表2 全球十大主权财富基金
资料来源：据JP摩根、渣打银行、美林、德意志银行、花旗银行和IMF网站资料整理。
地域集中。成立主权财富基金的国家集中分布在中东、北欧和亚洲。我们的研究显示，主权财富基金的规模和国家的经济实力并没有严格的正相关关系，最大的主权财富基金所有国除了中国和俄罗斯的经济实力能够称上具有世界影响力之外，其他的都是小型经济体。以最大的阿布扎比投资局为例，其基金规模占2007年国民生产总值的比例达到了29.5%。但某些大型的经济体，如日本，甚至没有自己的主权财富基金。 成立时间集中。早在1953年，科威特就成立了世界上第一只主权财富基金。但是主权财富基金得到真正的发展，却是最近十年的事。在我们统计的49只主权财富基金中，有33只是在最近十年成立的；而主权财富基金管理的资产规模，也是在最近十年才得到了可观的扩张。
图5 主权财富基金成立时间表
资金来源集中。主权财富基金的资金来源主要是出口商品和财政/贸易盈余，而商品，主要就是指石油和天然气等能源产品。如果以规模来计算，来自于油气的收入占到72%，主要是石油和天然气出口国，它们从最近十年能源商品的上涨中获得了大量的商品收入；来自于贸易/财政盈余的占到27%，这部分主要集中在亚洲高储蓄率的贸易盈余国。
主权财富基金的资产配置与投资运行
随着各国金融市场开放力度的不断扩大，金融全球化、经济自由化程度的逐步深入以及资讯传播速度与流通渠道的迅猛发展，金融资本可以在全球范围内迅速流动，全球金融市场呈现明显的证券化发展趋势，机构投资者迅速崛起为资本市场最重要的投资力量。主权财富基金作为一类对金融市场有重要影响的机构投资者，其显著的特征是投资规模大、投资期限长。主权财富的投资管理实质上是在投资机会随时间变化条件下基于长期投资目标的多期投资组合的优化问题，主要包括长期投资目标的确定、基于长期投资目标的资产配置决策和基于资产配置决策的具体证券选择三个相互影响相互联系的环节。
对于资产配置的方法论主要有两种：一是均值方差最优化方法，二是效用函数最优化方法。均值方差最优化方法主要是建立在马可维茨的均值－方差投资组合理论基础上， 是最为经典、实用的资产配置研究方法，至今仍是机构投资者主要的资产配置方法。
设定回报目标和风险容忍度是主权财富基金资产配置和组合构建的基础。主权财富基金的长期投资目标，即投资的收益率—风险目标，是主权财富基金投资管理过程的出发点和落脚点，一般由管理决策层与投资顾问结合主权财富基金的使命、愿景、投资基准组合、投资期限和组织结构共同确定。
主权财富基金确定投资回报目标的主要因素包括：资金成本、资本市场的历史回报水平、国际上类似机构的投资回报目标。 主权财富基金的战略资产配置研究
主权财富基金的资产配置决策就是把主权财富分配到不同的资产类别中，以达到分散风险、确保收益的目的，包括战略资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）和战术资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。战略资产配置决策反映主权财富基金的长期投资目标和政策，主要在投资期期初确定各资产类别（权益资产、固定收益资产、另类资产）的优化配置比例，是控制整体投资风险并满足投资收益率目标的最重要决策；战术资产配置决策是在保证长期目标实现的基础上，在计划投资期限内为获得更高的超额收益，锁定或者减少短、中期的投资损失对战略资产组合进行的再平衡。有学者（Arnott，1985；Brinson等人，1986，1991；Ibbotson and Kaplan，2000；Hamelink等人，2001）研究表明，在投资组合管理过程中，无论从定性角度还是从定量角度，资产配置决策特别是战略资产配置都占有极其重要的地位。 主权财富基金战略资产配置决策的主要任务是在既定的投资目标下确定长期资产组合中所包括的资产类别，以及确定最能满足投资者长期收益率—风险目标的最优化资产权重结构。主权财富基金进行战略资产配置决策时，通常需要考虑今后现金流的积累与取用规则以及已知的制约因素（如流动性需求和融资需求、投资期限以及法规要求等）；在对市场进行判断时，需要特别注意所参考历史时期的时间窗口与预期投资组合的持有期限一致。
主权财富基金的资产配置在整个投资管理过程中是一项非常重要但又相对复杂的工作，应该考虑构建相应的决策支持系统以提高其管理的水平、改善其决策的效率。主权财富基金资产配置的决策支持系统应当包括以下六个子系统（如图6所示）： 图6 主权财富基金资产配置的决策支持系统
（1）投资参数设定系统：应主要包括主权财富基金现金流的累积与取用规则、资产-负债的现金流预测、设定投资回报目标与风险容忍度。
（2）资产回报—风险参数预测系统：建立宏观经济模型等预测模型，预测不同期限全球股权、固定收益、另类资产等的投资回报—风险参数。
（3）资产协方差矩阵估计与预测：对于多种资产的配置而言，波动性和风险度量需要计算不同资产类别之间的方差、协方差。由于资产收益率的真实协方差矩阵是无法观察到的。因此，需要对方差—协方差矩阵（Variance-covariance matrix）进行估计与前瞻性预测。
（4）有效资产配置区域计算系统：由于资产类型未来的风险—回报存在不确定性，假定风险—回报在一定区间波动，则给定的有效边界不再是一条曲线，而是一个有效边界区域。有效边界区域内的所有投资组合都是有效的。
（5）最优资产配置确定系统：根据有效资产配置区域，结合国际机构投资者资产配置的经验以及主权财富基金投资的实际情况，确定特定主权财富基金的最优资产配置，包括：（a）满足长期投资目标的战略资产配置；（b）在保证长期投资目标的前提下，为了实现超额收益或者锁定中短期投资损失而对战略资产配置进行的再平衡策略，即战术资产配置；（c）积极执行上述资产配置决策，动态灵活地选择具体的金融资产及实物资产构成最优的投资组合。
（6）风险管理系统：主要包括风险识别和计量、风险管理和风险预算。 投资组合的资产类型选择
当资金规模达到一定程度后，战略资产配置将成为投资回报的决定因素。选择合适的资产类型并有效配置，可以减少投资组合整体的波动，降低下行风险。 资产类型划分应该从风险/回报特征、与宏观/市场的关系及回报驱动因素等基本面着手，同一类型资产应具有相似基本特征。这样，不同资产类型之间相关性较低，能在投资组合中发挥相应作用，有效分散风险。在多种宏观经济和金融市场环境下，投资组合中都能有表现较好的资产类型，从而减少投资回报的波动性。
从功能角度分类，我们认为，资产可以分为增长引擎类资产、对冲宏观/市场风险类资产和分散类资产，具体见下图：
图7 资产的功能划分
其中，股权是长期投资回报的主要来源，具有资本增值功能，但价格波动性较高；固定收益能提供稳定的现金流，在通货紧缩的情况下能取得较好的投资回报，确保投资组合的安全。固定收益应该保证一个基本的配置比例，而且配置比例越低，对固定收益的质量要求就越高。在突发金融偶然事件时，只有高等级、中长期和不可赎回债券具有保值功能；房地产、大宗商品、自然资源和通胀挂钩债券的主要功能是对冲通胀风险，如投资回报目标是实际回报（如G7通胀率+3.5%），则应该积极配置这类资产；可公开交易另类资产在多种市场环境下都可能取得良好的回报，能分散投资组合的整体风险。
风险预算与资产配置
风险预算将风险作为一种稀缺资源，考虑如何在不同资产和外部管理人之间分配风险，从而最大化投资回报。在风险预算的过程中，首先要明确风险的衡量指标，然后确定风险容忍度（即总体风险限额），并在不同资产和管理人之间分配风险。对于主权财富基金等长期机构投资者来说，根据资产管理的不同阶段及风险的不同来源，可以将投资组合的风险分解为市场风险（Market risk）和积极风险（Active risk），风险预算也相应的分为两个层次。
第一层次是在战略资产配置阶段。这一阶段要确定可以投资的资产类别，对资产的回报/风险和相关性进行预计，并在不同类型的资产之间进行选择。战略资产配置方案反映了投资者的风险偏好及风险在不同资产类型之间的分配。
第二层次是在外部管理人选择阶段。在这一阶段，需要解决的是股票、固定收益等公开交易资产的积极风险预算。关注的是投资组合相对于基准指数的表现，即积极回报（active return，或“阿尔法回报”）和积极风险。通常所讲的“风险预算”一般指的就是对公开市场产品积极风险的预算，因为对市场风险的预算已经包含在战略资产配置过程中。