正文： 我国上市公司债务融资的公司治理效应研究
具体问题具体分析。因此，下文将着重分析影响我国上市公司债务融资治理效应发挥的特有因素。现阶段限制我国上市公司债务融资的公司治理效应发挥的约束条件可以归纳如下：
1．当地的金融生态环境的影响。金融生态环境主要包括法治环境、经济基础、地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地方政府公共服务、企业诚信和社会保障等[13]。当一个地区金融生态环境越差时，一方面，地方政府对经济的干涉力度越强，金融机构等债权人越缺乏经营独立性，进而信贷风险控制能力越弱，债权人对公司资金运用的监督也就越弱，上市公司资金运用也就更可能受到地方政府的非市场化干涉以完成政策目标和被做其他滥用。
2．银行对企业的软约束。国有商业银行作为我国上市公司的主要债权人，而作为债务人的上市公司大部分脱胎于国有企业，债权人和债务人相同的国有身份，使得公司和银行之间的融资行为表现为“内源性融资”。 [14]其次，企业和银行其产权大部分仍由国家垄断，都还不是完全按照现代企业制度要求建立起来的经济实体和市场主体。尽管双方已经具备了相对独立的权力和利益，特别是国有银行股份制改造后，银行可以独立运用其法人财产。但是，我们仍然可以看到，银企双方经营行为在很大程度上还受到行政干预。因此在实际操作过程中，一方面，由于政府的行政干预，即使公司不履行债务合同，银行也很难介入公司，对其进行重组或者破产清算，从而很难发挥控制权转移的“相机控制”机制；另一方面，国有银行将投资者手中的资金作为储蓄集中起来，再贷款给公司，银行集中了投资风险。为了减少损失，银行也不希望公司破产，或者希望进入破产程序后，与债务人达成和解。正是这种“内源性融资”和产权的边界不清，容易导致经理人的过度投资和投资效率的低下，债务对公司进而对经理的过度投资的约束作用以及债务促进公司的破产作用往往无法得以实现。
3．企业债券市场不发达，发展滞后。我国资本市场发展的不完善，股市发展明显优于债市发展，再加上信用体系的不健全，导致银行贷款是我国企业进行负债融资的主要渠道，从而企业很少利用公司债券进行负债融资，这就使得企业不能充分利用民间的闲散资金，筹措资金困难，资金利用率低下。尽管近期我国企业债券市场发展态势较以前有所突破，但从表1-3《2001—2004年我国企业融资情况表》[11]可以看出，我国企业债券市场在债券市场中也属于最短的一条“腿”。不仅和发达国家公司债券市场相比差距甚远，与国内其它证券市场相比，企业债券市场的发展也逊色得多，在整个证券市场所处地位相对来说还很低，其作用还没有得到充分发挥。
表1-3 2001—2004年我国企业融资情况表 单位：亿元
年份 股票筹资贷款增加企业债权贷款占融企业债券负债占融 8
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额
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年
1251.63 961.38 1357.24 1509.97 1882.51 5594.29
额
11674.22 18656.55 29926.68 23735.53 23471.03 30538.04
发行量
140 325 358 326 654 998
资比重
89.35 93.55 94.58 92.82 90.25 82.25
融资比重
1.07% 1.63% 1.13% 1.27% 2.51% 2.68%
资比重
90.42% 95.18% 95.71% 94.10% 92.76% 84.93%
另一方面，从我国企业债券市场流通性来看，整个企业债券流通市场几乎处于停滞状态。目前在流通市场上，深沪两市交易的企业债券主要为重点建设债券、中央企业债券、地方企业债券等几个品种，总市值约500亿元，每天成交量只有几十万元，甚至有的品种日成交量为零。整个债券市场而言，可以说几乎没有流动性[16]。
我国证券市场明显存在着“股市强、债市弱”、“国债强、企业债弱”的特征。这与我国快速发展的社会主义市场经济是不相适应的，与我国日益增长的企业融资需求是不相配套的。对企业而言，不能形成合理的融资结构，导致企业治理结构中缺乏债券持有人的硬约束，更谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，从而未能形成对企业的有效治理机制，难以发挥企业债券融资对经理人的激励约束效应、信号传递效应以及相机控制效应。
4．公司破产机制不健全，流于形式。负债之所以能控制经理人的行为，从而发挥治理效应，条件之一是债务融资能增加企业破产以及控制权转移的可能性，从而增加对管理者的经营激励和约束。而在我国，由于破产机制的缺陷，破产难以获得实现。原因归纳如下：（1）破产程序的不合理使得债权人的利益无法得到保障。即使是有抵押的债权，债务企业破产，企业的清算价值也首先是用来安置企业职工，然后才是偿还债务，而且债务一般无法全部得到清偿。（2）作为主要债权人的银行也不希望企业破产。我国金融体制改革还不完善，为了保持“良好”的业绩，银行宁愿在帐面维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由于破产而清产核资。（3）地方政府的干预。国有企业破产会产生社会成本和职工安置成本，地方政府出于自身的利益，也不希望企业破产。（4）破产后企业经营管理者很少得到应有的惩罚，没有破产清算的压力，负债对经理人的约束效应自然会有所减弱。（5）2006年8月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第23次会议审议通过了新的《中华人民共和国企业破产法》(以下简称“新《破产法》”) [17]。新法与旧的制度环境和现实状况仍存在着不可避免的冲撞，应用中显现出许多漏洞和矛盾。如，新破产法实施的破产管理人制度在操作上很难编制出几个全国通用的破产管理人名册；重整制度也仍存在缺陷等。
5．对经理人的股权激励机制不健全，尚未形成独立的竞争性的职业经理人市场。在经理人持有上市公司一定股份的前提下，债务融资的比重越高，经理人所持有的
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公司股份就相对越多，对经理人的激励性就越强。而在我国，经理人员股权激励尚显不足。据统计，截至2005年年底，我国仅有174家上市公司对经理人员进行股权激励，占上市公司总数的12.5%，并且很大一部分是由于国有公司为配合股权分置改革而推出的，并且尽管有些高层管理人员拥有股份，但比例很小[18]。在这种情况下，负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响，不足以调节股权激励。
与此同时，我国尚未形成独立的职业经理人阶层和竞争性的经理人市场。目前，在我国国有企业甚至是上市公司中，高层管理人员一般是政府委派，而不是根据经理人个人能力、从业经历、管理成效等来择优选聘。因此，对经理人员缺少一种外在的约束监督机制，不存在经理人员的独立利益和声誉，经理人员失败的管理经历对其以后就业前景和声望不会形成太大影响，那么经理人员自然不会尽心尽力地管理好本就与自己毫不相干的公司，或只是从中牟己私利。
四、加强债务融资的公司治理效应的政策选择和改革方向
上市公司“重股权、轻债权”融资偏好的形成不是企业随机的选择，是在中国现有国情、现有经济体制环境下的选择，具有一定的依据，具有一定的效果。上文我们从理论方面分析了债务融资对公司治理效率提高的积极作用，认识到我国上市公司的债务融资的公司治理效应处于弱化状态，具有进一步改进完善、加以利用的空间。但是，要改变这一状态并非一朝一夕或是企业单方努力即可，需要政府、企业、社会各界人士的相互协调配合，齐心协力，需要较长时间的深化改革。因此下文笔者只是就加强我国上市公司债务融资的公司治理效应提出改革的大方向，希望唤起政府、企业、社会各界人士在这方面的意识，希望政府、企业在今后的政策制定、改革及管理中多多加入对这方面的考量，抱有长远的眼光、高瞻远瞩、正确引导。 （一）优化股权结构，塑造真正的剩余索取权和剩余控制权相对称的股东。 1．完善国有股持股主体模式。通过对民营资本给予政策上的扶持，鼓励民营资本对国有上市公司的收购兼并和重组，改变其国有股占主体的股权结构，同时对国家股股东的退出给予一定的优惠，争取形成一种有控股股东、几个大股东、众多小股东组成的的股权结构，以利于在公司内部形成一种相互制约的制衡机制。另外，收购兼并在可能改变国有股主题模式的情况下，其本身也可以在很大程度上强化破产机制和控制权相机控制机制的约束效应。
2．改变股权过分集中的现状。可以考虑培育多种形式的持股主体，培育机构投资人，聚集中小股东股份，加强对上市公司的经营和决策的参与，放宽对个人持股的限制，也可以考虑一定程度上放宽外资进入A股市场的限制，从而改变我国特有的国家股股权过分集中的状况，更加注重上市公司的公司价值，改变只注重于短期的投机套利行为[18]。
3．完善股票市场。现阶段，股权分置改革已基本完成，要加快和完善国有股和
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法人股上市流通问题，解决股票价格信号失真问题，使得股东们可以通过“用脚投票”来实现对经理们的监督；另一方面，股票市值过低，会引发收购和兼并活动，也会加强经理们的危机感。
（二）进行银行产权制度改革，完善银行监督机制，重塑市场型的银企关系。 银行在改善公司治理中拥有的人员、资金、设施等方面的强大优势，现代银行聚集了各国顶尖人才和世界上最先进的技术设备、信息网络。银行一旦主动介入公司治理，就可以充分利用自身各方面的优势为公司提供全方位的服务。另外，银行由于所处地位特殊，还能够通过分析营业往来账户、短期信贷状况以及与公司高级管理人员保持人事交流等途径更好地了解、掌握公司经营状况，从而当公司出现问题时可以主动向其提供帮助和采取更理性的措施，而不是简单地要求其进行清偿。例如，当公司要开发新技术且该技术有很好的市场前景时，银行可以很快提供贷款支持，这无疑会使公司发展更快，也有助于银行获得较高的利润。因此，在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。
但是，上文已述我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束特征。具体的改进措施如下：
1．必须加快我国银行的产权改革，使银行真正成为市场中独立的商业银行，要将其改造成以追求利润最大化为目标的债权主体和市场主体。同时，国有银行在实现其独立经济实体地位的同时，需要完善银行自身的治理结构，要进行国有银行制度创新与金融制度的变革，应不断改善内控机制，提高风险管理技术，完善债务合约，在此基础上简化审批环节，开发信贷品种，提高服务水平，以满足企业合理的资金需求，与企业建立起平等双赢的和谐关系。
2．要建立起银行对企业的债权保障机制。债权保障机制的事前保障机制包括负债企业对债务责任的自动履行机制、债权人的审慎和信用配给机制、限制债权期限和债务资金的用途、合理设置债务工具的流动性和可转换性、抵押和担保、对企业和企业经营者行为的限制，以及债权人对负债企业内部治理的直接介入等；事后的保障机制包括自发性和解和结算、破产清算和重组等。
3．尝试允许并支持银行对企业进行战略性持股。适当允许上市公司的大债权人债——银行直接地或通过附属机构间接地持有更多的公司股份，可以深化债权人——银行在公司中的作用。当今，越来越多国家的银行组织形式正在向这种全能银行趋展。对处于转型经济中的中国上市公司而言，允许银行对企业战略性持股后，能使银行的利益与其他股东的利益联系在一起，可以同时从债权与股权两个方面对企业形成全面而有效的约束，形成债权与股权的约束合力，从而使得银行在公司治理中发挥更大的作用[19]。
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（三）强化企业债券市场的建设，鼓励上市公司积极参与债券融资。
与我国股票市场相比，我国企业债券市场发展明显滞后，主要原因是：(1)政府政策导向。我国政府发展证券市场，放宽股票发行，除了有利于企业筹集到所需的资金，还有助于企业实行股份制改造，而对企业债券，政府则持谨慎态度。(2)发行门槛较高。还本付息的压力，使发行债券的资本要求高于发行股票，并且债券的发行模式是审批制，发行程序繁琐。（3）企业方面的原因。我国企业融资重股权轻债权，即使要负债，也宁愿选择银行贷款，不愿选择企业债券融资。企业债券向社会公众公开筹资，到期必须还本付息的约束力更加广泛强大，如果不能按期支付本息，将会影响到社会的稳定，而来自银行的约束力则要小得多。(4)企业债券发行利率水平限制过死，平均收益率相对较低[20]。
要加强企业债券市场建设，笔者给出以下建议：
1．建立市场化的债券发行机制。随着我国证券市场的发展和完善，企业债券的发行，应逐步改变现行的审批制度，向核准制、注册制发展，改变现行的企业债券发行量和利率水平由政府确定的格局，建立市场化发行机制。
2．债券利率市场化。我国信用级别、财务风险、期限结构不同的企业债券，利率相差无几，这种做法违反了市场经济“高风险、高收益；低风险、低收益”的规则，甚至导致“劣币驱除良币”效应，债券利率市场化势在必行。
3．建立统一的信用评估体系，培育具有独立性和公信力的信用评级机构。目前我国资信评估机构存在问题较多，未能对发行债券企业作出客观可信的资信评估。因此，必须重视信用评级行业的发展，完善信用评级行业的法律制度建设，加强对债券信用评级业的外部监管和内部自律，为资本市场上投资者决策提供依据[21]。
4．发展债券机构投资者。借鉴成熟资本市场的经验，培育机构投资者作为债券市场的主力，可以在企业债券基金中引入养老基金、社保基金等企业债券基金，促进企业债券市场的发展[22]。
（四）完善经理人的激励和约束机制。
1．实施有效的短期收入分配激励与长期财产分配激励相结合的机制。短期收入分配激励是指将经理人的收入与公司经营成果挂钩；长期财产分配激励是指经理人持有公司部分股权。前者是将收入与经理人的工作绩效直接挂钩，能够增进经理人对其所从事的管理工作的努力程度。后者通过使经理人持有公司部分股权的方案分享剩余收益，而使经理人目标与委托人的目标趋于一致，公司内部治理结构也因此得到优化。同时，努力寻求和设计一套合理有效的绩效评价指标体系，以强化经理人报酬制度的激励效应。
2．建立有效的经理人市场约束机制。独立的具有竞争性的经理人市场将有效的反映职业经理人声誉、能力、过去的工作业绩，从而体现其个人价值。业绩好的，
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