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高速公路项目投融资研究 1前言
交通运输是国民经济的基础性、服务性产业，是合理配置资源、提高经济运
行质量和效率的重要基础。作为交通运输系统重要组成部分的高速公路具有行车 速度快、通行能力大、运输成本低、行车安全舒适等经济技术特点，有利于集约 利用土地资源、降低能源消耗、减少环境污染、提高交通安全性，对实现社会经 济可持续发展具有积极作用。高速公路是国家现代化进程的重要组成部分和标 志，在我国国民经济发展与社会进步过程中起着至关重要的作用，国家“十二五” 规划提出高速公路应按照适度超前原则发展。因此，亚需对高速公路项目投融资 展开全面系统的研究，挖掘新的高速公路投融资渠道，变革既有高速公路项目投 融资结构，丰富我国高速公路项目投融资理论体系，为初步形成国家综合交通运 输体系提供保障，具有十分重大的理论价值和现实意义。
高速公路自20世纪30年代在西方国家开始出现，经过70多年的探索和发
展，目前全世界己有80多个国家和地区拥有高速公路，通车里程超过了20万公 里。其中美国、日本、德国等发达国家己经构筑起与本国经济社会发展相适应的 高速公路网。我国高速公路建设起步较晚，第一条高速公路—沪嘉高速于1984 年12月21日才开工建设，比西方整整晚了半个世纪。但是，经过20多年的艰 苦奋斗，我国高速公路建设取得了举世瞩目的成就，2010年底，高速公路已发 展到7.4万公里，位居世界第二，国家高速公路网中重点建设的“五射两纵七横” 14条线路中，己建和在建路段达到95%以上。高速公路网的逐步形成进一步实 现了大规模跨省贯通，加强了各大区域间的经济交流，分担了各省、经济区之间 的客货运输，通道效应日趋显著。2010年，公路运输共发送旅客30626亿人、 旅客周转量14914亿人公里、发送货物242.53亿吨、货物周转量43005亿吨公 里。
在2011年3月5日举行的十一届全国人大四次会议开幕会上，温家宝总理
在政府工作报告中提到:“大力推进经济结构调整，提高经济增长质量和效益”。 2011年3月6日，《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要(草案)))的出
台标志着我国交通运输将出现新格局—规划草案明确:要按照适度超前原则， 统筹各种运输方式发展，基本建成国家快速铁路网和高速公路网，初步形成网络 设施配套衔接、技术装备先进适用、运输服务安全高效的综合交通运输体系。另 外，按照国务院公布的高速公路网发展规划，中国正在全力以赴地加快国家高速 公路网主骨架建设。同时也强化了对铁路、机场和沿海港口的集疏运功能，促进 了综合运输体系结构的优化。国家高速公路网简称“7918网”，由7条首都放射 线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成。预计十二五末基本建成。届时， 中国高速公路通车总里程将有望达10万公里，超过美国跃居世界第一。当然， 我国高速公路建设要更注重提高我国综合运输体系的质量和效益，有效防范过度 和重复建设。
高速公路是典型的资金密集型产业，其建设需要花费大量的财力、人力、物 力。改革开放以前，中国的公路建设实行“政府直接干预、决策并负责实施建设 全过程”的体制进行管理。随着中央和地方财政对公路投资额的逐步减少，公路 的养路费慢慢成为中国公路建设资金的主要来源。改革开放促进了国民经济的快 速发展，而长期滞后的公路网却成为严重制约国民经济发展的瓶颈。公路建设， 特别是高速公路建设要上一个新台阶，那么公路建设投融资的筹集就必须有新的 思路。中国公路建设投融资管理体制改革中最伟大的一次创举就是引进车辆通行 费制度发展高等级公路建设事业。车辆通行费制度实施后，中国高速公路建设融 资方式和融资渠道呈现出多元化的可喜局面。20世纪80年代初期，广东省率先 突破了传统的公路建设投融资体制，对“贷款修路，收费还贷”进行了尝试，实 践证明这次尝试取得了巨大的成效，从此为公路建设资金开辟了新源头，银行提 供的贷款成为中国干线公路特别是高速公路建设的主要资金来源，而这一“收费 还贷”机制在中国高速公路建设事业的快速发展中发挥了举足轻重的作用。截至 2006年底中国建成的4.54万公里高速公路基本上都是靠贷款修建的，包括政府 贷款和公司贷款。贷款的来源机构包括世界银行，亚洲开发银行，日本协力银行， 日本输出入银行，外国政府以及国内政策性银行和商业银行。从20世纪90年代 中期开始，自BOT模式在路桥基础设施建设中的运用，我国高速公路建设经营 中的融资方式又有了新的进展，从中吸取了宝贵的经验，开辟了新的资金来源一 一外资和国内民间资金。四川省的乐宜高速和绵遂高速、浙江省的诸永高速、福 建省的沈海高速公路福泉段莆田至秀屿支线项目、湖南长浏高速公路项目都采用 BOT方式建设，标志着中国利用外商资金和国内民间资金发展高速公路建设事 业已取得了实质性的进展。根据《国家高速公路网规划》，我国未来高速公路建 设存在巨大的资金缺口，单靠国家投资不现实也不可行。?目前，有效利用资本市 场上充足的外资及社会闲置资金，将对高速公路建设与发展发挥积极作用。例如， 组建高速公路公司发行股票上市和发行企业债券，是我国公路建设项目投融资体 制改革的一项重大举措。总体来说，我国高速公路项目投融资仍存在以下几个方 面的问题:
(1)投融资模式单一，无法满足高速公路项目的资金需求。目前，各高速公路项目投融资模式的选择与项目所在地区的区域经济发展水平没有必要的联
系，也没有与建成项目的效益挂钩，往往处于一种政府单方面的投资安排状态， 融资的市场化程度极低。目前，虽然不断涌现融资租赁等新的融资模式，但高速 公路项目的资金来源仍主要为财政拨款、国债基金和银行贷款等渠道，发展市场 化融资任重道远。
(2)投资主体不够广泛。在现有投融资体系下，我国高速公路建设的投资
主体还不够广泛，由于高速公路投资具有前期投资大、回收期长、受政策调整影
响大等特点，只能更多地依靠银行贷款等间接融资方式，缺乏直接融资手段，高 速公路建设的大部分融资来源于负债融资。直接融资的主要来源是证券市场，通 过企业上市直接募集资金，到2007年5月为止，诸多效益较好的高速公路已经 纳入上市公司，全国收费路桥类上市公司己达到19家。但为规范高速公路经营 权转让，国家交通行政部门在2006年底暂停了直接融资的审批。
(3)投融资管理体制不够完善。在我国高速公路项目管理体制中，存在“找
钱的不管用钱，用钱的不管还钱”的现象，严重违反了市场经济规律，不能充分 发挥高速公路的社会效益和经济效益。高速公路项目管理要以价值最大化为经营 目标，进行人、财、物资源的合理配置，明晰产权结构，为现金流的通畅运转夯 实基础。只有彻底改变项目产权和利益无明确边界与约束的局面，才能使项目所 有者、建设者和经营者真正关心资产积累和国有资产的保值增值，才能从根本上 提高企业自我积累的能力。
随着我国高速公路建设提速，高速公路未来发展的资金缺口将日益增大，目
前的资金来源无法有效满足高速公路建设需要。因此，为了保障我国高速公路建 设资金，实现可持续发展，改革高速公路投融资体制，发展新的投融资渠道和组 合结构，完善高速公路项目的信用评级和担保制度，识别和防范高速公路项目的 投融资风险，改善高速公路经营管理方式，设计出更适合现代投融资体制管理方 式的激励与约束机制，已成为当前高速公路建设的紧迫任务。 2国内外研究现状 2.1国外研究现状
关于基础设施建设的认定，在20世纪40年代以前的西方学者中大致可以归
纳为:基础设施的建设和维持是影响社会福利水平的重要因素，对扩大社会需求、 缓和失业有一定的作用。亚当·斯密等早期经济学家主张基础设施建设是政府和 国家的职能。凯恩斯的需求理论认为:“消费倾向和投资需求决定社会的生产和
就业，在消费倾向相对稳定的情况下，就业量取决于投资。为了避免政府投资生博士学位论文第一章绪论
产事业给私人资本带来的挤出效应，政府应投资公共设施与公共工程，在私人投 资不足时，政府要加大对实现社会福利的基础设施投资”。20世纪40年代到70 年代，西方经济学家开始从基础设施投资与经济增长的关系角度分析基础设施投 融资。其中以罗森斯坦·罗丹 (Pau1RosensteinRodan)提出的“大推进理论(The theo理 ofthebig一push)”、赫希曼 (AlbertOttoHirse腼an)的“不平衡增长理论”和 罗斯托 (WallWhitmanRostow)对基础设施投资提出的观点为代表。到20世纪 80年代开始，学者们利用计量经济学方法对基础设施投融资进行分析，将该领 域的研究逐步细化、走向微观，取得丰硕的成果。Ramamurti、Ravi、Raym。叫 Yemon(1991)等世界银行的专家指出“基础设施以往对经济增长提供服务业绩不 佳的基本原因是体制性激励机制不健全”，主张“通过商业化管理、一竞争和使用 者参与”等方式来“改变激励机制”。世界著名的道路经济学家海根 (IanGHeggle) 和维克尔 (Piersvickers)在《道路的商业化管理及融资》 (1998)一书中，对道路融 资提出了明确的概念，认为建设道路基金是最好的融资方式，并对如何运用这种 方式做出了详细的设计。
高速公路投融资一直是世界各国公路建设中最为关注的问题，很多国家都通
过立法或行政手段建立起一套行之有效的管理制度，比如中央财政制、项目融资 和专项基金制等以适应不同时期公路发展的需要。中央财政制是各国在高速公路 建设之初普遍采用的传统投资体制，有利于国家统筹兼顾。目前实行这一制度的 有法国、英国、荷兰、丹麦、瑞典、西班牙等欧洲国家。英国也有燃油税和车辆
注册税等公路使用者税收，但用于高速公路建设的资金主要来源于国家的财政支 持，与公路税使用者收无直接关系。实行公路专项基金制的有美国、日本，澳大 利亚等国家，以公路使用者为征收对象，将公路税收直接用于公路的建设、运营 和管理，属于特定财源制度。公路税收包括以燃油税为主的消费税、汽车购置税 和车辆使用税等，其中燃油税的比重最大，一般占60%一80%。美国公路建设资 金主要来源是由燃油税、车辆购置税和重车使用税构成的公路税收。澳大利亚于 1989年建立由汽油附加税和柴油税构成的“道路信托基金”，依据信托基金法
相关规定，按照一定比例将公路基金分配到国家干线公路、城市干线以及地方道 路项目上。采用专项基金制度，通过对公路使用者纳税建立公路费用支出与使用 者的直接联系，其公平性和稳定性比中央财政制有明显的改善。同时，各国通过 颁布相关的法律、法规约束公路基金的支配行为，提高资金利用率。除了中央财 政制和专项基金制，越来越多的国家采用各式各样的项目融资方式拓宽融资渠 道，扩大高速公路的投融资规模。项目融资以特定的高速公路项目本身作为担保 条件，依靠项目自身的投资价值进行融资。通过发行债券、股票、向金融机构借 贷款等方式筹集高速公路建设所需资金，项目建成通车后以收取的通行费予以偿 还。除上述常规的项目融资运作模式外，国外在公路建设领域广泛采用以项目融 资和特许经营合同为基础的公路特许制，其中以法国和意大利比较成熟。法国共 有9家特许公司负责高速公路的建设和营运，其高速公路发展基金会通过发行国 内外债券、直接到国际金融市场融资等方式，为特许公司筹集资金。意大利从上 世纪50年代开始创建特许公司，目前共有25个特许公司，建设了近5775公里 的高速公路，占全国高速公路里程的89%。除发达国家外，一些发展中国家也开 始尝试采用特许经营方式筹集高速公路建设资金，如马来西亚的南北高速公路， 泰国的曼谷二期高速公路等。基于项目融资的特许制有明确的融资主体，不论是 直接利用受让方的自有资金，还是发行公司债券、募集股票资金，各种融资成本 都可以通过项目自身的收益予以偿还，提高了融资的灵活性和资金的利用率，是 对各国公路传统投融资体制有益的补充。另外，国外对资产证券化已经有了多年 非常深入的研究。20世纪90年代，资产证券化在世界许多国家和地区都得到了 发展。加拿大、墨西哥等美洲国家，日本、韩国、马来西亚、中国香港、中国台 湾等亚洲国家和地区，英国、德国、法国等欧洲国家以及澳人利亚、新西兰，都 先后开展了这项业务。
关于项目融资 (ProjectFinancing)这一金融术语的定义，国际上到现在为止 并没有统一的说法。美国财务会计准则委员会(FASB)的定义为“对需要大规 模资金的项目而采取的金融活动”。从财务管理角度来看，借款人把项目本身拥 有的自由资金及其未来收益作为还款资金来源，并将项目资产作为抵押条件来处 理。Pete:K.Nevittll]认为项目融资是为一个特定经济实体安排融资，满足于使 用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，满足于使用该经济实 体的资产作为贷款的安全保障。 StePhenSyrettIZj则认为一切针对具体项目所安排 的融资都划归为项目融资范畴。在投融资决策方面，以Miller、Jensen和Meckling 为代表的学者分别从税收因素破产成本以及代理冲突等外生性财务变量出发，对 企业投融资决策之间的关系进行了深入分析。Myers[3]从一个全新的角度分析了 投融资中的资本预算问题，开展了投融资互动关系的研究。Trigeorgisl41在忽略税 收收益的条件下，运用二项式期权模型分析股东破产柔性和企业运营柔性间的相 互作用。 JOUJB[5].利用内生性破产条件，在忽略破产临界值、投资临界值和最 优债务融资水平同时确定的前提下，假设企业通过发行股票和永生性债务进行项 目融资，得到项目价值估计的解析表达式并在此基础上比较了利息水平、破产成