易所上市规则规定的其他情形”。
新?证券法?的上述规定为完善股权分布标准提供了操作空间和制度变迁基础，并带来了重要的趋势性变化。
首先，在法律适用上发生了变化。根据1994年?公司法?和1999年?证券法?，包括股权分布标准在内的上市条件由?公司法?做出规定。在2006年
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?证券法?中，股权分布标准由原来通过?公司法?规定实质性条件、?证券法?采用准用性规定，改由?证券法?直接做出实质性规定，并预留操作空间，授权证券交易所决定公司股票暂停上市和终止上市。
其次，从立法本意看，2006年?证券法?对比1994年?公司法?和1999年?证券法?发生了两个变化。一是明确证监会负责核准公司股票公开发行，而股票上市、退市则由证券交易所决定，也就意味着证券交易所成为上市资格的决定主体，对于法律没有明确规定的持续上市条件中的股权分布标准具有决定权；
二是2006年?证券法?明确规定了初始上市条件，但没有明确规定持续上市条件，包括在“上市公司的收购”一章中也未沿用?股票发行与交易管理暂行条例?和1999年?证券法?有关内容，对持续上市的股权分布标准做出具体规定。因此，持续上市的股权分布标准授权证券交易所在?上市规则?中做出明确的、具体的规定。
2006年5月上海、深圳证券交易所根据新?证券法?修订的?股票上市规则（2006年修订）?中，有关上市公司持续上市条件的股权分布条件仍然延用了新?证券法?的原则规定，没有根据新?证券法?授权对“股权分布”条件做出明确、具体的规定。
因此，在这一阶段，我国上市公司终止上市条件中的有关“股权分布”的具体标准尚处于“空白”状态。
2、第二阶段：上市公司股权分布退市条件具体标准的建立和逐步完善期（2006年8月—现在）
如上所述，?证券法?第五十五条和五十六条将“股权分布等发生变化不再具备上市条件”作为暂停上市和终止上市的情形之一，但上述两条均未对“股权分布等发生变化不再具备上市条件”的具体情形作出明确界定，?证券法?第五十条也只是规定了股份有限公司的初始上市条件。此外，上海、深圳证券交易所?股票上市规则（2006年修订）?第14.1.1条、第14.3.1条也将“股权分布等发生变化不再具备上市条件”作为上市公司暂停上市、终止上市的情形之一，但亦未
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作具体规定。因此，上市公司在什么情况下构成“股权分布等发生变化不再具备上市条件”，没有明确的法律和规则依据。
2006年以来，随着股权分臵改革的基本完成，不少上市公司提出引入有实力的重组方注入优质资产的重组方案，但由于上市公司资产和股本规模普遍偏小，重组方将资产整体注入后，导致社会公众持股比例大幅降低，直接关系到上市公司是否符合持续上市条件的问题。根据2006年5月底沪深证券交易所的统计数据，在1374家上市公司中，流通股比例小于50％的，共计1076家，占公司总数的78.3%。其中，股本总额不足4亿元的公司达962家，占公司总数的70％。因此，在股权分臵改革取得实质性进展后，为上市公司进行市场化并购重组创造良好条件的情况下，70％以上的上市公司在进行并购重组时，均面临着受公司资产规模和股本规模偏小的限制，难以实现突破性发展的问题。
广发证券借壳延边公路上市便是典型案例。广发证券借壳延边公路上市前，延边公路总股本为184,109,986股，已上市流通股本93,182,461股，已上市流通股股本占比为50.61%；广发证券借壳延边公路上市后，总股本变为2,507,045,732，无限售条件的流通股股本为92,071,445股，无限售条件的流通股股本占比仅为3.67%。如果只将借壳上市后无限售条件的流通股解释为“社会公众持股”的话，广发证券借壳延边公路上市后其股权分布就不符合“社会公众持股”不低于10%的要求。
为了贯彻落实新?证券法?的有关规定，保护上市公司和投资者的合法权益，保障证券交易所依法行使证券暂停上市、终止上市审核权，并推动上市公司并购重组的顺利进行，证监会有关部门和沪深证券交易所对股权分布退市条件具体标准问题进行了认真的研究，并形成以下一致意见：
（1）新?证券法?第五十条规定是的初始上市条件而非持续上市条件，在上市公司退市问题上不能再以?证券法?第五十条规定的“公开发行股份”占比作为衡量股权分布的标准
新?证券法?第五十条规定的上市条件之一是“公开发行的股份”达到公司股份总数的百分之二十五或百分之十以上。对于首次公开发行的公司而言，由于发
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行前的股份自公司上市之日起一年内不得转让，为了维持股票的流动性，需要对可即期上市交易的公开发行股份规模做出规定，?证券法?为此规定了百分之二十五或百分之十两个比例。但是，股权分臵改革后，发行前的股份限售期解除后，由于该部分股份可以出售，一经转手，理论上就难以辨识这些股份的最早“出身”——公开发行前股份还是公开发行的股份。并且，限售期解除后，继续区分公开发行股份与发行前股份、或对公开发行股份的规模做出持续要求，也无实际意义。真正有实际意义的应当是股东持股集中度。也就是说，在全流通市场环境下，公司上市后不论公开发行还是非公开发行股份，都可上市流通，并由此转为公众持股，因此在公司退市问题上不能再以?证券法?第五十条规定的公开发行股份占比作为衡量标准。
（2）持续上市的股权分布标准须与上市公司收购相衔接
在股权分臵改革后股份全流通的市场环境下，上市公司股权分布变化是上市公司收购（包括回购）行为的充要条件，因此，上市公司股权分布标准必须与上市公司收购的相关规定相衔接。对于?证券法?第五十六条的“股权分布”，应当结合上市公司收购的规定来理解，即当上市公司控股股东及其一致行动人持股超过75%或90%（总股本4亿元以上），即公众持有的股份不足25%或10%（总股本4亿元以上），应被认为是不具备持续上市条件的股权分布标准。在此情形下，证券交易所可以决定公司股票终止上市。相关规定应当在?证券法?授权制定的上市公司收购的具体规定中体现。
（3）借鉴境外成熟市场的成功经验，由证券交易所按照?证券法?的授权规定股权分布的具体标准
从境外成熟市场的成功经验来看，均通过证券交易所的规则体系，对上市公司持续上市条件的股权分布标准加以规定，而没有通过更高一层面的上位法，这既很好地确认并保护了交易所作为证券市场组织者的自律管理地位，成为交易所规范和发展多层次资本市场法制体系建设的重要内容，也为处理和解决实践中因频繁变化的股权结构引发的各种问题提供了弹性和空间。
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