论财务杠杆[6月20日]
财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：
其一：将财务杠杆定义为\\\\\\\\\\\\\\\企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用\\\\\\\\\\\\\\\。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。
其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。
另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，笔者认为其定义的客体范围是狭隘的。笔者将在后文中论述到，企业在事实是上可以选择一部分利率可浮动的债务资金，从而达到转移财务风险的目的的。而在前两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益（损失）或正（负）财务杠杆利益。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于财务学者的进一步研究和交流。
我们在明确了财务杠杆的概念的基础上，进一步讨论伴随着负债经营的财务杠杆利益（损失）和财务风险、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素以及如何更好地利用财务杠杆和减少财务风险。
一、财务杠杆利益（损失）（Benefit on Financial Leverage)
通过前面的论述我们已经知道所谓财务杠杆利益(损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：
资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本
＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债务资本
＝企业投资收益率×权益资本－（企业投资收益率－负债利息率）×债务资本
①（此处的企业投资收益率率＝息税前利润÷资本总额，所以即息税前利润率）
因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为
权益资本收益率=企业投资收益率＋(企业投资收益率－负债利率)×债务资本／权益资本
②可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本／权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。
负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage,DFL)来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：
财务杠杆系数=权益资本收益变动率／息税前利润变动率 ③
通过数学变形后公式可以变为：
财务杠杆系数=息税利润／(息税前利润－负债比率×利息率)
=息税前利润率 ／（息税前利润率--负债比率×利息率） ④
根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出主权资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高主权资金的收益率，而且也能使主权资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益（损失）。
二、财务风险（Financial Risk)
风险是一个与损失相关联的概念，是一种不确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由主权资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好，使得企业投资收益率大于负债利息率，则获得财务杠杆利益，如果企业经营状况不佳，使得企业投资收益率小于负债利息率，则获得财务杠杆损失，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。
企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财务杠杆系数越大，主权资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率升，则主权资本收益率会以更快的速度上升，如果息税前利润率下降，那么主权资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。下面的例子将有助于理解财务杠杆与财务风险之间的关系。
假定企业的所得税率为35%，则权益资本净利润率的计算表如表一：
项目 行次 负债比率
0% 50% 80%
资本总额 ① 1000 1000 1000
其中：负债 ②＝①×负债比率 0 500 800
权益资本 ③＝①－② 1000 500 200
息税前利润 ④ 150 150 150
利息费用 ⑤＝②×10% 0 50 80
税前利润 ⑥＝④－⑤ 150 100 70
所得税 ⑦＝⑥×35% 52.5 35 24.5
税后净利 ⑧＝⑥－⑦ 97.5 65 45.5
权益资本净利润率⑨＝⑧÷③ 9.75％ 13％ 22.75％
财务杠杆系数 ⑩＝④÷⑥ 1 1.5 2.14
假定企业没有获得预期的经营效益，息税前利润仅为90万元，其他其他条件不变，则权益资本净利润率计算如表二：
项目 负债比率
0% 50%8 0%
息税前利润 90 90 90
利息费用 0 50 80
税前利润 90 40 10
所得税 31.5 14 3.5
税后净利 58.5 26 6.5
权益资本净利润率5.85% 5.2% 3.25%
财务杠杆系数 1 2.25 9
对比表一和表二可以发现，在全部息税前利润率为15%的情况下，负债比率越高，所获得财务杠杆利益越大，权益资本净利润越高。在企业全部资本息税前利润率为9%的条件下，情况则相反。以负债比率80%为例，全部资本息税前利润率比负债成本每提高一个百分点，权益资本净利润率就会提高2.6个百分点［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部资本息税前利润率比负债成本每降低一个百分点，权益资本净利润率则下降2.6个百分点。如果息税前利润下降到某一个特定水平时（以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点），财务杠杆作用就会从积极转化为消极。此时，使用财务杠杆，反面降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。在息税前利润为90万元，负债比率80%的条件下，财务杠杆系数高达9，就是说，如果息税前利润在90万元的基础上每降低1%，权益资本净利润将以9倍的速度下降，可见财务风险之高。如果不使用财务杠杆，就不会产生以上损失，也无财务风险而言，但在经营状况好时，也无法取得杠杆利益。
三、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素