苏泊尔股份有限公司企业价值评估
0994044215 李宇轩
六、 评估方法 1. 概述
企业估值的方法包括市净率法、市盈率法、PFG指标法、股利贴现模型、自由现金流量贴现模型、投资现金流量报酬率估价模型、超额收益模型、股东增加值模型和期权定价模型等方法。
根据本次评估目的及评估对象，本次评估采用自由现金流贴现模型对苏泊尔股份有限公司的股东权益价值进行评估。
2. 自由现金流贴现模型介绍 （1）. 自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值。它的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上说。估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值估计。
依据企业现金流量的估值公式为：
TVa??FCFtVt?
(1?WACC)t1?(WACC)t式中：TVa＝企业价值
FCFt＝在t时期内企业的自由现金流量 Vt＝t时刻企业的终值
WACC＝加权平均资本成本或贴现率
（2）. 企业自由现金流量
企业自由现金流量(FCF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出
这只是最原始的公式,继续分解得出: 企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)
×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化
其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。
具体还可以将公式转变为: 企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化
企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA)的变化
其中:息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧。
（3）折现率的选取：
在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和有息长期贷款债权人的权益价值，相应的折现率是企业资本的加权平均成本。
折现率是收益法估值中最重要的参数之一，主要取值方法有：累加法、资本资产定价模型（CAPM）、加权平均资本成本定价模型（WACC）和比较法等。本次采用CAPM 模型计算。
R?Rf?(Rm?Rf)??
其中：R＝企业价值评估中的折现率
?＝被评估企业所在行业权益系数风险系数 Rf＝无风险利率
Rm＝市场期望报酬率历史平均值
3. 对企业的价值评估情况进行阐述 （1）计算历史事情的企业现金流量 ①首先计算差额现金流量。
由于苏泊尔股份有限企业是2004年下半年上市，故选取从2004年下半年到2011年期间的年报资料及实际调研的资料。根据经验，超额现金为年度销售收入的0.5%-2%，随着收入的不同，超额现金要取不同的值。由于新兴行业以及发展迅速的行业，随着销售业务的发展，需要大量的现金，因而超额现金的取值比较低，苏泊尔股份有限企业目前在中国处于快速增长的企业，因此，其超额现金取年度销售收入的0.5%。
②调整流动负债和流动资产
之所以要计算调整后的流动负债，是因为在计算资本支出时，主要考虑与企业日常生产经营有关的的项目，而短期借款与一年内到期负债往往与企业的生产经营没有关系，所以要加以剔除。调整后的流动负债是流动负债减去短期借款和一年内到期的长期负债得出的。调整后的流动资产，是用资产减去超额现金与短期证券得到的。之所以剔除短期证券，是因为它通常与生产经营无关。
③计算企业自由现金流量
苏泊尔股份有限企业各历史时期的自由现金流量的计算见下表：
企业自有现金流量表的计算表
单位：元 时间 07.12.31 08.06.30 08.12.31 09.06.30 09.12.31 10.06.30 10.12.31 经营活动现 金流入量 1,863,345,979.12 1,908,766,976.85 2,207,145,621.75 资本性支出 营运资金 1,069,322,503.8 营运资金 变动额 企业自由 现金流量 35,254,654.44 1,243,502,874.8 174,180,371.0 1,653,910,953.73 50,887,190.37 1,392,469,394.3 27,242,332.9 1,830,637,453.60 63,645,320.38 1,512,829,794.6 34,704,743.5 2,108,795,557.86 3,971,286,482.26 111,873,714.77 1,365,227,061.5 121,724,186.7 3,737,688,580.79 4,439,029,538.63 150,045,762.91 1,478,125,051.1 85,655,656.8 4,203,328,118.94 6,125,853,483.35 244,884,868.86 1,631,974,897.1 119,145,102.5 5,761,823,512.02
（2）资本成本的估算
前面说过要用CAPM计算企业的股权资本成本。 ① 估算?系数。 计算?的模型为：
Rt????Rmt?e
式中：Rt＝t时刻的样本股票收益率
Rmt＝t时刻用深圳A股指数计算的市场收益率 e＝回归残值
?、?＝回归系数
其中：
Rmt?Indext?Indext?1
Indext?1式中：Index＝深圳A股指数。
选取的样本数据是自2008年01月01日至2010年12月31日苏泊尔有限企业的收益率和深证A股指数以及根据公式计算出的市场收益率。在显著性水平 ?为0.05时，通过检验。市场系统在企业风险中所占的比例估计值为35%，据研究，目前我国A股市场系统性风险的比例为40%左右，因此R2=35%符合我国目前的资本市场状况。
通过计算，得到回归统计值?＝0. 81
②风险溢价的统计推断。 首先，要确定无风险收益率。
我国的国债利率是用单利表示的，而进行价值评估需要使用复利作为折现率，因此，要将国债利率转化为复利形式，其转化公试为：
Rf?n1?nr?1
式中：Rf＝无风险利率 n＝国债的期限 r＝当年的国债利率
选取2008—2010年的国债调整后的利率作为无风险利率。算出无风险利率
Rf＝3.40%
其次，要推断风险溢价。
在获得无风险利率之后，仍以深圳综合指数作为计算市场收益率的依据，选取的数据也在2008—2010年每年年底的指数水平。取算术平均值最为其风险溢价。结果为Rm?Rf=9.12%。属于正常值。
然后，确定股权资本成本。根据上面计算的结果，利用资本资产定价模型（CAPM）计算出股权资本为：
R?Rf?(Rm?Rf)??=3.40%+9.12%×0.81=10.79% 最后，确定加权平均资本成本。
截至2011年第一季度，苏泊尔股份有限企业的其他资本占股权资本份额较小，对综合资本成本影响较小。因此苏泊尔股份有限企业的加权平均资本成本（WACC）为10.79%。因为其风险溢价属于一个合理的范围，故得出的加权平均资本成本也是一个可靠的数据。
（3）最终评估价值 ①预测增长率
从历史时期企业自由现金流量的增长状况来看，企业自由现金流量的增长率有明显的增长趋势，说明该企业处于稳定增长的时期。结合苏泊尔股份有限企业的基本面进行分析，其每股收益基本呈上升趋势，股权结构在2006年时发生了变动，2006年企业控股股东SEB国际拟通过协议转让方式受让苏泊尔集团所持企业12.17%股份，及企业董事长所持7.83%的股份，SEB国际将持有苏泊尔71.31%的股份，苏泊尔持股比例降至11.76%。因此，造成自由现金流量与每股收益同步变化的原因在于苏泊尔的投资活动。
进一步分析影响自由现金流量增长的市场增长率、产品价格变化以及原材料等主要成本指标的变化。
首先，根据各历史时期的数据，可推测出苏泊尔的市场增长率保持在20%左右，目前苏泊尔各品类整体市场占有率达34%。
其次，从苏泊尔所有产品价格的预期看，随着市场竞争的加剧以及国内相关市场的不断对外开放，预计苏泊尔的所有产品的价格应该下降至5%。
最后，确定毛利率的变动率。2010年企业毛利率总体下降3个百分点，目前苏泊尔的毛利率为27.96%，这一数字高于2010年相关行业24.13%的平均毛利率。随着新品上市，预计企业的毛利率可以进一步提高。据专家分析苏泊尔的毛利率将会稳中回升，预计回升5个百分点。
综上所述，苏泊尔未来的盈利增长率可用以下的公式粗略估算出来： 盈利增长率=（1+市场增长率）×（1-价格降低率）×（1-毛利率的变动率）
-1
=（1+20%）×（1-5%）×（1-5%）-1=8.3%
根据盈利增长与市场增长的同比关系，预计苏泊尔企业的整体企业价值将保持不变。
② 企业价值评估值的取得
为使整个评估过程更加客观，对2011-2015年的企业自由现金流量进行一个短期预测，然后计算企业价值的评估值，如下表所示。