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私募证券基金 研究员：彭丽娜
[Table_Title] 报告日期：2011年6月25日 专题报告
阳光私募投资风格的量化分析
报告摘要：
相关研究报告
? 基金投资风格指的是基金经理在不同类别股票资产中的投资策略或特点。
Sharpe早在1992年的研究中发现，90%以上的基金收益波动情况由投资
风格来解释。目前，基金投资风格已经在投资领域得到了较广泛的应用，为投资人和管理人所接受。
? 如何有效衡量基金风格，在学术界和实务界均存在较大争议。一种是事前
划分，一种是事后划分。事后分析又分为基于持仓股票的风格分析（Holding-based style analysis, HBSA）和基于收益的风格分析
(Return-based style analysis, RBSA)。直到现在，也没有任何研究者论证出哪种方法更有效。
? 关于传统的基金风格划分方法，在公募基金研究中应该较为广泛，而相对
私募基金这种具有灵活投资方式的私募产品来说，存在着一些限制条件，有待进一步提出创新方法。如私募基金历史业绩较短（具备三年连续业绩的产品仅100多只）；仅可分析做多策略的股票型产品，对真正采用对冲
机制的产品不适用；由于私募基金信息公布的不透明性，也无法获得持仓股票的信息，现阶段仅仅只能用RBSA方法进行分析。
? 采用传统的三因素模型（属于RBSA法）对阳光私募产品进行风格划分，实证结果与产品实际情况基本符合。如黄云轩管理的粤财信托·新价值3
期属于积极价值型、曾昭雄管理的粤财信托·合赢属于积极平衡型、江晖管理的深国投·星石1期属于保守价值型等。详见表1、表2。
研究团队
龙舫
电话：0755-82779747
Email:longfang@simuwang.com
杨志为
电话：0755-82779846
Email:yangzhiwei@simuwang.com
包桂芝
电话：0755-82779707
Email:baoguizhi@simuwang.com
陈琴
电话：0755-82779707
Email:chenqin@simuwang.com
何卫玲
电话：0755-82779694
Email:heweiling@simuwang.com
彭丽娜
电话：0755-82778873
Email:penglina@simuwang.com
独立性声明
作者保证报告所采用的数据均来? 本研究仅是对RBSA法应用在阳光私募产品的一次尝试，其真正的有效性自合规渠道，分析逻辑基于本人的有待更多深入、细致的研究。划分产品风格，最好须结合私募公司的定性职业理解，力求客观、公正，结论考察，如公司投资理念、基金经理投资风格，以及产品历史业绩的基本风不受任何第三方的授意、影响，特格等不同方面来分析，模型只能作为辅助工具。 此声明。
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内容目录 1. 2.
2.1. 2.2. 3.
1Page 2 研究背景....................................................................................3 基金投资风格的研究方法 ...........................................................3
基于持仓股票的风格分析 ....................................................4 基于收益的风格分析 ...........................................................4
实证研究....................................................................................4 3.1. 模型说明.............................................................................5 3.2. 3.3.
样本数据.............................................................................5 实证结果.............................................................................5
结论...........................................................................................7
4.
作者简介..................................................................................................9 免责条款..................................................................................................9
图表目录
表1：三因素模型实证结果 ............................................................... 5 表2：产品风格划分 .......................................................................... 6
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1Page 3 1. 研究背景
基金经理构建股票组合的背后往往受到了某种投资理念的影响，然而不同的投资理念也决定了不同的业绩表现，我们把背后的这种理念认为是投资风格。简单说，基金投资风格指的是基金经理在不同类别股票资产中的投资策略或特点。Sharpe在1992年的研究中发现，90%以上的基金收益波动情况由投资风格来解释。目前，基金投资风格已经在投资领域得到了较广泛的应用，为投资人和管理人所接受。
第一，一般投资人可以深入了解基金产品的风格特征，选择购买那些与自己投资偏好相匹配的产品，大大降低选择成本。
第二，对基金管理人来说，可以根据投资风格来选择股票、构建组合，管理和监测投资活动。同时，投资风格的稳定性也是考核基金经理的一个重要因素。
第三，在做基金业绩评价的时候，选择一个合适的比较基准非常重要。假如某个基金经理主要投资中小盘类股票（或其它成长类股票），使用上证综指作为比较基准就不合适了，可能用中小板指数会更合适，但更好的比较基准应该是基金所属的风格指数。
第四，基金的投资风格完善了基金分类体系。对FOF管理者来说，基金的风格分类更有助于FOF的构建过程。
2. 基金投资风格的研究方法
虽然风格分析的重要意义已经在业界得到了认可，但如何有效衡量基金风格，在学术界和实务界均存在较大争议。
较早使用的一种最基本风格划分方法是事前划分，它根据基金产品管理人对投资理念、股票类型的不同偏好(一般按股票规模和成长性两个维度来划分,如大盘价值、小盘成长)，由产品说明简单定性划分为不同风格，如瑞天价值成长、菁英时代成长1号、从容稳健2期。这是一种静态的划分方法，而大量的实证研究发现，基金在不同的市场阶段是存在风格漂移现象的，因此诞生了事后风格划分的方法。
事后风格划分方法主要有两类：
一种是基于持仓股票的风格分析（Holding-based style analysis, HBSA），另一种是基于收益的风格分析(Return-based style analysis, RBSA)。
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1Page 4 2.1. 基于持仓股票的风格分析
通过取得基金持有的股票信息，从而分析组合持股特征的方法，称为HBSA法。该方法直接扫描基金在各个时点的持仓股票，分析股票的风格特征，综合得到基金组合的风格，以及各只股票的风格贡献。但因数据需求很难满足，基金组合持仓数据一般难以全部获取，及时性差，且分析成本太高，在实际中应用很少。
晨星的基金投资风格箱正是HBSA法的直接应用，其主要思路如下： ? 按规模（总市值）划分股票为：大盘、中盘、小盘。
? 计算股票的成长得分、价值得分，及价值-混合-成长得分，从而确定股票
风格。（价值得分主要考虑到股票预期每股收益、预期每股净资产、 预期每股主营业务收入、预期每股经营活动现金流净额、预期每股 现金红利五个因素。成长得分主要考虑到每股收益增长率、每股净资 产增长率、每股主营业务收入增长率、每股经营活动现金流净额增长 率。）
? 根据股票风格确定基金的投资风格。
2.2. 基于收益的风格分析
RBSA法是Sharpe在多因素模型的基础上提出的，它通过基金收益序列与各个风格基准指数收益率序列的回归分析，从而确定基金的风格。风格基准指数的选择必须满足：1.完备性，即全部风格基准指数要能包括基金所能投资的所有股票；2.互斥性，即同一只股票不能被包括在不同的风格基准指数中；3. 不相关性，即各个风格基准指数之间不相关。RBSA法依赖于风格基准指数的选择，而且经过研究，各风格指数之间往往相关性较高，存在多重共线性，导致统计模型的失效。
Gruber回归模型通过对风格基准指数的差分处理，如成长风格指数减去价值风格指数，减少了多重共线性对统计模型的影响，提高了估计精度。
由于RBSA法需要的数据较少，仅需要基金和风格指数的历史收益数据，分析成本低，在实际中较为广泛应用。
3. 实证研究
下面应用RBSA法对我国部分阳光私募产品风格划分进行实证研究。
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1Page 5 3.1. 模型说明
采用传统的三因素模型对阳光私募产品进行风格划分，以阳光私募产品收益率序列为因变量，对市场指数和价值/成长指数同时回归，得到回归系数
，
。具体公式如下：
其中，序列，
为样本私募产品月度收益率序列，为市场指数月度收益率
为价值指数月度收益率序列，为成长指数月度收益率序列。
代表产品相对市场指数的业绩弹性，代表产品在价值、成长两个选股维度上的相对倾向。越大，说明该产品的操作风格越积极（与市场表现相关性高）；
越大，说明该产品的投资方向越偏向于价值型股票。
3.2. 样本数据
RBSA法要求产品具有较长的历史收益数据（一般三年以上）。由于成立三年以上的阳光私募产品较少，有136只（仅考虑非结构化产品，数据截止2011年5月）。为简化研究，抽取其中几家老牌私募公司的部分产品作为样本（共10只产品）；市场指数用沪深300指数代表，价值指数用MSCI价值指数代表，成长指数用MSCI成长指数代表。
时间区间：从产品成立日到2011年5月的收益率序列，频率为月度。 数据来源：私募排排网，Wind金融终端。
3.3. 实证结果
应用Excel数据分析工具-回归计算，结果如下表：
表1：三因素模型实证结果 产品名称 深国投·明达 中国龙增长 深国投·星石1期 北京信托·云程泰增值 成立日期 p p R2 2005-11-28 0.60 0.00 -0.47 0.08 0.51 2007-4-30 2007-7-30 2007-7-31 0.47 0.00 -0.23 0.47 0.36 0.24 0.00 0.03 0.74 0.31 0.67 0.00 -0.50 0.33 0.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ~ 5 ~ 融智评级 专业专注