企业创新投资中财务工具误用现象分析

　　摘要：本文从财务分析的角度，分析了企业创新投资中误用财务工具的现象，具体包括：误用折现现金流法（DCF）来评估投资机会；误用边际分析法来评估未来投资；误用盈亏平衡分析；使用错误的折旧和摊销方法；误用投资回收期；以及使用单一的业绩评价指标及其他影响因素。文章还针对被误用的财务工具，提出了改善的解决方法。
　　关键词：创新投资；DCF 边际分析；盈亏平衡；投资回收期；业绩指标
　　企业进行创新活动的方式可按其对现有技术、方法或商业模式的改进是连续性的还是间断性的，分为渐进性创新和突破性创新活动。基于这两种创新活动的方式，影响企业创新活动的因素有很多，如企业技术研发创新能力；市场上缺乏对新品牌的创建；提供的产品或服务因循守旧不能有效满足客户新需求等技术、市场和产品方面的因素。然而财务因素也能影响企业的创新能力，这往往是被忽视的，并且这些被误用的财务因素通常基于传统的财务评价方法，而忽视了企业创新活动特别是突破性创新活动与一般投资项目的不同，从而影响创新活动。本文介绍财务工具被误用的情景，并相应地提出了改善被误用财务工具的解决方法。 
　　误用折现现金流法
　　最常见被误用的财务分析工具是用折现现金流方法DCF来计算投资项目的净现值价值。DCF方法在衡量成熟的有稳定现金流的项目时是有效的，但是对于创新项目，尤其是突破性创新项目却在三个方面对其造成影响，导致决策者低估创新投资的回报和收益。 
　　折现现金流计算存在的第一个问题是预测未来现金流存在的误差。未来现金流，特别是由突破性创新投资产生的现金流，有很大的不确定性，很难预测。财务分析师若按通常的方法仅折现最可能发生情景下的未来现金流，难以全面反映现金流的不确定性。即使按相应权重计算不同情景下的可能现金流，也会因为按普遍使用的两阶段现金流折现方法估算创新投资的净现值存在很大误差。 
　　两阶段现金流折现方法通常依次预测每一年的现金流，预测三年到五年后，再计算最后期限公司持续经营价值。在估算最后期限公司的持续经营价值时，通常的估算方法都是假设公司达到一种销售增长、利润率及投资收益的一个均衡状态，但是即使是均衡状态公司实际发展情况也可能会有变化。突破性技术创新项目往往在三到五年后，因培育的市场成熟，而逐渐显示其优势，若按假设的某种比例增长，有时会低估该项目未来能带来的现金流。如何考虑这些变化，来更真实地反映项目的现金流状况，可以考虑直接比较模型，详见Cornell（2002）。即通过以现有成熟的公司作为可比公司，通过直接比较成熟公司类似项目在不同生命周期下的相关财务指标如“市场价值：EBITD（EBITD＝净利润＋所得税＋利息＋折旧）”，来模拟现有投资项目在相应项目生命周期下的未来现金流。 
　　DCF方法存在的第二个问题是估计折现率时往往存在误差。DCF方法中的折现率本质为资金成本，因而很多公司以公司的资本成本作为创新项目的折现率来对预测的未来现金流进行折现。公司为了支持各项业务活动的顺利进行，会采取不同形式的筹资方式。而单个的创新投资项目的资金来源则不一定会有这么复杂，特别是突破性创新项目的风险往往和公司原有项目的差异性较大，因而其风险不同于公司整体的风险，所以应按单个项目的资本成本来作为折现率。可采用的计算方法有风险累加法，即将项目的资本成本看作无风险利率和风险报酬率的和。无风险利率可以取一年期国债利率，风险报酬率主要是考虑项目开发风险、生产风险、产品市场风险，风险报酬率的确定可以和公司内部相关项目的风险报酬率进行比较，也可以选择行业平均投资回报率针对公司实力在行业所处地位进行调整，来确定折现率。 
　　传统的DCF方法存在的第三个问题是其忽视了或者无法正确把握管理者修订和矫正后续决策的能力（即重新审度其蕴涵的经营战略）以及项目面临的高度不确定性带来的价值。这也是DCF方法逐渐被实物期权评估方法替代的主要原因之一。Myers（1977）最早提出实物期权的概念，他指出当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资价值。传统的DCF方法假定了针对现金流的某种“预期情形”，以此预先设定了管理者制定的“经营战略”。然而，在充满不确定性以及相互竞争作用的现实环境中，随着新信息的获取和不确定性的逐步消除，管理者会发现，项目赋予其各种灵活性，从而可以偏离或者矫正他在最初预期的经营战略。根据Trigeorgis（2007）指出的由管理灵活性带来的扩充性（战略性）的NPV由以下两个部分组成：直接可测的预期现金流的静态的常规NPV；主动型管理所产生的经营和战略性期权的价值以及竞争性、协同性和各项目依存性等相互作用的期权溢价。