海外创业板市场风险防范对我国创业板市场的启示
周伟
指导老师 林新岳
摘要：创业板作为资本市场的创新制度，具有为中小创新企业的持续发展拓宽融资渠道、为风险投资提供规范的退出渠道、为经济结构的调整和资本市场的发展带来全新机制等功能。但也必须认识到，创业板市场功能的发挥离不开有效的风险防范制度。创业板市场的发展历程并不一帆风顺，失败的事件也并不鲜见。以最为成功的美国NSDAQ市场为例，2001年初，纳市神话破灭，给许多投资者带来了惨重的损失。国际创业板市场发展的实践表明：创业板市场相对于主板市场不仅有很多共性，同时也具有多种独特的市场风险特征，而有效地进行风险防范，特别是建立以保护投资者利益为核心的风险防范制度，是国内创业板顺利运行的关键。
关键词：创业板市场风险；美国NASDAQ；香港GEM；防范启示；风险防范 ；
Summary：Growth Enterprise Market(“GEM”), as the innovation system of capital market, has the
following functions as widening the financing channels for the sustainable development of the small and medium-sized innovative enterprises, providing the standardized exit channels for venture investment, bringing a completely new mechanism to economic restructuring and development of capital markets, etc. However, it must also be realized that GEM cannot function well without the effective risk prevention system. The growth and development of GEM does not sail all the time plainly, and the occurrences of failure are quite common. Take the most successful American NSDAQ market as an example, in early 2001, the myth of “纳市” crashed, bringing heavy losses to the investors. The practical development of GEM suggests that GEM not only shares some similarities with the motherboard market, it also has kinds of market risk distinctions. Therefore, effectively conducting the risk prevention, especially to establish the risk prevention system which centers on protecting the interests of investors is the key for the domestic GEM to go smoothly.
Key words: Gem market risk; the US NASDAQ; Hong Kong GEM; prevention of enlightenment; risk management;
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前言
创业板市场①，各国的称呼不一，在有些国家称呼二板市场、创业板市场等。它是指交易所主板市场以外的另一个证券市，其主要目的是为新兴公司提供融资途径，推动本国高技术行业的发展。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩的波动幅度也比较大。
一、海外对创业板市场防范风险的经验及教训
美国的是创业板市场的典范，素有“高科技企业摇篮”之称，培育了美国的一大批高科技巨人，如微软、英特尔、苹果、思科等等，对美国以电子信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年来经济的持续增长起到了十分重要的作用。在NASDAQ巨大的示范作用下，世界各大资本市场也开始设立自己的创业板市场。1995年6月，伦敦交易所设立了创业板市场英国另项投资市场（AIM）; 1999年11月，香港创业板正式成立GEM等等。 为适应我国走“自主知识产权、自主创新”的发展战略之路和建立多层次的资本市场的要求，创业板市场在历经10年酝酿之后，最终于2009年10月23日创业板开板仪式后，在30日正式开市交易。?
1、美国监管部门对NASDAQ市场主要风险的防范经验
美国NASDAQ从1971年建立到现在，曾经有过辉煌的历史，推动了美国高科技行业的巨大发展，在NASDAQ市场中催生了英特尔、苹果电脑、戴尔、思科和Google等国际知名的新技术企业，同时也使高技术产业支持美国经济持续地发展。
纳斯达克市场的风险基本得到了有效地防范，主要来自以下几个方面的经验： 首先，合理的市场定位。纳斯达克是以技术股为主的股票市场，市场定位于培育高新技术企业。对上市企业的所属行业结构设计合理，规避了行业结构不合理，避免了创业板市场风险的集中，分散行业风险的集中爆发，同时纳斯达克市场的上市要求、交易制度、监管准则等规则的设计迎合了处于成长期的高新技术企业的需要。这些企业在纳斯达克市场上获得了长足的发展。
其次，做市商制度②。是指做市商以其自有资金，在证券市场上挂牌买进同时又卖出某一种股票，从中赚取价差。由于纳斯达克的上市公司规模较小，知名度较低，其交易可能过于清淡。为此，它要求每只证券至少有两名做市商为其提高股票交易流动性，他们有义务为这些证券提供买进和卖出的报价，并按此报价完成交易，做市商起到了活
①②
创业板市场概念http://www.szse.cn/main/investor/fwrx/cyb/2009041039739569.shtml
张亦春，郑振龙，林海.《金融市场学》.高等教育出版社，2008年第021363号，第60页.
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跃市场的作用从而有效地降低了创业板市场的流动性风险。以做市商专业水准和资金实力提出的报价，也具有发现价格的功能，从而进一步提高市场的效率，可以有效地抑制市场投机，提高创业板市场交易的深度和广度。
再次，宽松的上市制度辅之以严格的市场监管。纳斯达克容许企业在起初没有利润的情况下挂牌售股，为高风险而且常常没有盈利的技术公司提供融资渠道。纳斯达克证券市场在上市方面实行双轨制③，既分为纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场。通常，较具规模的公司证券在纳斯达克全国市场进行交易：而规模较小的新兴公司证券则在小资本市场进行交易，因为该市场实施的上市规定没有那么严格。但是在创业板上市的企业，必须符合SEC的监管，在信息披露方面及时、准确、完整的公布，尽量降低上市企业的诚信风险和道德风险，以便为投资者提供投资信息和公众监督。
从美国纳斯达克市场的发展过程可以看到，高成长性企业有其自身的风险，有效地市场规则和监管，可以使NASDAQ市场稳健运行。
2、对香港创业板市场（GEM）风险的分析
香港于1999年设立创业板市场以来，香港创业板（GEM）取得了长足的发展，市场规模和容量不断扩大，但从2000年3月24日的最高点1021．74开始，屡创新低，最低竟跌至2002年10月11日的108.78点，从图中可知道后市的表现令人失望，创业板指数的持续走低反映了整体股价的持续低迷（如表1、图1和图2所示）。
表1 HK GEM创业板市场日收市指数
资料来源：香港创业板网站 http://www.hkgem.com/statistics/
图1 HK GEM创业板市场日收市指数走势图（ 2000/03/20—2001/01/31）
③
NASDAQ市场双轨制，http://news.chinabyte.com/147/132147.shtml.
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恒生指数(HIS)
标普创业板指数(HKSPGEM)
图2
在短期内投资者承受巨大的损失，悲观看待创业板市场，并使得投资者对市场失去了信心，香港创业板的整体表现与人们的预期相距甚远。香港创业板市场在上市短短的一年里，表现如此的不理想，其原因主要是其自身方面方面的问题，具体表现如下：
首先，政府行为的结果导致市场自身内在不确定性风险。香港创业板是香港联交所在借鉴其他创业板市场基础之上而设立的，但在设立之时，上市的高成长性科技企业很多处在企业的“幼稚期”和“成长期”，企业的盈利受到很多因素的影响，企业缺少实质性利润的支撑，企业难以形成“百花争艳”的互动局面和良性循环发展的市场环境。
其次，制度设计存在缺陷风险或者不完善的问题。香港创业板（GEM）的市场价格形成机制是投资者“竞价”机制，买卖双方直接进行交易或委托经纪人报送交易中心撮合成交，即委托驱动竞价制度④。竞价机制在市场容量、规模较大的情况下可以很好的发现价格，催进市场交易活跃，但是在市场容量较小的环境下，就有可能出现价格失真的局面，例如价格不连续，出现“冲天价格”或者“跳楼价”等严重与企业价值不符合的问题。美国NASDAQ市场采用的是做市商制度，做市商造市，享有做市权利的同时必须履行相应做市价格连续、有弹性的义务，使股价围绕企业价值上下浮动，从而可以有效地降低流动性风险或者股价不正常大幅波动的风险。
再次，整个创业板市场投资资金相对缺乏，由于在创立初期，投机者较多同时也没有形成很多机构投资者“进场”的氛围，使市场面临缺乏投资资金的尴尬局面，
二、 对我国创业板市场主要风险及其原因的分析
1、创业板上市企业的自身的风险
创业板服务对象的是进入成长期早期阶段的成长性企业，突出了“创新性”与“成
④
委托驱动竞价制度概念. http://www.ftfund.com/info.do?contentid=4914
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长性”的特点，具有创新能力强、经营模式新和高成长特征的企业。但创业板市场上市企业由于行业周期及自身规模的原因仍存在较高风险。与成熟期行业相比较它自身具有显著的高风险性。
从行业的发展历程来看，如图3和表2所示，一般会历经开发期、成长期、成熟期和衰退期的四个过程，而创业板上市的企业本身来说，大多是一个处于“幼稚期”或“成长期”的中小高技术企业，企业处在这些行业的周期中，无论是销售量增长还是利润的增加都会起伏不定，风险较高。
电力 超级市场
石油冶炼 其它
煤炭开采 水泥 钟表 自行车 其它
计算机或网络 无线电通讯 生物医药 汽车 其它
遗传工程 太阳能
其它
图3 行业周期图 资料来源，《证券投资分析》，中国财政经济出版社2008年版，第117
公司数量 产品价格 利润 风险 少 高 亏损 高 增加 下降 增加 高 减少 稳定 高 降低 少 ------ 减少到亏损 增大 表2 各个周期对应的风险 资料来源，《证券投资分析》，中国财政经济出版社2008年版，第117页
（1）经营管理风险
创业板上市的中小企业绝大部分是处于幼稚期或者成长期的企业，面临着种种风险，并且比较集中在经营管理风险。
公司生产经营过程中由于决策失误和管理不当。导致经营业绩下滑甚至亏损。高科技企业既具有高成长、高收益性的一面，也有管理不善、经营不力、发展迟缓的另一面。在一些高科技公司获得巨大经营成功、高科技投资综合回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，中小型科技企业普遍存在投资回收期一般不短于3—7年、投资失败率较高的问题。创业板市场上市企业由于经营时间较短．规模较小，并且民营企业者居多，其组织形式和管理制度存在很大的局限性，很多并未实行真正意义上的现代企业管理制度，包括公司内部激励机制和约束机制不健全会在很大程度上影响公司管理效率。
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