集团就是在界定了国有股权的前提下，通过增发5000万股股票，并由公司管理层购买，使国有股权的比例低于管理层和员工持股的比例，在没有出售或流失国有资产的情况下，完成了企业从国有产权性质转换为多元股权结构的现代企业，真正实现了国有资产、经理层、员工以及战略投资人的多赢局面，成功地实施了MBO，开创了中国企业产权改革的一个典范。 3、管理层买断模式
管理层收购最大优势在于管理层比外来投资者更熟悉企业的实际情况，多年的经营管理经验也让他们更了解企业产品的市场及其发展格局。管理层买断模式适用于对具有母子公司背景的子公司的MBO。该模式是企业管理层首先联合战略投资者发起设立一家新的收购主体，然后一次性从目标公司的母公司手中买断全部股份，从而实现对目标公司的控股。刘瑞旗造壳买断恒源祥是这一模式的典型代表。“恒源祥”是一个创立已经60多年的中华老字号羊毛品牌，曾经是上海万象集团的一个部分，虽然利润己经是万象集团的支柱，但始终无法解决与万象集团整体经营战略的矛盾。2001年3月，刘瑞旗在“定牌生产”的战略联盟的支持和参与下，共同组建了上海恒源祥投资发展有限公司，直接出资9200万元现金从上市公司“万象股份”(600823，现己更名为“世茂股份”)手中一次性购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股份，实现了对恒源祥的MBO。
（二）上市公司MBO运作的基本步骤
一般说来，上市公司MBO实际运作大体可以分为以下步骤:目标公司选定、制定收购计划、MBO实施、信息披露、MBO后整合。 1、目标公司选定阶段
确定适合的MBO目标公司是上市公司MBO实际运作的第一阶段，其主要工作内容是对MBO的可行性进行评估。一般情况下，选定适合的目标公司应当考虑以下三方面的问题:首先，必须明确现实产权的所有者是否有转让产权的意愿，国有资产的战略性转移，当地政府对明晰企业产权的愿望以及集团公司经营战略的调整都会产生上
市公司MBO的意愿和可能性，处于竞争性产业的企业，实施MBO，既符合国家“国退民进”的产业政策，又有利于企业在市场竞争中的生存与发展。其次，只有目标公司具有管理效率空间、稳定的产品市场份额、较充裕的现金流、相对分散的股权结构、较高的举债能力和良好的团队精神，上市公司管理层才会有转让目标公司产权意愿。第三，收购方与出让方应进行意向沟通并达成初步意向，且在获得出让方的地方主管部门的初步肯定意见以后，上市公司管理层方可正式启动MBO的运作。 2、制定收购计划阶段
成功的MBO首先取决于良好的收购计划，管理层收购计划应着重考虑以下几方面的问题:第一，设立收购主体，实施MBO的上市公司管理层一般要率先注册成立一个具有法人地位的收购主体，作为收购目标公司的主体，该主体纯粹为收购而设立，通常称之为壳公司或纸上公司。第二，聘请中介机构，中介机构既可以提供对公司价值的标准化评估，又可以提供必要的税收和法律方面的服务，以及参与管理层收购策略、融资计划的制定，中介机构通常包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所和投资银行等。第三，融资计划，由于管理层用以收购的自有资金远远少于收购所需总资金，两者之间的比例一般为10%--20%，因此，管理层收购的绝大部分收购资金系通过举债筹集。收购资金来源主要有:银行或其他金融机构的贷款、MBO基金担保融资、风险基金投资、卖方融资和战略投资者投资等。第四，收购价格的确定，公平合理的收购价格应由管理层和目标公司进行谈判来确定，也可以采用西方国家通行的评估方法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展能力来评估企业的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明，基本上能反映资产的市场价值，这是MBO实现多赢的前提，理论上讲，收购价格确定的方法主要包括现金流量贴现法(DCF模型)和经济增加值指标(EVA法)。 3、MBO实施阶段
本阶段是MBO实际运作的关键步骤，也是管理层收购操作阶段，主要涉及评估和收购定价、融资安排、收购磋商、签订合同、履行合同。实施阶段的关键是财务定价与
融资安排，实施进程主要环节的链接与协调，既影响到MBO的运作成本，也直接关系到收购能否顺利成功。买卖双方签订《股权转让协议》是MBO实施阶段的最终成果，在通常情况下，买卖双方还会签署《委托管理协议》，明确在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托管理层代行股东权利。如果上市公司MBO涉及国有股权的转让，则必须报送当地财政厅和国家国有资产监督管理委员会审批，只有在两级政府审批均通过之后其协议方可生效。 4、信息披露阶段
上市公司管理层在与出让方签订《股权转让协议》和《委托管理协议》之后，应进行停牌公告，及时向公众投资者披露股权转让中定价依据和融资来源的相关信息，同时向交易所、当地证监局以及中国证监会报送有关材料，以便加强对上市公司的内外部监督。
5、MBO后整合阶段
该阶段是上市公司实施MBO后能否持续、健康、稳定发展的关键环节，管理层必须对公司进行业务整合和资产重组，加强科学化管理，改善资本结构，剥离不适应于公司的长期战略、没有成长潜力的子公司、部门或产品生产线，集中资源积极开展竞争力强的业务，努力降低公司负债水平和各项费用，进一步增强公司偿债能力与营运能力，不断的提高资产报酬率和股权净利率水平。同时，伴随着公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问题，妥善处理好收购资金偿还的节奏与资金来源的协调，逐步解决MBO进程中形成的债务，从而实现MBO运作的各种终极目标。至此，上市公司MBO才算真正成功。
（三）、上市公司MBO运作案例分析
由于粤美的既是民营企业和集体企业成功实施MBO的典型代表，又是我国上市公司第一起MBO案例;安徽水利是最近实施MBO的国有控股上市公司的 案例，因此，对这两家上市公司MBO案例进行分析，具有一定的代表性。 1、案例分析一：粤美的(000527)
（1）、案例:粤美的股份有限公司创业于1968年，原公司由董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资和贷款创办的塑料加工组，属乡镇集体所有制企业。1992年3月，组建成立广东美的电器企业集团;同年5月，改组为股份公司;1992年8月更名为粤美的集团股份有限公司后上市。2000年初，粤美的集团管理层和工会共同出资组建美托投资有限公司(现更名为佛山市美的集团有限公司)，管理层约二十多人，占总股本的78%，其中粤美的法定代表何享健为美托公司第一大股东，持股25%。2000年4月10日，美托投资有限公司以每股2.95元低于每股净资产的价格，协议转让了原顺德市美的控股有限公司持有9243.03万股中的3518万股。2001年1月19日，美的控股公司又将其所持粤美的的法人股7243.0331万股转让给美托投资有限公司，转让价格为每股3元，低于其每股净资产，转让股份占粤美的控股公司总股本的14.94%。股份转让后，美托投资有限公司所持股份上升到22.19%，正式成为粤美的集团股份有限公司的第一大法人股东，而美的控股公司退居为第三大股东，实现粤美的公司控制权的转移。
收购完成后，公司管理层进行大规模的资产重组，将美的家电事业部分拆为电风扇事业部、电饭煲事业部、微波炉事业部和饮水机事业部。近三年来，粤美的公司经营比较稳健，主营管理层收购所需资金的10%先以现金首期支付，其余90%的收购资金则通过股权质押获得，并通过分期付款的方式来完成，而公司今后持续稳定的利润和现金流将是收购资金来源的根本保证。2002年7月20日，美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股，占粤美的总股本的22.19%，向原顺德市北窖农村信用社进行质押贷款，期限3年，共计贷元，10股派1元和10股派1.5元，美托公司三年可以获得现金股利累计为4842万元(含税)。 （2）、评析:
目标公司。粤美的本身属于民营和集体性质的企业，股权结构比较分散，流通股比例较高，管理层持股比率仅为22.19%，便达到相对控股。另外，公司属于家电制造业，风险较小，业绩较为稳定。
收购主体。粤美的管理层与通过设立私人控股的美托投资有限公司作为收购平台，采用协议收购方式与公司股东场外签署股份转让协议进行股权转让，达到间接对上市公司的相对控股。
收购定价。收购定价的基本方式是参考每股净资产指标，法人股转让价格在净资产基础上进行折让，粤美的MBO第一次股权转让价格为2.95元，第二次转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元。
融资安排。在本案例中，为了缓解融资压力，美托投资有限公司分两次转让美的控股有限公司的3518.4万股和7243.0331万股的法人股。收购方资金主要来源于对收购后上市公司股权的质押贷款融资和现金分红。一方面，质押贷款融资是典型的个人信用挪用企业信用，现行《贷款通则》明确规定:“贷款不得用于股本权益性投资”，另一方面，公司的现金股利越高，股东受益越多，将有利于管理层融资，但这又与企业的价值取决于再投资项目的收益相矛盾。 2、案例分析二:安徽水利(600502)
（1）案例:安徽水利开发股份有限公司(安徽水利)主营水利水电工程施工，水资源综合开发，属于建筑业。前身为安徽水利建设股份有限公司，由安徽省水利建筑工程总公司于1998年6月发起设立。2000年6月，安徽水利建设股份有限公司增资扩股，安徽省水利建筑工程总公司占总股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公开发行股票5800万股并上市交易，第一大股东安徽省水利建筑工程总公司拥有3256.92万股，占“安徽水利”12000万总股本的27.14%，处于控股的地位。2003年5月12日，“安徽水利”管理层与安徽省水利建筑工程总公司的经营管理人员共50名自然人共同出资成立蚌埠市嘉禾创业投资有限公司，注册资本5000万元，其中，“安徽水利”董事长王世才出资1530万元持有30.6%的股权，总经理杨广亮出资550万元拥有11%的股权。2004年3月4日，安徽省财政厅与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司签署了《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》，向后者转让其持有的安徽省水利建筑工程总公司的国有资产，转让价格为3928.09万元，如果收购方一