2005年的0.9％，说明随着公司多元化经营业务分部数目增加，其资产收益质量降低，经营业绩下降。
二、面板数据模型及结果分析
上述部分的单方差分析为我们提供了一些有关多元化经营与公司风险之间的信息：多元化经营增加了公司的特有风险和市场风险，降低了公司的财务风险。然而，单方差分析仅是孤立地研究多元化经营与公司风险的关系，而没有考虑如资产收益率、资产负债率等公司其它特征对公司风险的影响。因此，为控制其它因素对公司风险的影响，本文利用STATA 8.0软件对第二部分建立的面板数据模型进行估计。
对面板数据模型进行估计涉及模型设定形式的选择，本文按如下步骤进行：首先由F检验和LM检验判别估计模型，确定是选择采用固定效应模型或者随机效应模型还是选择混合数据（OLS）估计，如果确定选择固定效应模型或者随机效应模型，则根据Hausman检验结果，在两者间选择最终的估计模型；然后在使用固定效应模型或者随机效应模型进行估计后，进行稳健性检验，确定是否存在截面异方差或序列相关，根据稳健性检验确定是否使用面板数据误差纠正模型。
通过以上步骤，我们发现，面板数据模型符合随机效应模型且存在截面异方差及序列相关（限于篇幅，结果未予列出），这时有两种方法消除异方差和序列相关，一种是采用Cochrane-Orcutt（1949）的方法；另一种是采用Prais-Winsten（1956）的方法，由于前者会舍弃第一期观察值。因此，本文采用Prais-Winsten的方法进行面板数据误差纠正模型估计。
表5列示了全样本下面板数据的回归结果。多元化经营业务分部数目和基于收入的Herfindahl指数度量的多元化程度与特有风险和市场风险呈负相关关系，分别在5％和10％水平下显著。而多元化哑变量和基于收入的Herfindahl指数度量的多元化程度与财务风险呈负相关关系，且分别通过1％和5％的显著性检验。国有控股公司相对于非国有控股公司有较高的市场风险；高层管理者持股比例与经营风险呈显著负相关关系，高层管理者持股比例越多，高层管理者的利益与公司股东的利益越趋于一致，公司的经营风险越低；资产收益率与经营风险呈显著负相关关系，公司经营业绩越好，公司经营风险越小；公司规模与财务风险呈负相关关系，也就是说，公司总资产越多，公司抵御破产风险的能力越强。资产负债率与特有风险和市场风险呈显著正相关关系，也就是说，财务杠杆越高，公司特有风险和市场风险越高，说明股东特别是中小股东对公司持有较高债务持担心态度。
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专业化公司与多元化公司在风险方面可能存在较显著的差异（Whited，2001），为减少专业化公司对结果有效性的影响，克服选择性偏见，本文下面考虑经营业务分部数目在2001-2005年间至少有一年超过1的样本公司，面板回归结果见表6。从表6可以看出，多元化经营程度与所有风险都呈负相关关系。第一大股东持股比例与特有风险、市场风险和财务风险呈显著正相关关系；资产收益率与特有风险呈显著负相关关系；公司规模与所有风险呈正相关关系，但不显著；资产负债率与市场风险呈显著正相关关系。
本文又进一步缩小研究样本范围，仅考察2001-2005年五年间多元化经营业务分部数目没有变化的公司，表6是多元化经营业务分部数目不变公司的面板数据回归结果。表6表明，无论以经营业务分部数目还是以基于收入的Herfinadahl指数度量公司多元化，多元化经营与市场风险都呈显著正相关关系；而与经营风险都呈显著负相关关系；说明股东特别是中小股东对公司进行多元化经营行为持怀疑态度，多元化经营程度越高，股票价格波动越剧烈；但管理层进行多元化经营有利于经营风险的改善。多元化经营与财务风险呈不显著负相关关系，这与张翼等人（2005）的结果一致。同时，考察其它控制变量的符号和显著性，也可发现，多元化经营业务分部数目不变样本表现出与全样本或者多元化样本不一样的特征，高层管理者持股比例与市场风险呈显著负相关关系；而与财务风险呈显著正相关关系，进一步说明高层管理者持股比例越高，股东与管理层之间的利益越易趋于一致，但管理层与债权人的利益冲突则刚好相反，管理层可能与股东合谋进行高风险的投资项目，侵占债权人的利益，使得债权人对其收回本金和利息存在担心。资产收益率与特有风险、市场风险和经营风险呈显著负相关关系，说明公司收益质量越好，公司风险越低。资产负债率与经营风险呈显著正相关关系；而与财务风险呈显著负相关关系。说明负债比例的高低对经营者有一定经营压力，而债权人则认为公司在不同业务分部进行经营，各业务分部现金流是不完全相关的，其贷出的本金有更多的保障。
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表6 多元化经营业务分部数目不变样本下的面板回归结果 变量 SIGMA BETA DOL DFL ***0.0000 0.0597 -0.0241 -0.6468 DIVISION (0.06) (1.93) (-2.48) (-1.56) -0.0017 0.1324** -0.0498*** -0.6708 RH (-1.46) (2.39) (-2.71) (-1.62) -0.0006 -0.0006 0.0253 0.0311 0.0012 0.0004 0.3516 0.3327 DDGI (-1.33) (-1.32) (1.01) (1.24) (0.15) (0.04) (1.60) (1.52) ******0.0015 0.0013 0.0425 0.0615 0.0931 0.0900 .8935 0.9662 DDGS (1.20) (1.05) (0.67) (0.96) (2.86) (2.85) (1.17) (1.29) ***********-0.2062 -0.2332 -20.6912 -20.6819 3.7429 4.2066 120.5007 126.6778 CGCS (-1.26) (-1.43) (-2.35) (-2.36) (1.54) (1.85) (3.15) (3.22) ****************-0.0345 -0.0351 -1.8440 -1.9016 -0.1726 -0.1719 2.0399 2.2271 ROA (-6.74) (-6.86) (-6.45) (-6.85) (-2.04) (-2.07) (1.17) (1.32) ****-0.0003 -0.0004 0.0102 0.0106 -0.0212 -0.0195 -0.1135 -0.1017 LNA (-1.07) (-1.14) (0.74) (0.78) (-2.55) (-2.42) (-0.57) (-0.55) *********0.0015 0.0012 -0.0767 -0.0680 0.1358 0.1354 -13.2061 -13.0918*** LEVER (1.29) (1.00) (-1.14) (-1.04) (4.34) (4.36) (-9.72) (-10.25) *********************0.0299 0.0317 0.8334 0.8510 0.5784 0.5238 11.9589 10.6803*** Cons. (4.38) (4.87) (2.86) (2.91) (3.28) (3.14) (3.17) (2.94) INDUS 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 2R 0.8754 0.8750 0.8469 0.8481 0.6646 0.6627 0.6863 0.6898 *********************Wald 61.04 62.92 64.13 62.54 48.89 47.77 302.55 312.06*** 注：回归方法为Prais-Winsten models with panel-corrected regression；括号中的数值为Z值；***，**，*分别表示通过1％，5％，10％的显著性检验。
研究结论
本文以2001-2005年共五年的面板数据为研究样本，构建了基于股东、管理层和债权人角度的公司风险指标，运用面板数据误差纠正模型估计方法，实证检验了多元化经营与公司风险之间的关系，得到以下结果：（1）不同样本情况下的多元化与公司风险之间的关系不一样；（2）多元化经营对不同利益主体的影响是不同的，管理层愿意进行多元化经营是由于这种行为可以降低公司的经营风险；债权人愿意进行多元化经营是由于它们认为多个行业的现金流是不完全相关的，其贷出的本金和利益更易得到保障；股东不愿意公司进行多元化经营是由于这种行为会降低了他们对公司未来业绩的预期；（3）多元化经营会提高公司的市场风险，降低公司的经营风险。因此，管理层在进行多元化经营决策时需要找到各利益相关者的利益的一个平衡点，以求公司利益价值最大化的实现。
【基金项目：中国博士后基金（项目批准号：2005038471）；国家自然科学基金（项目批准号：70372041）】
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