重组业绩补偿股票被质押，质权优先还是业绩补偿优先？
1 导读
在上市公司向特定对象发行股票购买资产、进行重大资产重组的情形下，根据证监会相关监管规则，该特定对象因此取得的上市公司股票有一定的限售期。同时，上市公司与该特定对象通常会就收购资产的未来业绩达成业绩补偿协议，一旦业绩未达协议约定，该特定对象须履行相应的补偿义务，补偿方式多为以该次重组中获得的上市公司股票或现金进行补偿。虽然现行监管规则限制业绩承诺方在特定期限内的股票转让，但却并未限制该限售股的质押。因此，业绩承诺方（以下简称“融资方”）可对该限售股设定质押，通过股票质押式回购业务等方式获得融资。在这样的情形下，该业绩补偿股票之上即存在着如下图所示的两类法律关系。如融资方在承诺期内未触发业绩补偿义务，则承诺期届满后，一旦其无法履行股票质押式回购交易下的清偿义务，股票质押式回购交易下的融出方（以下简称“融出方”）即可依法主张行使质权，不存在法律障碍。相应地，如业绩补偿义务触发，而融资方又无其他资产进行补偿，就会产生该部分股票应优先用于业绩补偿还是实现质权的问题。本质上，这一问题反映了如下图所示之以股票补偿请求为内容的债权与质
权之间的冲突。根据公开的裁判案例，在以往的司法实践中，司法机关通常能够支持融出方要求融资方清偿债务的诉讼请求，但对融出方行使质权的主张，则较为谨慎。而在招商证券诉王利峰股票回购合同纠纷一案中，司法机关对业绩补偿股票上质权的实现，态度非常明确，即融资方不能清偿其在股票质押式回购交易下债务的，融出方有权行使质权以获得优先受偿。这在一定程度上回答了业绩补偿股票质押的法律效力，及其与以股票补偿请求为内容的债权的优先性问题，具有极强的指向性和参考价值。 2案情回顾
1. 2013年5月，王利峰与北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司（以下简称“华谊嘉信”）签订《北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司向特定对象发行股份及支付现金购买资产的协议》（以下简称“《购买资产协议》”）。双方约定，华谊嘉信向王利峰非公开发行1,973,630股限售股，同时支付488.47万元现金，购买其持有的美意互通的42.2%股权；前述限售股于2016年10月14日解禁，在限售期满前，王利峰不得将该限售股用于质押或融资。 此外，双方还签订《盈利预测补偿协议》，约定承诺期内，美意互通关于净利润指标、应收账款指标、客户指标和主营业务指标四项业绩指标中的任一指标未达到王利峰承诺数额的，王利峰即承担相应的补偿义务。其中，股份补偿方式
为，华谊嘉信以人民币1.00元总价回购并注销王利峰当期应补偿的股份数量（简称“回购注销”）；或将其当期应补偿的股份数量无偿划转给除其以外的其他股东。
2. 2013年10月15日，王利峰与招商证券签订《股票质押式回购交易业务法律协议》（以下简称“《业务协议》”）。双方约定，招商证券向王利峰提供1000万元融资，融资期限为三年，自2013年10月21日至2016年10月20日；王利峰将其持有的华谊嘉信1,973,630股限售股（“以下简称标的证券”）质押给招商证券，并办理股票质押登记；待回购期间，标的证券产生的无需支付对价的股东权益，如送股、转增股份、现金红利等，一并予以质押；王利峰违约时，招商证券有权按照协议约定处置相应质押标的证券并优先受偿。2014年4月29日，华谊嘉信转增股本，王利峰的持股数量增至3,947,260股，依据前述约定，该转增后的股票一并作为质押担保。
3. 2014年12月31日，华谊嘉信以王利峰违反《购买资产协议》相关声明、保证及承诺，且未达《盈利预测补偿协议》中约定的业绩承诺为由，起诉王利峰（案号：（2015）石民（商）初字第508号），要求王利峰支付因违约给华谊嘉信造成的损失赔偿金，并将其持有的公司股份7,105,068股由华谊嘉信回购并注销。
4. 2015年7月，招商证券以王利峰长期拖欠融资利息、违反
《业务协议》为由，起诉王利峰（案号：（2015）东民（商）初字第11735号），要求王利峰提前清偿融资款并支付利息、相应的本金罚息、利息罚息；同时招商证券有权就王利峰提供质押的股票行使质权，获得优先受偿。
5. 2016年1月19日，北京市东城区法院对招商证券诉王利峰股票回购合同纠纷一案（案号：（2015）东民（商）初字第11735号）作出判决，判决王利峰偿还招商证券融资本金和利息、逾期利息和违约金；若王利峰未履行前述债务的，招商证券有权在上述债权范围内，就王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票折价或拍卖、变卖所得价款获得优先受偿。 该判决生效后，因王利峰未履行生效判决确定的义务，招商证券向法院申请强制执行。在执行过程中，华谊嘉信提出执行异议，称招商证券在明知股份有瑕疵的情况下仍予以质押，具有明显恶意，其取得的质权不合法，要求法院中止对前述股份的执行。法院经审查认为，王利峰持有的华谊嘉信股份已办理质押登记，招商证券是登记的质权人，法院对上述股份采取强制执行并无不当，华谊嘉信所提异议请求于法无据，不予支持。法院于2016年12月20日作出了驳回执行异议的裁定。
6. 2016年8月，北京市石景山区法院对华谊嘉信诉王利峰合同纠纷一案（案号：（2015）石民（商）初字第508号）作出判决，判决王利峰于将其持有的华谊嘉信7,105,068股股
份由华谊嘉信以1元回购并注销。
7. 2016年10月12日，北京市东城区对华谊嘉信150万股限售股进行司法拍卖，该次拍卖流拍。截至目前，未有进一步的司法拍卖公告。
8. 对（2015）石民（商）初字第508号判决，王利峰提出上诉。2016年12月5日，二审法院经审理认为，（2015）东民（商）初字第11735号判决书已认定招商证券对王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票享有质押权，一审法院对该事实未予查证，即判决王利峰将其持有的华谊嘉信公司7,105,068股股份由华谊嘉信公司以1元回购并注销，属认定基本事实不清。故法院裁定撤销(2015)石民（商）初字第508号民事判决，并发回一审法院重审。
关于上述案例的整体脉络梳理，可见下图(点击大图更清晰)：3业绩补偿股票质押的法律效力探讨
（一）融出方“明知”情形下的质押合同效力根据上市公司信息披露规则，上市公司须将重组方案和业绩补偿协议进行公示。如上述案例中，华谊嘉信公示的《购买资产协议》和《盈利预测补偿协议》中明确约定，王利峰不得将其在上市公司重大资产重组中获得的限售股用于质押或融资；一旦其未达业绩承诺的，应优先以前述限售股进行补偿。因此，一经公示，融出方对融资方负有的前述合同义务应是明知的。那么在这样的情形下，上市公司能否以融出方与融资方恶意