机构投资者与个股暴跌风险研究(2)

　　其中，ri，t为每一年股票i在第t周的收益率，rm，t为第t周的流通市值加权平均市场周资本收益率，εi，t为残差项。公司特有周收益率以1加模型（1）中回归残差的自然对数表示，即：Wi，t=ln（1+εi，t）。 
　　然后，利用计算出的Wi，t来度量以下两个指标： 
　　（1）负收益偏态系数（NCSKEW） 
　　NCSKEWi，t = -[n（n-1）3/2∑W3i，t]/[（n-1）（n-2）（∑W2i.t）3/2]（2） 
　　式中n为股票i在第t年中交易的周数。NCSKEW为正向指标，数值越大，股价崩盘风险越大。 
　　（2）收益上下波动率（DUVOL） 
　　DUVOLi，t=lognup-1∑downW2i，t/ndown-1∑upW2i，t（3） 
　　其中，nup（ndown）为股票i的特有周收益率Wi，t高于（低于）当年平均收益率的周数。与NCSKEW一样同为正项指标，数值越大，股价崩盘风险越高。 
　　2.机构投资者持股① 
　　本文选取年末机构投资者持股比例（INS）衡量机构投资者持股情况。 
　　3.控制变量 
　　参照现有关于股价崩盘风险的研究，本文选择一些可能影响股价崩盘风险的指标作为控制变量，具体包括：回报率的均值（Wkret）、总股数年换手率（Turnover）、公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总净资产收益率（Roa）。 
　　（三）实证模型设计 
　　为了验证机构投资者与个股暴跌风险，本文构建了模型（1）　　Crashi，t=α0+α1 INSi，i-1+α3Reti，t-1+α4Sigmai，t-1+α5Roai，t-1+α6Levi，t-1+α7Tobin’qi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Accmi，t-1+α10Year+α11Ind+εi，t-1（4） 
　　式中α1为模型（4）的关键系数，若为正，则假设得到支持。具体变量定义见表1。 
　　四、实证结果分析 
　　（一）描述性统计 
　　从表中可以看出，股价暴跌风的指标中，NCSKEW和DUVOL的标准差为0.8673和 0.6376，两个指标在样本公司中是存在差异的。NCSKEW的最小值为-2.5125，最大值为1.9311，DUVOL的最小值为-2.1901，最大值为1.4568，这说明在选取的样本公司中，股价暴跌风险存在较大的差异。 
　　（二）相关性分析 
　　（三）实证分析 
　　回归结果表明，机构投资者持股与个股暴跌风险在1%的显著水平下显著，机构投资者持股比例越大，个股暴跌风险就越大。 
　　五、研究结论与政策建议 
　　本文以2008至2014年间A股非金融类上市公司为样本，研究我国机构投资者与股价崩盘风险的关系，研究结果表明，机构投资者持股比例越高，股价暴跌风险就越大。 
　　根据研究结果，本文认为：首先，应该加强关于机构投资者的管理，健全监管制度；其次，应对机构投资者进行积极的引导，发挥机构投资者应有的积极作用；最后，股票市场的监管层，应当加强制度建设，规范上市公司信息披露准则，严厉打击内幕交易以及“老鼠仓”等非法交易行为，保护投资者的合法权益；同时做好投资者的教育工作，提高投资者投资水平，促进金融市场的稳定发展。（作者单位：西南林业大学经济管理学院）