高收益债研究报告总结
目录
一、高收益债定义 ........................................................................................................................... 1 二、美国高收益债市场 ................................................................................................................... 1
（一）美国高收益债市场发展历史 ....................................................................................... 1 （二）美国高收益债市场驱动因素 ....................................................................................... 2 （三）美国“垃圾债”不“垃圾” ....................................................................................... 3 （四）美国高收益债投资策略 ............................................................................................... 3 三、中国高收益债市场 ................................................................................................................... 3
（一）高收益债驱动因素 ....................................................................................................... 4 （二）高收益债投资策略 ....................................................................................................... 4 （三）“明日之星”——中小企业私募债 ........................................................................... 10 （四）可能受益于出口复苏的高收益债 ............................................................................. 12
高收益债研究报告总结
一、高收益债定义
国内评级机构对何为高收益债并没有明确的定义，市场也没有统一的共识。
国外评级机构将高收益债（即垃圾债）定义为信用等级在Ba或BB 级以下的债券，如果将国内外评级机构的信用等级等同，国内债券市场上几乎没有严格意义上的高收益债。如果按照收益率的高低进行分类，代表“明日之星”的中小企业私募债由于受制度限制并不能进入主流债券市场，但经济持续低迷导致越来越多的“堕落天使”浮出水面。
国泰君安在《危中寻机-一页纸看交易所高收益债券(之一)》（2014.1.19）中以收益率（包括回售收益率和到期收益率）在10%为临界水平界定交易所高收益产业债，认为此类债券主要有以下几种类型：
1、亏损个券。连续2 年亏损，或2013年以来盈利持续下降全年可能亏损的个券；
2、不景气行业中的AA 个券。
但国泰君安在《寻找白天鹅系列一——历史上的白天鹅》（2014.4.18）中将YTM（或中债估值）在8%以上的企业债、中票和公司债定义为高收益产业债，两者有出入。
二、美国高收益债市场
（一）美国高收益债市场发展历史
美国高收益债市场主要由“明日之星”和“坠落天使”两类组成。“明日之
星”主要是那些成长型企业，为了获得融资，不得不接受较高的资金成本。“坠落天使”主要指本身是投资级债券，但是由于之后宏观经济下行，行业风险上升，经营不善等各方面原因，失去了投资级，从而变成高收益债。此外，80年代后期，M&A业务蓬勃发展，投资者通过一级市场进行杠杆收购（LBO）也催生了高收益债的大量供给。
美国高收益债市场诞生于19 世纪70 年代初。美国高收益债在诞生之后，经历了约15 年的发展，在1989 年到1990 年经历了一次大波折。从1989 年8 月到1990 年2 月美银美林高收益债指数下跌8%左右。高收益债在1990年的回
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报是-4.4%，是1980 年开始，10 年来首次年回报率为负数。1990 年，高收益债违约率上升到10%以上。
由于1990 年新发行的高收益债几乎空白，市场一度对高收益债是否能存活表示怀疑。但是1991 年开始，高收益债市场开始复苏。虽然1991 年7 月违约率达到13%，但是之后违约率逐步下降。在1992 年底，违约率回到了低于6%的正常水平。此外，高收益债一级市场也得以恢复。高收益债市场转危为安。
在之后很长一段时间内，高收益债指数继续一路上行，直到2008 年美国金融危机才爆发了一次大幅调整，全年高收益债指数回报-26.4%。随后，指数再次回暖，到2013年底，美银美林高收益债指数已经突破1000 点，较1986年上升约10 倍。
图1 美银美林高收益债指数
（二）美国高收益债市场驱动因素
中信证券总结美国高收益债市场的驱动因素，主要有两个：第一是美国经济1、经济面的兴衰
面的兴衰，第二是美国监管部门对高收益债的政策。
从高收益债指数和美国经济增长的情况看，两者之间呈现正相关，并且前者
略领先后者。中信证券认为，认为，出现上述状况的本质的原因在于，经济下行或即将下行时，企业的经营环境将出现恶化，发债人，尤其是这些本身资质并不好的发债人抗风险能力较弱，可能受到更大的冲击，从而违约风险上升（1989 年，2008 年都是违约率上升的年份）。此时，投资者规避债券违约风险的倾向大于追求相对较高利率的倾向，高收益债被抛售。
此外，从高收益债大跌之后的年份看，高收益债市场的复苏一定伴随经济复
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苏和违约率下降。
2、监管部门的政策
1989 年，美国监管机构对高收益债市场宣布和实施了一系列监管法案，比如《金融机构改革、复兴和强化法案》。保险公司和储蓄机构被迫抛售高收益债，使得高收益债的供给和需求均遭到抑制，对高收益债市场产生重大伤害。
1990 年4 月，美国证券交易委员会开始实施144A 规则。根据144A 规则的规定，发行人可以发行不受美国证监会的注册和信息披露要求限制的证券，但这些证券只能在私募市场向合格的机构认购者发行并只能在合格的机构认购者之间交易。该规则的实施，解决了私募债发债转售的问题，提出了合格投资者的概念，改善了私募债的流动性。
（三）美国“垃圾债”不“垃圾”
美国高收益债无论是“坠落天使”还是“明日之星”基本都是投机级债券，但是中信证券及国泰君安均认为这种称呼未必合理，。从Citigroup高收益债
从而有时会被冠以“垃圾债”的称号。
指数来看，1987年至2011年年化回报高达9.73%，标准差为15.88%，分别高于和低于S&P500的10.95%和18.31%，收益/波动比率非常接近。
（四）美国高收益债投资策略
高收益债的投资策略可分为持有到期（或者可回售期）和博取价差（投机）,从美国市场来看，高收益债的投资者主要为养老金账户、保险公司和高收益
前者追求的是绝对收益而后者追求的是波段收益。
债基金。从投资策略上来看，三者有明显的差异。从投资行为来看，保险、养老金账户对债券持有更多地偏向被动配置，而高收益债基金通过积极的资产配置以获取超额收益。
三、中国高收益债市场
目前，我国也有两个相对独立的高收益债市场；其一是以交易所低等级公司
债为主的中国版“坠落天使”，其二是中小企业私募债。
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