财务报告的频率,信息不对称和股权成本
摘要 通过用手工收集的有关公司从1951年到1973年的临时报告频率数据来看,我
们探求到了财务报告频率给信息的不对称和股权成本带来的影响。我们的研究结果表明,更高的频率报告能够减少信息的不对称性和股权成本,而且它们能使公司报告频率选择的内生性考虑变得更为强劲。当我们专注于报告频率中的强制性变化时，我们获得了与上述类似的结果。我们的结论表明了增加报告频率的有益之处。
关键词 临时报告频率 信息不对称 股权成本
引言
总的来说，凡是向美国证交会提交的某公司财务报告,其披露往往会获得比其他公司报表更大程度上的突出性和关注度。例如, 在法律制裁的威胁下,公司高管有义务证明这些报告的准确性;独立会计师需证明财务报表在公认会计准则下财务报表的演示文稿和制备之间的一致性,以及各种各样的公司利益相关者在他们试图评估时机、规模和一个公司的未来现金流风险时要仔细检查并分析这些财务报告。尽管大家一致认同财务报表在经济中扮演的重要角色，但是，相应地，在公司财务报告频率如何影响公司决策的制定和公司利益相关者行动的问题上却没有得到学术关注。在此次研究中,我们直接地去探求临时报告频率是如何影响经济生活中公平与资源有效配置的两大支柱的——即信息不对称和股权成本。
从理论上讲,报告的频率对于信息不对称的影响还不很清晰。一系列的分析论文表明,通过公开披露而给投资者提供平等获取信息的机会能够降低信息的不对称性。越频繁的财务报告之所以会导致降低信息的不对称性,是因为它增加了提供给公众的信息量。然而,正如Verrecchia(2001)指出, 这些论文的一个共同假设就是投资者的私人信息是外部赋予的。放宽这一假设, 几项以私人信息的采集而作出内生决定的研究模型表明，老练的投资者在即将披露的预期上有去获取私人信息的动机。这些动机随着报告频率而增加，因为更高的报告频率为成熟的投资者提供了更多的机会从私人信息那里去谋取利益。因老练投资者展开的越来越多获取私人信息的活动而使频繁的财务报告带来的信息更高程度的不对称性是完全有可能发生的。此外，频繁的报告是
否会增加信息量还不清楚，因为它可以影响来源于其他渠道的信息。Gigler和Hemmer认为频繁的强制性财务信息披露可能会降低公司的自愿性信息披露。此外,高报告频率可能会鼓励或阻止金融中介机构的信息产出，比如说金融分析师和商业媒体。因此, 当我们考虑到财务报告频率对其他信息来源的影响时，财务报告频率如何影响信息不对称方面的问题则会变得更加复杂。
同样,从概念上讲财务报告的频率是如何影响股权成本的也不很清楚。然而，早期的作品,就如Diamond和Verrecchia(1991)已经大概地表明了更多的信息披露会通过减少逆向选择和估计风险的方式来降低股本的成本。后来的研究中，学者们也提供了不同的观点和看法。此外,休斯等人 (2007)和兰伯特等人 (2007)考虑到了多元化的力量并表示如果他们传达的只是有关可分散风险方面的信息，那么披露将对股权成本毫无影响。
与理论性著作中各种各样的观点相一致的是，经验主义的证据在信息披露和信息不对称之间的关系上得到综合。Leuz和Verrecchia(2000)表示，致力于对财务信息的披露将会使他们考虑在内的三分之二的信息不对称问题得到很明显的解决，但是仍有三分之一的还没有得到解决，即股票回报的波动。Van Buskirk (2012)指出没有证据显示公司在销售财务数据上提供更频繁的披露能够去降低信息不对称性。类似地，事先的实证研究在论证信息披露与股权成本之间的关系上，证据较为模糊。Botosan (1997)论述了公司在配备低水平分析师而不是具备高水准分析师的情况下，她自建的披露索引和该公司的权益资本成本之间的负面关系。Botosan and Plumlee (2002)发现，股权成本会在年报中披露水平中降低，在季度报告披露水平上增加。Francis 等人 (2008)还表示披露与股本成本的关系会在不同形式的披露方法下，呈现出不同的迹象。总而言之，复杂的理论与实证证据暗示了财务报告频率对信息不对称以及对权益资本成本的影响仍然是一个重要的实证问题。
为了去探讨这个实证问题，我们收集了1951 - 1973年这一期间的临时报告频率数据。美国证券交易委员会是在1934年突出要求公司递交年度财务报告，并且在1955年的时候要求出示公司半年度报告。直到1970年美国证券交易委员会才做出了要求列示季度财务报告的要求。然而，在1970年之前，相当大的一部分公司披露得比美国证券交易委员会要求的还多。例如, Butler 等人(2007)论述道，至少有70%的公司在我们检查的这一期间公布了季度报告。通过提供在报告的频率上的实质性横截面和时间序列变异讯息，我们的样本空间为我们调查研究问题提供了理想化的设定。使
用近期的数据让我们的实验问题的研究变得困难许多，原因在于，自从1970年以来，几乎所有的公司都根据SEC的要求提供本公司的季度财务报告，这就导致了报告频率变化方面信息的缺失。
在我们的测试期间,相当一部分企业自愿选择让报告的披露比SEC要求的更为频繁。他们对报告披露频率的决定似乎并不是随意的。因而，一些难以察觉的公司特征，如公司的风险，会同时影响受观测的报告频率和信息的不对称性或者说是股本成本，从而引起对公司内生性的担忧。为了缓解这一担忧，除了运用简单的苏丹生命线行动回归，我们还使用以下三种办法 — — 公司固定效应模型、 两阶段最小二乘法估计程序 (以下简称 2SLS) 和匹配的控件示例。
我们的实证结果可以概括如下。在一个关于信息不对称/股权成本的简单苏丹生命线行动回归里所体现的报告频率和其他控制变量中，报告频率系数是负的且意义重大，这表明报告频率较高的公司有较低的信息不对称/股本成本。我们从兼具固定的效应模型和两阶段程序的公司处获得了类似的推论。具体来说，两阶段程序的结果表明若一家公司财务报告频率有所增加则会从价值的影响上信息不对称程度平均减少了0.216%，以及基于CAPM模型所测量的权益成本的水平平均减少了0.628%。 相关匹配的控件示例方法结果显示，相较于控制公司的情况下，通过增加公司财务报告频率能够很明显的降低信息不对称性和权益成本，无论其报告频率的增加是自愿还是强制性的。具体而言，从报告频率的增加是自愿与强制的两种公司来看，它们的价值影响上分别降低了平均0.431%和 0.455%，与此同时，基于 CAPM 模型的股本成本分别平均降低了1.217%和1.279%。大多数增加几乎让财务报告的频率翻了一倍（即，从半年度报告季度报告）。我们的有关报告频率下降的结果则是弱得多，可能因为通常地临时报告频率的减少并不代表公司减少披露的意思表示。据统计，有90%以上削减少财务报告频率的公司，在削减行动的三年后又将财务报告频率恢复回原来的水平或更高的级别水平。
我们对此次学术文本的贡献列示如下。首先，尽管在美国和国外，人们对更频繁的财务报告的呼声越来越高，但是从理论上说，目前尚不清楚这一要求能否改善信息环境。我们实证地论述了强制性增加财务报告频率会导致降低信息不对称和股权成本。通过强调更高报告频率的好处，这一发现可能与探索更高财务报告频率的后果感兴趣的实践者和安全监管者有密切的关系。
通过给是否更多的披露导致信息不对称或权益成本降低的辩论添加证据，我们也
在广泛的披露文献上做出了贡献。从理论上讲，一些研究认为， 更多的披露通过减轻信息不对称来降低权益成本；而其他的研究认为，由于知情交易者对私人信息的采集，更多的披露实际上会增加信息不对称和股权成本。与混合理论证据相一致的是，实证研究发现，信息披露和信息不对称/股权成本之间的关系，会因不同类型的公司，不同类型的信息披露，以及不同程度的信息不对称而发生变化。在某种程度上,更频繁的财务报表构成了更多的披露,我们在这一重要话题上通过提供更多的证据来扩展之前的文献。
此外，我们认为，我们的代表—财务报告披露频率—不受主观偏见。大多数的与披露相关的研究使用的既不是我们自行建造的指数也不是利用财务分析师对公司的评级来衡量公司信息披露行为有效性。自行建造的指数需要公司对项目披露的重要性主观评估。虽然分析师评级反映了分析师对公司的信息披露行为的 ，但这可能是不准确的。我们的披露标准，财务报告的频率，因为它不基于任何的主观评价。减少测量误差有助于体现更多信息披露的检测效果。此外, 财务报告中包含的信息,特别是收益, 比其他类型的在先前文献中论证过的自愿披露（比如说电话会议，它主要报告在财务分析的结果中提供的补充信息）都能够提供更贴近投资者的和更多的关于公司价值的信息。在某种程度上,更多的信息披露可能对信息不对称/股权成本产生更大的影响,财务报告频率为检测信息披露的效果提供了一个强大的设定。最后, 我们的研究致力于从文献中的特定行文字中去论证财务报告频率。Leftwich等人检测了1937 - 1948年期间公司的报告频率并且论述了公司中期报告频率随着随股票交易上市而发生改变。McNichols和Manegold(1983)表示, 年度收益报酬波动速度因20世纪60年代时34家美国运通公司将他们的财务报告频率由原先年度报改为半年报再到季度报而降低。他们的证据与中期报告会减少由年度收益报告提供的边际信息的概念相一致。Butler 等人(2007)通过使用美国证券交易委员会在作出要求公司提供季报决定之前的一份样本，进而检测财务报告频率对收益及时性的影响。他们指出,自愿增加的报告频率能有效提高收益及时性,但强制性的增加则对收益及时性没有影响。范布斯柯克(2012)关注在美国零售贸易部分的月度销售报告。他发现没有证据表明信息的不对称情形会因公司更频繁的披露销售数字而有所降低。这就使得我们要把不管财务报告频率是否自愿或强制性的增加,减少信息不对称和股权成本的这一观点填加到文章中列示。
接下来的文章组织如下：第二节回顾文献和提出我们的主要假设，第三节讨论了
信息不对称和股权成本的衡量，第四节内容涵盖的是样本形成和描述性统计，第五部分内容是提供详细的评估程序，第六节则是讨论实证结果，第七节进行总结。 2.文献综述和假说的发展
对于财务报告频率如何影响信息不对称的问题人们还不是很清楚。一系列理论和论文表明,一系列的分析论文表明,通过公开披露而给投资者提供平等获取信息的机会能够降低信息的不对称性。越频繁的财务报告之所以会导致降低信息的不对称性,是因为它增加了提供给公众的信息量。然而,正如Verrecchia(2001)指出, 这些论文的一个共同假设就是投资者的私人信息是外部赋予的。放宽这一假设, 几项以私人信息的采集而作出内生决定的研究模型表明，老练的投资者在即将披露的预期上有去获取私人信息的动机。这些动机随着报告频率而增加，因为更高的报告频率为成熟的投资者提供了更多的机会从私人信息那里去谋取利益。因老练投资者展开的越来越多获取私人信息的活动而使频繁的财务报告带来的信息更高程度的不对称性是完全有可能发生的。此外，频繁的报告是否会增加信息量还不清楚，因为它可以影响来源于其他渠道的信息。Gigler和Hemmer认为频繁的强制性财务信息披露可能会降低公司的自愿性信息披露。此外,高报告频率可能会鼓励或阻止金融中介机构的信息产出，比如说金融分析师和商业媒体。一方面,其效应可能是负面的,因为更频繁的财务报告的确丰富了公开给投资者的信息,但也因此减少了由信息中介提供的信息价值(Healy and Palepu, 2001)。另一方面,其效应也可能是积极的,因为更频繁的财务报告降低了信息获取的成本, 能够确保这些中介机构提供更高质量的信息。出于对其他信息来源的影响考虑使得财务报告频率如何影响信息不对称的问题复杂化了。
与理论性著作中各种各样的观点相一致的是，经验主义的证据在信息披露和信息不对称之间的关系上得到综合。Leuz和Verrecchia(2000)通过使用 自愿从德国会计准则切换到国际报告制度的德国公司样本，来检测针对会计信息不对称问题采用更多更繁杂的会计准则手段制约所产生的影响。他们发现相对于德国会计准则下的公司，随着准则的转换，开关公司获得了更少的价差但却取得了更高的交易量。然而，他们未能找到使股票收益波动率变化的至关重要的因素，即他们针对信息不对称的三项措施。范巴斯柯克 (2012 年) 检查了在美国零售贸易环节的每月销售报告。他发现没有证据表明信息的不对称情形会因公司更频繁的披露销售数字而有所降低。 由混合理论与实证证据导致的以下两个假设： 假设1a：高频率的财务报告降低了信息的不对称性