在交易双方的转移。第四， 场内交易将成为未来全球信用衍生品市场的主流交易方式， 但短期内全球信用衍生品市场的交易方式仍将以场外交易为主导。信用衍生品的交易方式的转变将是一个长期的过程，不可能一蹴而就。
二、信用衍生品的风险与监管
（一） 信用衍生品的风险
在次贷危机的传播链条中，信用衍生品扮演了重要的角色。当系统性风险发生时，市场中所有的参考实体的信用风险一般均会上升，原有的信用衍生品的价格会随之下跌，加之信用衍生品均在场外市场交易，产品自身的流动性不高， 此时倘若市场中再发生交易对手风险 （counterparty risk）， 包括交易对手违约或者信用评级被降级等信用事件， 将使信用衍生品市场价格急剧下降， 而这会降低产品的流动性， 使得产品的流动性溢价（liquidity premium） 提高， 又使得产品价格进一步下跌， 这就在信用衍生品市场引发了一个恶性循环，然而这个恶性循环只是第一张多米诺骨牌。2008年9月雷曼兄弟的破产所引发的信用衍生品市场的恶性循环， 就推倒了次贷危机的第一张多米诺骨牌。事实上，通过对次贷危机进行深入分析可知，美国银行业向不合格贷款人发放的大量住房抵押贷款才是次贷危机的根源，美国货币政策环境的不断变化以及房地产市场价格泡沫破灭是次贷危机爆发的导火索，信用衍生品改变了金融危机传统意义的传播链条，加快了危机的爆发，扩大了危机的影响范围。 （二） 美国信用衍生品的监管及评价
“增强华尔街透明度及问责性法”要点有：1.将包括信用衍生品在内的场外金融衍生品 分成互换类产品、以证券为基础的互换类产品及融合前述两类产品特质的混合类互换产品三类并明确了三类产品各自的监管机构，信用衍生品中的信用违约互换及总收益互换被归类于互换类产品。互换类产品由商品期货委员会负责监管、以证券为基础的互换类产品由美国证监会监管、混合类互换产品则由上述两会共同监管。这一领域之前存在的监管空白问题也因此得到解决；2．要求多数（尤其是已标准化的）衍生品交易合约须转移至受监管平台完成交易并要求合约通过受监管的中央交易对手方实施集中清算， 目的在于提高衍生交易合约清算效率并降低交易各方的交易风险。由于清算所通常资本实力雄厚、对会员资格和日常风险管理审查严格、且一般建立有清算保证基金，因此可以较好地控制交易对手方风险。通过中央交易对手方集中清算后，风险也将相应地向中央交易对手方集聚。因此该法律对其施加严格监管，要求这类机构须向监管机关履行相应的登记注册义务后方可运营， 日常运营中亦须遵守一系列严格的审慎监管规则要求； 3．将场外金融衍生品市场参与者区分为“互换交易自营商”、“市场的主要参与者”及其他参与者几类，实施分层监管并将监管重点放在了前两类机构。它们须向相应的监管机构履行登记注册义务后方可展开义务并须遵守一系列审慎监管要求。 该法首次将此前基本不受监管的信用衍生品市场主力军之一的对冲基金纳入监管范畴，要求包括对冲基金在内的多数私募基金须向美国证监会履行登记注册义务、交易记录保存义务及交易信息报告义务，加强了对此类金融机构的监管； 4．要求公开实时披露实施集中清算的每一笔衍生品合约交易信息，意在增强场外金融衍生交易市场透明度。为限制过度投机及打击可能存在的市场操纵行为，保障市场发挥正常的价格发现功能，该法授权监管机构设定衍生品交
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易头寸限额及超限额交易的大额交易商向监管机构报告制度； 对于尚未实施集中清算的衍生品交易合约则要求交易者向交易库（负责收集保存并发布交易合约条款、交
易情况、交易头寸等互换交易信息的市场参与方，清算所可以担任这一角色）履行报告义务，监管部门可要求交易库实时公布这些交易合约的交易信息； 5．设定“沃克尔规则”和 “林肯规则” 。前一规则在一般情况下禁止受联邦存款保险公司承保的存款机构、控制此类机构的控股公司及与上述机构、公司有关联关系的机构从事金融衍生品自营业务，但规定了一些例外；后一规则禁止向前述从事互换交易的“互换交易自营商”或“市场的主要参与者”提供包括美联储信贷支持、贴现窗口贷款或美国联邦存款保险公司保险保证在内的“联邦资助”（但也作了例外规定），并规定银行从事互换交易活动的前提条件是必须将此类活动移入一个与银行分离的、从事非银行业务的附属机构；6．为免因金融机构“监管套利”法律规避行为可能导致该法实施效果打折扣情形产生，该法规定，若发生在美国境外业务活动与美国境内的业务活动有直接显著的联系、或境外业务活动违反了美国证监会、商品期货交易委员会颁布的打击法律规避行为的规章，境外业务活动也将受到该法的调整。
美国此次立法，构建起了包括信用衍生品在内的场外金融衍框架。但对于场外金融衍生品市场的监管仍充满挑战。 首先，集中清算有助于降低交易对手方风险，但场外金融衍生品正是基于产
品多样、个性强、迎合客户不同金融需求才具有发展活力，因此只有部分产品适合集中清算。其次，欧美要落实前述有关交易库的立法及建议并不容易。包含信用衍生品交易在内的金融衍生品交易市场目前已经发展成为以欧美为中心的全球性市场，客观上要求所牵涉的国家采取步调一致的监管协调行动， 而交易库多由散布于各国的清算所充任，更多地受所属国监
管，交易库发布金融衍生品交易信息必须遵守所在国有关金融交易信息保密法律规定， 各国目前在金融交易信息的保密法律规定上并不完全相同，客观上存在法律差异，因而金融衍生品市场交易的全球属性与交易库地域性之间存在矛盾。 再次，该法中的一些规定是否能真正起效值得怀疑。 最后，此次立法只是提供了场外金融衍生品的基本监管框架，其中一些关键性的法律用语确切含义在该法中并未明确。例如，何谓“标准化的衍生品交易合约”？监管机关采用什么标准区分某一衍生品交易合约为标准化抑或非标准化合约？法律中对此并未作答。
（三）对我国信用衍生品监管的建议
我国商业银行信用风险管理一直局限于传统的信贷限额、担保和分散放贷等方式。随着国内金融改革的深化，金融机构竞争日益激烈，商业银行信用风险管理将变得更加重要， 贷款的庞大存量使得商业银行有运用信用衍生品管理信用风险的潜在要求；自 2005 年以来，我国银行间债券市场发展迅猛，目前已经发展
成为亚洲最大的信用债券市场，今年上半年这一市场信用债券发行量即达到7846 亿元，包括银行、证券、保险、基金公司等在内的银行间债券市场参与各方也需要运用信用衍生品对冲、转移和规避所持债券的信用风险。监管层也积极推动我国信用衍生品市场的建设，目前由中国银行间市场交易商协会于 2010 年 10 月29 日发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》 （以下简称《指引》），并于 2010 年11 月5 日在银行间债券市场正式启动了我国首个信用风险缓释工具合约交易， 标志着我国信用衍生品交易试点正式展开。
美国信用衍生品市场在规模、发展水平、监管现状等方面与我国存在较
大差异，其做法我们并不能全部照搬照用。但作为信用衍生品市场先行者所积累的经验教训仍值得我们汲取借鉴。结合前述美国有关监管立法，我国今后推动信用衍生品市场的发展从监管法律角度应注意以下几方面： 一是应加快制定统一的金融衍生品交易监管法，为市场发展奠定法律基础。次贷危机暴露了场外衍生品尤其是信用衍生品由于监管法律缺失产生的严重后果，因此将场外金融衍生品交易纳入法律监管范畴之内，授权政府加强监管是必然趋势。二是应完善我国金融监管协调机制。由于信用衍生品市场参与者既可以有商银行，又可以有证券公司、保险公司、投资基金等非银行金融机构及一般工商业，而我国目前金融监管领域实行“分业经营，分业监管” ，相关监管机构有行、银监会、证监会和保监会，仅靠某一监管机构对市场实施单一监管是不够的，客观上需要各相关金融监管机构通力合作加强协调实施联合监管。 三是适时修改相关监管规则，以鼓励金融机构更多使用信用衍生品管理风。 四是在市场准入及准入后持续审慎监管方面，应当对市场参与者提出必要的本金要求，具备相应从业经验和从业资格人员要求及交易杠杆率控制要求，并交易参与者实施分层监管。 五是应加快解决《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》中存在的一些规定与现行法律相冲突的问题，消除信用衍生品交易发展面临法律障碍。主协议作为金融衍生品交易各方交易合约的标准文本，可以涵盖各类金融衍生品交易（包括目前正处于试点阶段的信用衍生品交易，也包括我国已经开展的利率、汇率、股权衍生品交易）并起到提高交易效率、降低交易成本、减少交易纠纷的积极作用。但主协议本身目前存在几大突出的法律问题。
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三、结束语