外汇储备由各国的货币组成的，因此产生的回报和巨大的波动性越来越受关注。 一、引言
外汇储备在过去的十年中已经增长了5倍，比预期的增长了非常多。这种增长的形势在新兴市场国家尤其显著，特别是“金砖四国”。并且外汇储备预计将增长的更多，因为它的增量是与国际贸易增量同步的，而国际贸易增速又远大于GDP。
这些庞大的资源的重要性和对它们的管理会对市场和央行的资产负债表产生深远的影响。外汇储备的管理在资产配置方面会面临重要的抉择，包括货币构成和资产类别，以确保外汇储备达到安全性、流动性和收益性的目标。外汇储备的数额已经达到经合组织的债券市场价值的三分之一。
大量的外汇储备是用美元投资的,这种结构没跟上世界经济的大转型。外汇储备最好的选择是高质量的短期政府债券,但是这种债券数量的增长并没有跟上储备的增加。这深深的影响到了利率、迫使外汇储备管理者不得不选择最好的选择之外的选择，以及会对央行的资产负债表产生后续的潜在影响。 图1：外汇储备的增长趋势
图2：一些发达国家的10年期政府债券收益率
这篇论文研究的是一个IMF发起的问卷，问卷意在了解金融危机对各国影响的详细情况和各国的外汇储备管理中的一些基本问题是怎么影响全球金融市场和央行的资产负债表的。 Survey的主要内容：
1、外汇储备管理中的困难、管理者在资产重新配置和风险管理体系中的核心应对措施。各外汇储备管理者是否能以及做到了考虑他们的行为对全球市场的影响。 2、第二部分的调查旨在揭示更多央行资产配置的决策。所谓的战略资产配置，它决定货币结构、期限结构和资产级别(信用风险)，是对市场和央行的资产负债表有长远影响的。它也构成了央行面对危机做出反应的环境背景。 3、以下部分的调查旨在了解央行使用的短期资产再分配或再平衡方法。选择的方法可能对市场和央行的资产负债表有短期周期性的影响。 4、最后,调查总结某些前瞻性问题。 文章接下来的结构：
先是总结了研究结果，讨论了顺周期循环的重要问题，紧随其后的是一个表征的受访者。
论文的主要部分是应对每个调查问题的一个讨论。 二、研究结果的总结 @面对危机的反应
1、过去五年中的更深层次的危机已经导致了外汇储备投资组合的信用和流动性的问题。在报告中的每一个先进国家(AC) 样本都至少经历了一些管理他们的外汇储备的困难与危机，这说明了危机的不同寻常的性质。
2、由于以上的问题，10国中的7国改变了外汇储备的资产配置。具体地说，大约有一半的央行大额收回了商业银行存款；35%的受访者减持了无担保的债券以降低他们的风险。
3、令人惊讶的是,储备管理者还减少了他们持有的长期高质量(AAA)债券。由于利率在整个危机过程中是下降的,这样做的代价是比较大的
4、从全球的视野来看有一些令人鼓舞的现象，就是有一半的受访者(包括许多较大的储备持有者)考虑到了他们的行为所散发的讯息会对他们投资的市场产生潜在的不同的影响。
5、此外，超过一半的储备管理者会考虑改变外汇储备管理方法来应对顺周期性问题？。特别的，许多欧洲央行考虑会这样做。大多数储备管理者会考虑持有更高比例的更安全的资产,也将考虑应用更稳健的结构。尤其是中等收入、低收入国家更愿意接受央行之间或被一个国际组织领导的协调。
6、令人惊讶的是，很少外储管理国家在采取资产重新配置行动之前,会联系外储归属国，但他们经常会在行动前跟面临着类似的问题的央行讨论。
@战略资产配置(货币/利率风险) 1、
这在一定程度上反映了发达国家的货币和全球贸易格局的转变的问题，大约一半的受访者（它们持有约2.2万亿美元的储备）说他们正在考虑调整其外汇储备的货币构成。许多国家考虑在SDR货币篮子中将传统的储备货币改为其他发达国家的货币(即高息的商品货币比如澳元和加元等)。考虑到流通性和流动性，新兴国家的货币不具有投资价值，那些商品货币可以替代它们。
2、
特别是中等收入国家正在考虑投资于人民币和其他EMC货币, 几个拥有高额外储的国家正打算投资，但这些国家几乎没行动。在所有新兴市场国家的货币中，发达国家更有兴趣探索投资人民币。
3、 样本中超过4/5的储备国使用常见的分组做法;例如,为投资或负债免疫（免除责任）。有趣的是,发达国家比中等、低收入国家更少的使用这种策略。
4、 调查中一半的储备管理者使用全部收益目标来确定他们的储备投资组合的期限。这可能反而会导致在低利率环境下的非常长期的投资,反之亦然。
5、 一个令人惊讶的结果是，鲜有央行设定期限目标时考虑流动负债(工资、清新的货币),尽管事实上这些负债可以被视为一种长期负债可能需要长期资产作抵消。
@风险管理，基准，调整资产组合
Risk Management, Benchmarks, and Rebalancing 1、
新的资产分级正日趋流行，很大一部分(七分之一)的储备管理者暴露于股票市场(尤其是在发达国家)。
2、
人们更加注重回报收益以及改善风险管理框架。这些风险管理框架已经使用了一系列新的风险措施也越来越重视操作风险。
3、
然而信贷风险管理系统仍严重依赖信用评级。信用评级的变化依旧是影响储备管理决策的主要原因,5分之4的储备管理者把信用评级当做评估信贷风险的重要工具，CDS利差也越来越作为一个额外的信号。
4、
一个主要评级机构给出的 “A”评级，是最常见标准下线，低于这个评级的储备投资组合不允许任何暴露。值得注意的发现是中等收入国家比低收入和高收入国家在选择评级标准下线上更保守。
5、
当一个最低信用评级底线被打破,将近一半的受访者会考虑是否这个在更高级管理水平上减少或保持原来的头寸。发达国家在信用评级底线被打破时有更大的灵活性时,大部分选择在获得高级管理层同意后继续持有。这样可以减少他们接触到顺周期循环？。
6、 许多储备管理者在制定信用管理决策时也明确区分主权债券和其他形式的债务，在前一种情况下会有更多的自由裁量权。这也意味着主权评级下调不会自动紧接着发生储备经理的被迫抛售行为。
7、 与汇率风险管理相比,积极的利率风险管理被更加广泛的使用。这也许反映了市场不是完全有效的,积极的管理为市场监管提供了激励,有助于为政策目标提供更好的市场情报,这样储备管理者能更好的理解债券市场和利率机制。
8、 再调整行为对回报产生重要的影响，也帮助全球货币走势平稳。一旦汇率风险偏离预定的基准水平，近一半的储备管理者会为此调整资产组合。数量惊人的储备管理者以相对较低的频率进行再平衡。往往在顺周期中技术分析在货币决策中只扮演一个次要角色。然而,一个更广泛的意义上的货币疲软是储备管理者需要重要考虑的。
@新举措和基本解决方案 1、
储备管理者认为,他们可以采取一些措施来限制潜在风险因素的消极影响，并且他们倾向于使用更多的对冲工具，但是极少数会考虑更为根本的解决方案。近四分之一的受访者感觉减少外汇储备额是直接有利于减少风险的。十分之一的储备经理正在考虑建立主权财富基金（SWFs）或将平衡转变为SWFs。
2、
低收入国家更偏向投资黄金来减少投资组合潜在的风险。然而有潜在的担忧的是,对黄金的需求可能被后向的动机驱使，就是说推算出了黄金价格的趋势,而不是作为一种手段来对冲通胀飙升的尾部风险。
@box：顺周期循环——储备管理和金融稳定
亲周期性(Procyclicality) 是指金融部门与实体经济之间动态的相互作用（正向反馈机制）。这种互相依存的作用关系会扩大经济周期性的波动程度，并造成或加剧金融部门的不稳定性。从金融理论上讲，金融系统本身就具有内在的亲周期性。在经济上升时期，
由于抵押资产升值，市场前景看好，银行将增大信贷供给，刺激经济进一步扩张。然而，这一时期发放的许多贷款很可能转化成经济衰退期的不良贷款；当经济出现衰退时，由于借款人财务状况恶化，抵押物价值下降以及贷款风险得以暴露，银行在发放贷款时更加谨慎，提高了贷款条件、担保要求、信贷审查的要求，提