案例一：五粮液公司的关联交易与实际理财目标
一、案例资料
（一）公司整体情况
中国高档白酒的市场集中度一直较高，茅台、五粮液两大名酒占据75％的市场份额。五粮液被誉为中国的“酒业大王\，是中国高端白酒著名品牌，浓香型白酒的代表。多年以来“五粮液”品牌多次被评为中国制造业和白酒行业中“最有价值品牌”，多年蝉联食品行业最具价值品牌，在2013年《食品界月刊》的价值评估中，五粮液品牌价值被评估达692亿元。公司获得“全国质量奖开展十周年( 2001- 2010年)卓越组织奖”、“中国食品安全最具 社会责任感企业”等多项大奖，其中国家级 5项 、省级6项、市级3项。公司热心参与公益事业，获得“2010年度第八届中国财经风云榜十大公益企业”奖。公司运作进一步规范， 赢得资本市场认同，获得“中国证券20 年 20 家最具持续成长能力上市公司”、“上市公司 金牛百强”等多项荣誉。近年来，随着“中国的五粮液，世界的五粮液”口号的提出，其“霸势”己成气候。
宜宾五粮液股份有限公司(以下简称五粮液) 位于四川省宜宾市，其前身由20世纪50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”， 1997 年8 月19 日经四川省人民政府以川府函(1997)295号文批准，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产和销售，注册资本379,596.672 万元，注册地址：四川省宜宾市岷江西路150 号。五粮液于 1998 年3 月27 日在深圳证券交易所上网定价发行人民币普通股8,000万股，股票简称：五粮液，股票代码：000858。截止到2009年12月31日，公司总股本为37.95亿股，公司第一大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持有国有法人股21.28亿股（截止2009 年12 月31 日全部为无限售条件的股份），占总股本56.07%，其他股东持有1,667,595,357 股，占总股本43.93%。公司主营业务为：酒类产品及相关辅助产品（瓶盖、商标、标识及包装制品）的生产经营。股票代码：000858。截至2013年6月30日，公司总股本为37．96亿股。
从销售模式上看，五粮液股份公司生产产品再通过其下属的销售公司销售给各经销商， 并通过销售公司销售给五粮液集团公司的下属子公司进出口有限公司出口到海外（五粮液集 团进出口有限公司下属还有一个大型经销商深圳银基集团，2009 年在香港上市） 。从 2005 年开始，五粮液股份公司销售给五粮液集团进出口有限公司的比重大幅增加，到 2007 年达 到最高点为 57.22%，占据五粮液白酒收入半壁江山，于此同时，另外前 4 家经销商占据五粮液白酒收入比重从 2004 年开始持续下降。
公司在 2009 年进行了一系列资产整合，包括 2009 年 4 月 1 日收购普什资产，解 决了采购环节的关联交易。同时又在 2009 年 7 月与集团公司共同出资设立“宜宾五粮液 酒类销售有限公司” ，同年 12 月，股份公司单方对该酒类销售公司增资 1.5 亿，酒类销 售有限责任公司注册资本由原来的 5000 万增加至 2 亿元，股份公司占据 95%股份，集团 公司占 5%股份，妥善地解决了销售环节的大额关联交易。关联交易的解决极大提升了股份 公司的收入水平和盈利能力，公司的财务状况也持续走好。
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五粮液（000858）号称“中国酒王”，一直是中国资本市场绩优股的代名词。然而，在五粮液公司的经营管理中，我们却看到了不少令人匪夷所思的现象：
? 将本已供不应求的五粮液酒的销售权让渡给了五粮液集团下的销售公司。 ? 五粮液尽管每年均有丰厚盈利，但是它的投资者却很少能够从中获得分红。 五粮液的迷局的揭开：
? 2009年4月，四名上海小股东以五粮液年报造假和涉嫌偷税为由，向成都市中级人
民法院提起诉讼。
? 2009年9月9日，五粮液收到中国证监会的调查通知书。同年9月23日，证监会
通报五粮液涉嫌“三宗罪”：
（1）未按规定披露重大证劵投资行为及投资损失 （2）未如实披露重大证券投资损失 （3）披露的主营业务收入数据存在差错 （二）股权结构
我国，证券市场不完善，为了保证公有制经济的控制地位，上市公司大多使用了国有股控股的股权结构，所以股权过于集中，公司持股比例较高的大股东会产生控股权收益，独享这种收益而不与中小股分享并随之将上市公司资源从中小投资者手中转移到自己所控制的公司。
1998年，宜宾五粮液有股份限责任公司（简称五粮液）以五粮液酒厂为基础，经过资产重组成立。上市之初，五粮液的国有股东股份占股份75%，流通股占股份25%。上市因为资金的限制，宜宾国资委只将五粮液酒厂的核心部分整合上市形成现在的五粮液，其周边产业组建成五粮液集团。后国资委将五粮液行政划拨给国有资产经营公司（国资委的全资子公司），五粮液集团也属于宜宾国资委。其后因为国有股东放弃配股权，以及股权分置改革的因素的影响，其第一大股东国有资产经营公司持股比例下降至56.07%，第二大股东仅持股0.61%。从其股权结构来看，国有资产经营公司对五粮液有绝对的控制权。由于地方政府已经把五粮液托管给了五粮液集团，五粮液集团取得了对五粮液的实际控制权。在股权结构的基础，这两个公司的管理层系同一个领导班子，如五粮液的前任总经理王国春同时兼任五粮液集团董事长、党委书记的职务。
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五粮液与五粮液集团的关系
印 刷五粮液与五粮液集团的关系
四川省国资委 宜宾市国委 鲜果灵药 安吉物流 环球集团 （玻璃制造）
国有资产经营公司 五粮液集团 3D、普光科技、普拉斯100%股权
（机械制造、高分 子材料制造、医疗 包装）
（包装设计、 印刷、物资贸易）
上市公司 销售公司 白酒 化工 包装 格拉斯、神州玻璃100%股权
进出口公司
普什集团 保健啤酒 丽彩集团 其他
从上述图中得到答案：第一大股东名义上是宜宾国有资产经营公司—宜宾钩子未直接控制的全资子公司，持股比例高达56.07%，同时，五粮液集团又由宜宾国资委直接控制，因此，五粮液上市公司的实际控股股东为五粮液集团。
对于宜宾国资委，如果把巨额利润留在上市公司，还不如留在五粮液集团。留在上市公司，有一部分利润流向中小股东，通过关联交易，利润流向五粮液集团，则基本属于国有资产。
五粮液与五粮液集团高管的重叠情况
姓名 唐桥 王国春 陈林 郑晚宾 龙文举 五粮液中职位 董事长 董事 五粮液集团中职位 总裁、董事、党委副书记 董事长、党委书记 叶伟泉 刘中国 80%权益 监事会主席 副总经理 副总经理 董事、总经理、总工程师 董事、党委委员 董事、副总经理、财务总监 董事、党委委员 党委委员、纪委书记、工会主席、监事会主席 董事、党委委员 董事、党委委员 3
从资料可以看出，两家公司的公司高管交叉任职现象严重，公用一套领导班子。上市公司全部执行董事都有集团领导担任，集团对上市公司的实质控制，为关联交易和利益输送提供了交易空间。五粮液股权高度集中，决定了大股东严格控制股东大会的控制权，中小股东的行为能力被剥夺，很大程度上失去了自己原有的话语权和表决权。
五粮液股份有限公司（上市公司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理局，实际控制人为五粮液集团，五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论在白酒行业还是在所有公开上市的公司中，五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团为上市公司所作的牺牲不可谓不大，那么五粮液集团通过发起设立五粮液上市公司所得到的回报究竟有哪些呢？一般，上市公司股东最常见的回报就是两种：（1）经由上市公司股利分配所获得回报；（2）股东所持股票市场价格上涨的升值。
（1）五粮液集团从以上的股利分配方案中所能得到的实际利益为零。因为五粮液的国家股东是宜宾市国有资产管理局，所有股利都应该支付给国资局。
（2）那继续看第二种回报方式：股东所持股票市场价格上涨引起股票的升值。作为第一大股东，五粮液集团是国家股东，股票是不参与市场流通的，因此不存在股票价格上涨带来的升值。
对于五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五粮液”品牌注入上市公司，并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应的回报是显然不符合逻辑的。
（三）关联方交易
我国证券市场起步阶段对上市公司的限制。由于我国证券市场起步阶段和国企改革联系在一起，所以在初期国有企业占上市公司的相当部分，所以我国上市公司中发生的隧道行为更多的体现一种制度设计的结果。这使得五粮液上市公司在业务及工作开展的很多方面都对“五粮液集团”产生了很强的依赖性。上市后仅仅有五粮液品牌和酿酒、勾兑车间的五粮液，暂时失去了配套生产能力，由此在以后不断与五粮液集团发生着数额巨大的关联交易。
1、五粮液和集团公司之间的现金往来类型：
（1）股利分派。这是一种利益均沾型，大小股东都能获益。对五粮液集团而言，上市5年，只进行过一次真正意义上的现金股利分配。
（2）商标和标识使用费等。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。将上市公司的利益向集团单边输出。
（3）服务费及设备使用费等。五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司，其余所有服务都要由集团公司提供。
（4）资产往来。即公司改制上市后，集团公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金。这一所谓的贡献或牺牲在很多事后的证据都表明，受伤的通常都是上市公司。
（5）产品往来。这类往来在利益偏向上很难界定，因为集团公司可以通过这种方式的往来，将利润注入上市公司，也可能通过这种方式将现金转移到集团公司。 （6）往来款
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（7）委托集团公司技改部进行技术改造。6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。
（8）通过与集团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控制，但让然存在向集团公司专一资金控制权和使用权的可能。
2、五粮液与五粮液集团关联交易的具体实施过程： （1）原料采购与产品销售情况
五粮液2006-2009年原料采购关联交易情况
年度 采购货物及接受劳务关联交易额 1,045,745,498 2,132,500,944 营业成本 3,860,659,982 3,618,072,871 58.94% 2,340,818,244 2,493,311,866 3,377,979,573 3,493,996,530 69.30% 71.36% 2009 2008 2007 2006 关联交易额比重 27.09%
五粮液2006-2009年产品销售关联交易情况 年份 销售货物及提供劳务关联交易额 4,602,541,266 4,164,863,482 4,171,861,058 3,577,100,010 营业收入 11,129,220,550 7,933,068,723 7,328,555,842 7,397,006,489 52.50% 56.93% 48.36% 2009 2008 2007 2006 关联交易额比重 41.36% （2）向集团支付巨额费用
? 支付1亿多的商标及标识使用费，且有的商标使用费为相应销售收入的数倍。 ? 支付诸如警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他项目等综合服务费。 ? 综合服务费的定价依据为协议价，这类软性费用的定价权完全掌握在控股股东手中，
非常容易沦为控股股东向自己输送利益的工具
（3）资产置换
? 五粮液与五粮液酒厂进行了资产置换，置换差额为16.57亿元。五粮液公司用现金
和募集资金补差价。
因此可见，五粮液近半数以上的采购和销售是通过和关联方的交易完成，交易量巨大。虽然09年收购了五粮液集团旗下的部分子公司，但是关联交易任然占到主营业务成本的1/4。一直以来，五粮液的产品只有不到一半有上市公司控股的供销公司销售，更多的是由集团控股的进出口公司销售。
（4）下列软性费用的定价完全掌握在控股股东手上，非常容易沦为控股股东想自己输送利益的工具，例如商标及标识使用费、综合服务费和租赁费等。
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